中报业绩显韧性 直营体系构建和系列酒增长显亮点

事项： 公司披露2022年上半年主要经营数据公告，公告称，2022H1公司预计实现营业总收入594亿元左右（其中茅台酒营业收入499亿元左右，系列酒营业收入75亿元左右），同比增长17%左右，；预计实现归母净利润297亿元左右，同比增长20%左右。 国信食饮观点：1）2季度公司经营稳健，净利率稳中有升，茅台酒和系列酒齐头并进；2）i茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步，有望持续稳定增量收入；3）公司营销改革红利持续释放，基本面持续向好，长线价值尤为突出；4）投资建议：在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.1/59.3/68.7元，当前股价对应PE为39/33/28x，坚定维持“买入”评级。 评论： 2季度公司经营稳健，净利率稳中有升，茅台酒和系列酒齐头并进 2022H1公司预计实现营业总收入594亿元左右（+17%左右），归母净利润297亿元左右（+20%左右），对应净利率约50.0%（+1.4pct）；其中2022Q2预计营业总收入262.1亿元左右（+15.7%左右），归母净利润124.6亿元左右（+16.4%左右），对应净利率约47.5%（+0.3pct）。3月中旬以来，疫情影响下白酒行业需求和动销受到一定影响，茅台价格也有所回落，但在礼赠和高端宴请需求偏刚性的支撑下，茅台终端动销始终相对稳健。5月以来，随着疫情逐渐得控、影响逐渐消退，白酒需求也迎来边际回暖，近期茅台批价有所回升也印证了需求逐渐向好。分产品看，2022H1茅台酒预计营业收入499亿元左右（+16%左右），其中2022Q2茅台酒预计营业收入183.6亿元左右（+14.6%左右），考虑飞天茅台今年投放总量较去年微增，且今年1月除飞天之外的茅台酒全线提价，预计非标产品量价齐升贡献主要增长；2022H1系列酒营业收入75亿元左右（+24%左右），收入占比为13.1%（+0.7pct），其中2022Q2系列酒营业收入34.2亿元左右（+19.1%左右），系列酒受益年初推新提价成效显现，延续快速增长态势。 i茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步，有望持续稳定增量收入 i茅台在数字化营销建设的基础上推出，对公司直营体系建设和价格管控有着重要意义。i茅台自3月底上线至今运行良好，产品布局逐渐完善，区域布局逐渐拓展。根据我们测算，i茅台上线至今投放近1250吨，累计贡献增量收入超50亿元（其中珍品茅台投放约45吨，贡献收入约4亿元，茅台1935投放近500吨，贡献收入约8亿元，53度飞天100ml投放约570吨，贡献收入约5亿元），后续随着i茅台上线产品范围逐渐拓宽，有望持续稳定贡献增量收入。 公司营销改革红利持续释放，基本面持续向好，长线价值尤为突出 2022年公司经营目标为营业总收入同比增长去15%左右。近年来，公司通过产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，拉升整体利润率。在产品结构升级上，茅台酒通过加大非标酒投放拉升吨价和毛利率，系列酒方面，茅台1935自年初上市以来，销量稳步增长，有望显著贡献系列酒业绩；在直营体系构建上，公司通过增加自营店供货量、上线i茅台等方式提升直销占比，后续随着i茅台上线产品的常态化投放，有望逐步增厚业绩。当下全年时间过半，公司任务也过半，我们预计全年营收目标实现无忧。展望未来，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐，维持“买入”评级 在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，我们认为公司中长期业绩成长性和确定性仍强 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.1/59.3/68.7元，当前股价对应PE为39/33/28x，坚定维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年7月21日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）