深度跟踪报告之二：要约收购完成，与奇耐有哪些协同值得期待？

美资巨头与鲁阳强强联合：奇耐联合纤维（简称奇耐，清湖资本控股）是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐在2005年正式进军中国市场；2015年控股鲁阳节能，并将其国内生产基地出售于鲁阳；2022年6月发起并完成对鲁阳要约收购。奇耐承诺将鲁阳节能建设成其在中国的特种材料生产、研发和创新中心以及主要产业平台，并将在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面给予赋能。 新产品、新场景，特种纤维及动力电池等方向值得期待 耐火保温产品：历久弥新，应用领域持续扩展。奇耐的耐火保温材料主要有陶瓷纤维（RCF）、多晶氧化铝纤维（PCW）和可溶性纤维（LBP）等，应用领域包括：工业热管理、排气控制、高温气体过滤、防火领域等。此前鲁阳节能并未涉及排气控制业务，如汽车封装衬垫等，根据规划未来业务壁垒有望打破；奇耐也将带入新技术支持鲁阳节能现阶段PCW氧化铝产品的升级换代。 特种纤维：全产业链布局，蓄势待发。微玻璃纤维可以加工成毡、纸等，可用于AGM隔板、VIP芯材及纤维滤纸等生产。奇耐在2013年收购德国Lauscha，后者的微玻璃纤维棉生产技术居国际领先水平；2019年收购中国微玻璃纤维生企业——沈阳久清东响；2021年6月，奇耐收购工业除尘龙头Lydall（主营过滤、密封件等业务，是全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业）。 动力电池方向值得期待。奇耐一直致力于通过强大的电池和技术解决方案组合支持电动汽车行业的发展，其在AGM隔膜材料、锂离子电池热失控防护、硅纤维阳极技术以及大尺寸锂离子玻璃纤维隔膜等方向均进行积极研发和拓展。 陶纤新材料应用前景打开，公司与奇耐协同值得期待，维持“买入”评级 高能耗行业节能改造大势所趋；低端产品领域，鲁阳成本优势领先；高端产品领域，鲁阳技术有护城河。节能减碳趋势叠加公司的营销体系改革，将推动市场扩容及公司份额提升。 奇耐对鲁阳要约收购之后，或与鲁阳在新产品、新场景中有更深入的合作；同时或也打破前期对鲁阳产品的类型及销售国别的限制，使其成为奇耐各系列产品全球产业链的生产制造基地。 考虑公司现有业务情况，维持公司22-24年EPS预测分别为1.23、1.56和1.90元。看好陶纤新材料的应用前景及鲁阳的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期，新业务拓展不及预期，大股东赋能不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、奇耐：全球陶瓷纤维龙头 1.1、陶瓷纤维领域的开拓者 奇耐是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐总部位于纽约托纳旺达，在全球12个国家拥有31家工厂，并在全球主要工业区域（包括北美、南美、欧洲、澳大利亚、亚洲和南非）均有销售网络，为4000多家客户提供服务。 奇耐起源于Carborundum公司，该公司成立于1891年，主要生产多种陶瓷和复合技术产品。1942年，在Carborundum公司研发部门工作的发明家查理•麦克马伦成功研发出耐火陶瓷纤维，公司随后注册了专利，并以“Fiberfrax”的名字注册商标。奇耐的产品、技术、专有化学和工艺组合是70多年来深厚的应用知识和创新的结晶，可满足全球关键的能源效率、排气控制、监管和消防安全要求。 图1：发明者查理展示陶瓷纤维的耐火性 20世纪50年代，具有高耐热性、自重轻和低导热性的新型耐热陶瓷纤维开始获得广泛关注。1978年开始，Carborundum公司推动陶瓷纤维业务国际化，设立国际业务部门，开始在英国、德国、巴西、澳大利亚和南非进行生产和销售。 1996年3月，奇耐从Carborundum公司正式独立出去，并在21世纪初持续进行收购补充完善自身产品线，进而支持全球增长战略。 奇耐目前由私募股权投资公司控股。公司在2003年和2011年曾两次被私募股权投资公司美安盛收购。美安盛创建于1947年，总部位于纽约，在PEI2022年度全球私募股权投资机构榜单中排名77。