低估值高增速的饲料-食品全产业链龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022~2024年EPS分别为0.52/0.97/1.63元，给予目标价16.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 饲料行业集中度提升，禽畜养殖盈利边际向好。1）随着下游养殖集中度和生产专业化提升，中小饲料企业逐步退出市场，饲料行业集中度逐步提升。2）猪周期反转已至。2022年4月后猪价进入中枢抬升阶段且已经去化的产能能够支撑新一轮猪周期到来；3）随着猪价进入新一轮上行周期，白羽肉鸡作为替代性动物蛋白因此受益，毛鸡价格有望逐步复苏，养殖利润有望边际好转。 饲料业务：逆周期扩张，市占率提升。从量来看，公司饲料销量逆周期扩张，扎根东北，多地开花，在多个区域和海外营收实现高速增长。 从盈利能力来看，公司饲料毛利率领先行业，源于公司提高研发技术，同时将产品和服务相结合，3年平均毛利率保持在10%以上。 禽产业迈入第一梯队，生猪出栏量稳步增长，养殖板块盈利能力提升。1）禽板块：公司当前已建立完整的饲料-养殖-深加工一体化肉鸡产业链，禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，2021年公司控参股的白羽肉鸡屠宰量占行业的10%以上。2）猪产业：审慎扩张规模，严控养殖成本。2021H2公司持续淘汰低效母猪，公司2022年控制养殖规模，母猪整体生产性能进一步增强，成本控制有保障。 风险提示：原料价格大幅上升的风险、禽畜价格大幅波动的风险、养殖的疫情风险。 1.盈利预测和估值 基于行业增速和公司规划，做出主营业务收入预测假设： 1）饲料业务：预计公司2022年饲料销量480万吨。我们预计饲料行业将随着未来猪价上升，下游养殖盈利增加迎来困境反转，同时结合公司的增速目标，预计2022年公司饲料销量480万吨。 2）禽板块：公司2022年参控股养殖量目标6.9亿羽，参控股屠宰量目标7.3亿羽，2022年禽板块养殖和屠宰量持续增长。 3）猪板块：2021年末参控股母猪存栏量5万头，具备2022年出栏90-100万头能力。 2、利润及费用端预测：从饲料成本和盈利来看，下游生猪养殖逐步盈利，饲料成本压力得以传导，龙头公司提价能力强。同时2022Q2豆粕价格有所回调，成本压力稍缓。从养殖端成本看，公司2021年持续淘汰低效母猪，有效降低养殖成本，肉禽养殖提高自供鸡雏占比，优化生产指标。 因此管理费用率有所降低，毛利率升高。 表1公司营业收入和成本预测 由于公司从传统饲料业务延伸产业链，成为全产业链公司，因此我们选择海大集团用以代表传统饲料行业，选择圣农发展、湘佳股份、立华股份作为肉禽养殖企业。 PB估值：可比公司2022年平均PB为3.04X，参考可比公司平均估值给予公司2022年3XPB，对应2022年公司每股合理价值22.38元。 PE估值：可比公司2022年平均PE为31.74X，给予公司2022年31XPE，对应2022年公司每股合理价值16.12元。 基于谨慎考虑，两种估值方法取低值，给予目标价16.12元。首次覆盖给予“增持”评级。 表2可比公司估值表（更新至7月20日） 2.公司概况：从饲料到养殖的全产业链龙头 公司是东北饲料行业龙头，业务涉及饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务，同时涉猎其他若干业务领域。公司承接和沈阳禾丰和辽宁爱普特在饲料生产销售和饲料贸易业务的优势，逐步发展壮大，成为东北饲料龙头。同时，公司继续延伸产业链，向上将业务拓展至原料贸易，向下通过控股、参股方式，打通肉禽和肉猪的养殖和屠宰加工的一体化业务，提高了整体经营效率。 图1公司从饲料企业逐步发展成为食品加工企业 业务结构逐步丰富，饲料和禽产业两翼齐飞。2021年公司饲料业务营收153.6亿，2017~2021年的饲料营收复合增速23%，为公司第一大业务。 