咖啡因价格进入新稳态，拟收购石药圣雪加码大健康

投资逻辑：1）咖啡因供给受管制且格局稳定，下游需求端持续增长，21年底涨价后行业价格进入新稳态。我们判断价格有望持续，叠加原材料氰乙酸价格有所下降，价差拉大，盈利空间增加，22年业绩弹性较大。2）定位石药集团旗下大健康平台，拟收购石药圣雪，加码布局大健康业务。圣雪扩产后有望成为国内第三方阿卡波糖原料药最大供应商，随着下游制剂格局改变，公司原料药份额有望扩大。3）保健食品类产品有望随着下游渠道疫情后恢复实现恢复性增长。 2021年底后咖啡因价格进入新稳态，22年业绩有望爆发。咖啡因供给端在国内属于国家二类精神药品管制，国内仅三家在产，需求端主要为含咖啡因食品饮料，疫情后持续快速增长。2021年底因上游原材料涨价等因素，咖啡因价格大涨，目前国内三家企业均处于满产满销状态，出口价格已进入17-18美元/千克新稳态。 2022年公司产能接近14000吨，叠加主要原材料氰乙酸价格有所回调，价差有所拉大，我们估计，咖啡因提价将咖啡因类产品毛利率从30%水平提升至50%以上的水平。本轮咖啡因提价与以往不同，本轮供给端新增产能短期压力小，当前均处于满产满销状态，我们判断公司22年业绩有望爆发。 石药集团旗下大健康平台，持续加码大健康业务布局。公司于2019年A股上市，为石药集团旗下大健康业务平台。目前公司拟收购石药圣雪，进军无水葡萄糖和阿卡波糖原料药、以及各类生物酶领域。2022-2024年业绩承诺为8100万、9100万、10200万，预计2022年内有望完成资产交割增厚公司收入和业绩体量。根据招股说明书和公司大力发展大健康业务战略，公司正积极布局功能性食品饮料和特殊医学用途配方食品系列产品，我们认为整合石药圣雪为第一步，公司未来将通过进一步通过外延+内生发力大健康产品，奠定公司长期成长空间。 盈利预测与投资建议：不考虑石药圣雪并表，预计公司2022-2024年将实现营收19.17亿元、19.97亿元、20.77亿元，同比增长33.9%/4.1%/4.0%。公司业务稳定，预计三费比例不会发生较大变化，考虑公司费用因素及其他影响归母净利润的因素后，预计2022-2024年实现归母净利润6.23/6.37/6.76亿元，同比增长96.5%/2.2%/6.2%。考虑到咖啡因高价格可维持时间较长，原材料端成本已经开始下降，价差拉大，盈利能力增强，公司2022年业绩弹性较大，给予增持评级。 风险提示：咖啡因价格下降风险；收购石药圣雪失败风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。 股票数据 1.公司简介 1.1.主营咖啡因及维生素C保健品，拟并购石药圣雪 新诺威成立于2006年，主营业务为功能食品的研发、生产和销售。主要产品为咖啡因类功能饮料添加剂及维生素类保健食品。公司生产的咖啡因类产品主要是咖啡因，包括少量茶碱、氨茶碱、可可碱等，生产的维生素类产品主要为维生素C含片，包括少量的维生素C饮料等。 公司的咖啡因产品作为食品添加剂广泛应用于功能饮料中，具有提神醒脑、抗疲劳、暂时驱走睡意并恢复精力的作用，产品主要销往美国、德国、爱尔兰、巴西、印度等地，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。 2022年5月，公司发布公告，拟发行股份购买石药圣雪100%股权。石药圣雪为石药集团子公司，主营业务为大健康领域功能食品的研发、生产和销售，产品主要应用于精力管理和营养素补充的健康管理用途中，产品主要为无水葡萄糖和阿卡波糖原料。石药圣雪具备一定的技术研发优势，是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖的生产企业之一，高端无水葡萄糖已进入国际市场，阿卡波糖方面，石药圣雪实现了阿卡波糖产品的商业化和规模化生产，可用于对德国拜耳原研产品的进口替代，产能不断扩大。 图1：新诺威主要业务及产品 1.2.咖啡因贡献重要收入及利润 从收入构成看，咖啡因类产品及保健食品类产品占据主要部分，2021年，咖啡因类产品占收入比重接近70%，保健食品类产品接近30%。