2018年9月，全球领先的美国私募股权投资基金ClearlakeCapital（清湖资本）完成对公司的收购。Clearlake成立于2006年，截至2022年6月，管理约390亿美元资产，在PEI2022年度全球私募股权投资机构榜单中排名第8。Clearlake的管理合伙人和联席创始人是JoséE.Feliciano和BehdadEghbali，均具有丰富的私募股权投资、并购经验。 图2：奇耐股权结构示意图 1.2、中国境内的业务布局 奇耐在2005年正式进军中国市场，成立奇耐(上海)主要从事汽车隔热衬垫的生产及销售。2006年，公司设立奇耐(苏州)，并在苏州投建亚太地区单线产能最大的、最先进的陶瓷纤维生产线，2008年9月正式投产。但工业热管理业务一直面临本土企业的激烈竞争，此后开始寻求本土化合作。2014年，奇耐旗下的奇耐亚太完成收购鲁阳节能29%的股权，成为公司最大股东。2022年4月27日，奇耐亚太对鲁阳节能发起部分要约收购，并于6月28日完成，持股比例升至53.00%。 奇耐在特种纤维领域亦在频频布局。2019年9月，奇耐宣布收购微玻璃纤维产能居于国内前列的沈阳久清东响玻璃制品有限公司，持股94.74%。2021年，奇耐耗资13亿美元收购全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业—Lydall，该公司成立于1967年，主要生产绝热隔离材料、过滤材料和生化医学分离材料。Lydall于2004年在上海青浦工业园区成立子公司，并在2010年收购莱德尔工业过滤制造公司（无锡），制造并销售全系列适合高中低温的滤料和滤袋。 图3：奇耐在中国布局节奏 1.3、奇耐与鲁阳节能合作的“古”与“今” 2014年4月，奇耐旗下奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心、鲁阳节能签订股份转让及战略合作协议安排。2015年5月，奇耐亚太承接南麻街道持有的29%的鲁阳节能股权，成为公司第一大股东。 彼时，根据战略合作协议，双方避免同业竞争的安排如下： 1、奇耐及其具有控制关系的关联方将不涉足鲁阳节能从事的主营业务； 2、奇耐及其具有控制关系的关联方将继续在中国从事汽车尾气排气控制系统以及特种玻璃纤维业务； 3、如鲁阳节能有意进行任何与奇耐业务可能构成竞争或潜在竞争的经营活动，均须事先获得双方一致同意； 4、将奇耐苏州工厂注入鲁阳节能； 5、全球区域业务划分也有相应限制和安排：鲁阳节能与奇耐旗下全资子公司Luyang奇耐互相签订《独家经销协议》。鲁阳节能独家经销Luyang Unifrax在中国市场可能构成竞争或潜在竞争的产品；Luyang Unifrax独家经销鲁阳节能在北美洲、南美洲、中部美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区的产品销售。 鲁阳节能经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。2015年5月，奇耐方占据三个董事席位，并派驻财务总监。鲁阳的核心管理层并未大幅变动，董事长一直由鹿成滨先生担任，由鹿超、鹿晓琨、郑维金等组成的高管团队长期较为稳定。 表1：公司管理层变动情况 奇耐是全球第二大陶瓷纤维企业，向鲁阳节能授予了部分相关技术许可和商标，如“Insulfrax”高温纤维棉产品技术、高温热除尘产品技术等。双方在技术、市场及管理等方面也展开全面战略合作，奇耐赋能鲁阳先进的生产工艺，协助其现有陶瓷纤维产线持续进行技术改造，使得吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升。鲁阳在2015年开启持续技改增效，并推出有竞争力的新产品（如：氧化铝纤维整体模块、MASS涂料、低值有机物可溶纤维纺织品等），叠加下游石化等行业景气复苏，公司业绩重启上行通道，盈利能力明显提升。 奇耐入主之后，鲁阳节能的经营业绩有较为明显的改善：2021年，鲁阳归母净利润达5.34亿元，为2015年的近10倍；毛利率（剔除运费影响）和净利率分别达到40.57%和16.88%，较2015年分别提升11.2、11.8pcts。 