禽产业的养殖屠宰规模和营收持续攀升，2021年控参股企业合计屠宰白羽肉鸡6.93亿羽，对公司营收贡献占比28%。饲料和禽产业逐步成为公司两大支柱业务，猪产业持续投入，相关业务和原料贸易业务稳健经营。 图2饲料和禽产业为公司主营业务（亿元） 饲料业务稳健经营，养殖业务拖累2022Q1业绩。2022Q1公司营收63.7亿，同比+0.81%，实现归母净利润-1.28亿，同比-144.06%，主要原因是2022Q1全国生猪和白羽肉毛鸡价格同比走低 ，生猪价格同比降低57.78%，白羽肉毛鸡价格同比降低11.47%，拖累公司业绩。 图3公司营收逐步增长（亿元） 图42022Q1公司归母净利走低（亿元） 3.行业概况：饲料集中度提高，禽畜养殖困境反转 3.1.饲料集中度提高，龙头公司受益 饲料行业增速趋稳。饲料企业在过去30年经历了高速发展期，从20世纪80年代开始进入商品饲料时代，2006~2015年的饲料产量复合增速6.81%，2016~2020年饲料产量复合增速降至3.86%，全球饲料增速经历充分竞争后1997~2011年间饲料产量增速仅1%。 行业集中度逐步提升，龙头公司受益。随着下游养殖集中度和生产专业化提升，同时饲料替抗政策的推行，大量规模小、管理粗放的中小饲料企业将逐步退出市场，具有资金、营销服务和技术优势的大型饲料企业迎来发展空间。随着行业整合和小企业退出，饲料行业进入资本时代，行业集中度逐步提升。 图5饲料产量增速逐步趋稳（万吨） 图6单产十万吨以上的饲料企业数量逐步增多（个） 下游生猪养殖逐步盈利，饲料原料压力传导， 龙头公司率先提价 。 2021Q4~2022Q1，农产品价格高位，豆粕和玉米价格到达10年高位，饲料企业利润承压，持续提高饲料销售价格。进入2022Q2，豆粕价格有所回调，下游肉禽和生猪价格环比增长，盈利能力提高，饲料成本压力得以传导，龙头公司提价能力强。 图7饲料原料价格在2022Q2有所调整（元/吨） 图8饲料价格不断上升（元/公斤） 猪周期开启上行周期，饲料行业2023年将迎来困境反转。目前行业生猪存栏量开始同比下降，2022年5月猪饲料继续同比大幅下滑，我们预计2022年生猪供给量将逐步减少，2023年有望生猪供应量边际向上，饲料行业将迎来困境反转。 图9饲料产量和猪周期相关度较高（万吨） 图102022年5月猪饲料同比减少14.6% 3.2.生猪养殖：反转已至，开启上行周期 产能去化超预期，猪周期反转已至。我们认为2022年4月后猪价将进入中枢抬升阶段且已经去化的产能能够支撑猪价高点在20元/公斤以上，主要依据为上游能繁母猪产能过剩并不严重、产能去化过程比预期更大、后续产能仍将呈锯齿形去化而不是大范围持续补栏。 上游能繁母猪存栏过剩并不严重。从统计局能繁母猪存栏数据来看，2022Q1全国能繁母猪已经降至4185万头，大大低于2017~2018年能繁母猪存栏量。其次，本轮周期行业生产效率和养殖存活率等都低于2017~2018年。因此，从上游产能数据和理论生猪出栏量来看，本轮周期的供给过剩程度低于预期。 图112022Q1全国能繁母猪数据下降至4185万头（万头） 产能去化超预期，现有产能去化足以支撑起一轮新周期上行。依据不同的产能去化主体，我们预计行业的整体产能去化幅度在15%左右： 1）大规模场：12家上市公司为代表的的大规模场，其能繁母猪存栏量从高点下降12.78%： 表3 2）散户和中等规模场通过行业母猪、仔猪和育肥猪饲料产量情况可知，散户和中等规模场产能从高点累计去化20%以上： 图12母猪饲料从高点累计下滑26.83% 图13仔猪饲料从高点累计下滑29.97% 图14育肥猪饲料从高点累计下滑23.47% 价格上涨后，行业产能并不是趋势性增加，补栏偏谨慎。生猪期货LH2211合约价格已至22元/公斤，LH2301合约价格接近23元/公斤，远月期货合约展现出周期反转的乐观期望，而行业补栏是偏谨慎状态，当前母猪价格/肥猪价格、仔猪价格/肥猪价格虽有所抬升，但仍和历史平均比有较大差距。因此虽有期货价格的指引，但是行业因为当前养殖成本高位和现金流枯竭，补栏偏谨慎。 