毛利构成来看，保健食品类产品毛利率更高，毛利占比高于收入占比，2021年，咖啡因类产品及保健食品类产品占主营业务毛利比例分别为50.6%、49.3%。 图2：新诺威2016-2021主营业务收入构成（亿元） 图3：新诺威2019-2021年主营业务毛利构成（亿元） 从毛利率水平看，咖啡因类产品的毛利率水平在34-38%左右，保健食品类产品的毛利率达到80%以上，保健食品类产品的盈利能力更强。 图4：新诺威2019-2021年主要业务毛利率水平 1.3.咖啡因类产品具有管制属性，产品价格弹性对企业盈利能力影响大 1.3.1.咖啡因产品具有管制属性，生产工艺具有技术壁垒 咖啡因产品属于国家第二类精神药品，国务院药品监督管理部门根据精神药品的需求总量制定年度生产计划，确定生产企业数量和布局。定点生产企业按照精神药品年度生产计划安排生产。在全球范围内，我国、印度和德国是咖啡因主要供应地，其中，我国咖啡因产量占全球市场的60-70%，主要生产企业为新诺威、山东新华、舒兰合成药业等。公司是全球最大的合成咖啡因生产基地之一，2017年直接出口数量约为8000吨，约占全国60%出口份额。 合成咖啡因的主要生产流程包括：1）生成粗咖啡因结晶液。这个过程主要将氰乙酸等原料经过缩合、环化、还原等方式，最后得到粗咖啡因结晶。2）将粗咖啡因结晶经过甲化离心、精制、过滤等得到成品咖啡因溶液。3）成品咖啡因经过过滤、结晶、冷却等步骤最后形成产成品。 图5：咖啡因生产流程 1.3.2.产品价格弹性对企业盈利能力影响较大 2022年以来，咖啡因产品价格大幅上涨，咖啡因及其盐出口单价达到17美元以上，较前些年8-10美元的均价有较大幅度的上涨，国内咖啡因单价也从70-80元价格带上涨至235元，产品价格大幅上涨。 图6：咖啡因及其盐出口单价（美元/kg） 图7：国内咖啡因单价（元/kg） 2016-2018年，公司采购的前10大原材料中，采购占比居前的分别是氰乙酸、醋酐等，氰乙酸在采购成本中占比超过20%，作为咖啡因的主要原材料，价格波动对公司成本影响较大。 表1：2016-2018年公司前10大原材料 2022年7月12日，生意社250kg/桶的氰乙酸报价2.5万元，较4月13日报价2.87万有所下降。醋酐价格较4月15日降幅也超过15%，主要原材料价格均有下降，咖啡因产品价格仍处高位，价差拉大，盈利能力增强。 图8：氰乙酸近期价格走势（元） 图9：醋酐近期价格走势（元/吨） 产品价格上涨对生产企业利润弹性大，以新诺威为例，由于公司长短单的定价周期不一样，2022年Q1咖啡因涨价对公司业绩影响还不明显，根据公司6月29披露的最新资产重组报告书（修订稿），公司 22M1 -5实现收入8.21亿，利润2.38亿元，考虑到22Q1收入4.47亿，利润1.11亿元，即 22M4 -5实现收入3.74亿，净利润1.27亿。随着公司咖啡因提价的落地，公司4-5月盈利能力较Q1有较大幅度的提升。 表2：产品价格上涨对公司利润弹性大 1.4.保健食品类产品竞争激烈，进入稳定增长期 保健食品类产品在2019年之后，收入进入相对平稳增长阶段，2021年，收入端下滑18.16%，毛利下滑20.64%。下游渠道零售药店端受到疫情影响较大，当前，拖累公司产品销售。零售药店在疫情影响下的管控逐步放松，预计后续经营将有恢复，保健食品类产品收入及利润水平或将有回升。 图10：2016-2021年保健食品类产品营收 图11：2016-2021年保健食品类产品毛利 2.新诺威：咖啡因提价利润弹性大，拟收购石药圣雪加码大健康 2.1.咖啡因提价利润弹性大 公司咖啡因主要用于食品添加剂，2016-2018年，公司生产的咖啡因产品用于食品添加剂用途的比重分别达到93.39%、91.79%、92.39%。食品添加剂领域是公司咖啡因产品的最主要下游，需求变动影响公司产品销售情况。 