图4：鲁阳节能归母净利润变化情况 图5：鲁阳节能毛利率与净利率变化情况 2022年6月底，奇耐亚太完成对鲁阳节能的要约收购，持股比例由28.14%升至53.00%，收购成本价约21.7元/股。据奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心签订的《战略合作备忘录》，其承诺： 1）不会将鲁阳节能迁址离开沂源，并将加大对鲁阳的投资力度。 2）奇耐已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划，目标为优化产业结构，挖掘生产潜力，稳定增加销售额。未来核心产品将主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面。 3）将鲁阳建设成奇耐在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，并逐步将奇耐在中国的业务整合到该平台，后续投资均在该平台（鲁阳）运作。 4）将支持鲁阳现阶段PCW氧化铝产品的升级换代。 5）维持鲁阳节能当前核心管理团队稳定，将公司打造成为一个本土智慧和国际视野相结合的创新型企业。 此前，鲁阳节能在排气控制、特种玻璃纤维以及境外业务的发展均受到奇耐的限制。根据本次承诺，前期限制性条款将逐步放开，鲁阳节能中期的成长性也将逐步释放。 2、工业解决方案：不仅是热管理场景 奇耐以陶瓷纤维类产品起家，目前亦主要从事陶瓷纤维、多晶氧化铝纤维、可溶纤维等耐火保温产品的研发和应用设计等业务，产品被广泛应用于工业热管理、排气控制、防火等领域。 其陶瓷纤维产品系列主要包括棉、毯、板、模块、纸、真空成型件等。2015年开始，奇耐在中国境内的工业热管理业务运营主体变更为鲁阳节能。同时，其在美国、英国、法国、捷克、德国、印度、巴西共有13家公司负责工业热管理领域产品的生产及销售。 2.1、三大材料系列介绍 陶瓷纤维（RCF），全称Refractory Ceramic Fibre，其主要成分是氧化铝、二氧化硅等，通过熔融成纤工艺制备而成，是一种新型纤维类轻质耐火材料。RCF最高使用温度可达1400°C，产品种类包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等，具有耐高温、低热导、容重小、柔韧性好、易施工等性能，是优质的耐火、防火、保温、节能材料。产品广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。 多晶氧化铝纤维（PCW），全称Polycrystalline Alumina Wool，是一种比RCF性能更为优异的耐火材料，具有更强的化学稳定性、热稳定性和热机械稳定性。 PCW主要采用溶胶-凝胶工艺制备，通过提高铝元素的含量影响纤维的导热系数与耐温性，耐热温度高达1600℃，同时也具有很高的抗压强度和热弯曲强度。 除了传统的工业高温窑炉领域应用，PCW还被广泛应用于航空航天领域。根据《航空航天用隔热材料的研究进展》（沈学霖等），长时间承受气动加热条件的高速飞行器，机体表面会产生高温，既要求隔热材料能有效阻隔热量进入机体内部影响电子电气设备正常工作并兼具优异的热稳定性，又要求其质轻，耐候性优良以应对多次重复使用和降低隔热材料本身所带来的能耗。PCW的低密度、低导热率和保温性能可较好满足这一领域的需求，多用于航天飞机机身、机翼下表面热防护等领域。 图6：溶胶-凝胶法制备 Al2O3 纤维膜的工艺流程 可溶性纤维（LBP），全称Low Biopersistence，是指纤维在模拟肺液中具有较高的溶解率，即具有较低的生物持久性，对人体和环境的有害性较小，是一种符合国际卫生组织标准要求的碱土硅酸盐纤维。其产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等，可用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。 2.2、工业滤气系列产品 汽车尾气处理系列 排气控制是陶瓷纤维类产品的另一大应用领域，主要包括排气控制封装衬垫和热管理产品等，为轻型车辆和重型商用车辆提供高价值、高性价比的解决方案。在汽车尾气净化装置中，为了提高汽车尾气的净化效率，催化剂会被涂在比表面积大的蜂窝状载体上。衬垫具有隔热、耐腐蚀性和支撑性，可以包裹、保护比较脆弱的载体等热敏