养殖成本方差大，产能继续锯齿型淘汰。非瘟拉开防疫成本、死淘成本的差距，饲料价格上涨放大料肉比的影响，方差大的情况下产能呈现锯齿型淘汰。 图15本轮周期成本方差变大（元/公斤） 基于上游能繁母猪产能过剩并不严重、产能去化过程比预期更大和后续产能仍将呈锯齿形去化，我们认为猪周期拐点已至，开启上行周期，周期幅度预计是一轮中大型周期。 3.3.白羽肉鸡：景气边际复苏 2021年祖代引种数量偏高。2021年全国祖代更新数量（引种+自繁）累计124.62万套，2022年前5月累计更新42.88万套，同比减少19.28%。 祖代引种到商品代鸡苗供应高峰需要近2年，即使最快传导也需要14个月，祖代产能如果不能如期释放会加速行业去产能。 在产祖代和父母代存栏数偏高。2022年6月，祖代在产中鸡存栏量在111万套左右，在产父母代种鸡存栏超过1860万头，均位于历史较高水平。 图16当前祖代种鸡在产存栏量高（万套） 图17当前父母代种鸡在产存栏量高（万套） 猪价鸡价伴行，白羽鸡养殖盈利边际好转。随着猪价进入新一轮上行周期，白羽肉鸡作为第一大替代性动物蛋白将因此受益，因此毛鸡价格有望逐步复苏，养殖利润有望边际好转。 图18白羽肉鸡价格和猪价伴行（元/公斤） 4.禽畜养殖及加工：稳健经营，发展可期 4.1.禽产业：产业链一体化形成 禽产业一体化形成。公司董事长金卫东先生多次提到，禾丰最终要完成由feed到food的转变，而禽产业就是公司在食品板块的重要布局。公司肉禽板块拥有50余家控股及参股公司，主要分布于东北三省、河北、河南、山东等地，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。一体化的运营模式保证了各环节原料的充足供应，并且从源头开始对饲料生产、肉鸡养殖、屠宰、肉品及食品加工全过程严格把控，通过标准化管理与流程化作业将生物安全、药残控制和加工过程的卫生保障有机整合，最终实现食品安全可追溯。 图19公司禽产业已形成一体化经营 禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，合计屠宰量占行业的10%以上。经过多年发展，公司逐步扩大养殖和屠宰规模，2021年公司控参股的白羽肉鸡屠宰量6.93亿羽，同比增长8.5%，占全国白羽肉鸡屠宰量的10%以上。2022年公司控参股白羽肉鸡屠宰量目标7.3亿羽，合计养殖量目标为6.9亿羽，养殖量/屠宰量配比提高至95%。 图20公司控参股白羽肉鸡屠宰量逐年升高（亿羽）图21控参股企业白羽肉鸡养殖/屠宰配比逐步增高 肉禽养殖：养殖模式和效率均位于行业先进水平。公司商品代肉鸡养殖主要采取“公司+大农场”的经营模式，对农场实施“九统一”的流程化管理（统一选址布局、统一规划建设标准、统一供应雏鸡、统一防疫消毒、统一供应饲料、统一供应药物、统一技术指导、统一检测、统一屠宰加工）。从效率来看，公司商品代肉鸡的出栏均重可达3公斤，平均成活率95%以上，养殖的欧指（欧洲效益指数，用以衡量肉鸡养殖效率，欧洲效益指数=[体重（kg）*成活率/（料肉比*出栏日龄）]*10000为390以上。 表42017年我国商品肉鸡养殖欧指排名 肉禽屠宰和加工：质量安全可追溯，建立起广泛的销售渠道。目前公司年屠宰能力超过9亿羽，采用国内先进的禽类自动化专业生产流水线，建立起完善的质量保障体系与可追溯系统。公司肉鸡分割品的主要客户有双汇集团、金锣集团、雨润集团、麦当劳、肯德基、吉野家、华莱士、地利生鲜、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等。深加工阶段，公司形成熟食及调理品，目前拥有深加工产品百余种，主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等。 图22公司100%采用三层笼养模式 图23公司分割品销往各大餐饮集团和商超 图24公司控参股企业的分割产品和调理产品产量逐步增加（万吨） 4.2.猪产业：审慎稳健经营，严控养殖成本 全产业链经营，降低周期波动。公