表3：新诺威咖啡因主要用于食品添加剂项目2018年食品添加剂用途92.39%药品添加用途7.61%合计100% 图12：全球软饮料市场规模 图13：中国功能饮料市场规模 2013-2020年，我国咖啡因及其盐出口量变动不大，2021年，出口量攀升至18719吨，同比增长27.51%，从趋势上看，2021年5月之后出口量高于往年同期。在全球疫情、巴西咖啡豆减产等因素影响下，全球对我国咖啡因需求量增加，2022年1-5月，海关总署数据显示，我国咖啡因及其盐出口量高于往年同期，预计2022年出口量仍将维持较高的增长。 图14：咖啡因及其盐出口量（吨） 图15：2018-2022年1-5月我国咖啡因及其盐出口量 公司前5名客户中，百事可乐、可口可乐居前。百事可乐为公司咖啡因产品第一大客户，2016-2018年间的占咖啡因销售额的比例分别为17.63%、18.35%、18.47%。 表4：公司2016-2018年前5大客户及占比 表5：公司2016-2018年咖啡因产品前5大客户及占比 从单个客户销售额看，年度间相对比较平稳，拉长时间维度，第一大客户的销售额仍能维持CAGR5%左右的增长。从需求角度看，下游消费属性明显，周期性弱。 图16：咖啡因前2大客户销售额及同比 从供给结构上看，咖啡因具有管制属性，新诺威、新华制药、石药集团等少数几家企业具有生产资质，每年的生产计划需提前报批，因此不会出现激增的供给。整体看，咖啡因行业属于供给及需求均相对稳定行业，供需关系不会出现较大幅度的变动。 新诺威2016年开始在缓慢扩产，产能从1.1万吨提升至2021年的1.3万吨，2020-2021年产能利用率较低。销售量来看，2021年仍有增量，销售量相对变化比较平稳。 表6：新诺威2016-2021年产能产量及产能利用率情况 2021年，新诺威的咖啡因销售单价为7.9万元/吨，参照今年1-5月咖啡因的平均出口价格，假设2022年咖啡因均价为17美元/kg，按照6.5的汇率计算，则咖啡因按人民币计算价格为11万元/吨。生产成本主要影响因素为原材料成本，主要原材料价格已经处于下降趋势，成本上涨幅度不大，假设2022年单吨成本达到5.5万元/吨，单吨毛利可以达到5.5万元/吨，相较于2021年大幅提升。咖啡因提价对公司的利润弹性较大。 表7：提价对咖啡因利润弹性大 2.2.拟收购石药圣雪，布局大健康领域 2022年5月，公司发布公告，拟通过发行股份的方式并购石药圣雪。石药圣雪是河北省科技厅评定的“河北省科技型中小企业”，获得“科技小巨人”和“河北省专精特新中小企业”。公司在生物技术功能性原料领域具有技术优势，实现了阿卡波糖原料的规模化生产，并不断改进无水葡萄糖、阿卡波糖等主要产品的生产工艺和技术，是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖的生产企业之一，产品可用于对德国拜耳原研产品的进口替代。 阿卡波糖原研厂家是拜耳，专利于2005年过期，国内中美华东、绿叶制药、福元医药等十多家国内企业获得了阿卡波糖制剂的生产批文。其中，拜耳、中美华东是国内主要阿卡波糖制剂厂商，也是最大的原料制剂一体化厂商。国内阿卡波糖下游制剂市场格局的变化，对第三方供应商的原料的长期需求有望增加。 在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料，产地在国外，国内仅4家，中美华东原料药制剂一体化，不对外销售原料，第三方原料产商有丽珠新北江、海正药业、石药圣雪，产能分别为90吨、40吨、80吨。 因为一致性评价的关联审评制度，制剂与原料药供应商的绑定关系较强，石药圣雪现有客户绿叶制药，已经与国内大部分新增获得制剂批文的厂商建立了关联审评合作关系，并实现了批量销售。 规模方面，石药圣雪现有产能80吨，在绿色工厂升级技术改造项目以后，将新增产能200吨，随着制剂层面实现进口替代，原料药也将有望逐步实现进口替代。 在无水葡萄糖领域，石药圣雪是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖的生产企业之一，高端无水葡萄糖已进入国际市场。 2021年，石药圣雪实现营收4.18亿元，同比