产业债信用观察系列之水务之二：水务发债主体信用资质再观察

1、水务行业债券现状 水务发债主体较多，单个主体发债规模较小，行业信用资质较为稳定。截至2022年7月18日，有存续债的水务主体为90家，存量债券余额为2442.76亿元。 存量水务债券余额中地方国企占比达95.54%，国企为主的竞争格局也使得水务行业信用资质较为稳定，主体评级为AAA及AA+的债券占比达76.81%。从区域分布来看，存量水务债券分散分布于22个省、市、自治区，其中江苏、山东、北京、广东、浙江、四川等地的存量水务债券规模较大，六地规模合计占全国的66.86%。 2、水务主体信用观察 水务发债主体盈利水平较低，上市公司的盈利情况优于非上市主体。2019年以来水务发债主体盈利水平呈现下滑态势，ROE从2019年的2.66%降至2021年的2.10%，部分企业出现亏损、ROE为负。上市公司的盈利水平明显优于非上市公司。 水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，上市公司的资产负债率上升趋势更为明显，而非上市公司资产负债率一直维持较高水平。水务发债主体的资产负债率从2018年末的56.32%上升至2021年末的59.89%，长期债务负担有所增加。截至2021年底，上市公司资产负债率的同比增加值和绝对值均超过非上市公司，需要警惕相关上市公司的长期债务负担加剧问题。 水务发债主体的长期偿债能力波动较大，从趋势看尽管有一定程度的下滑但对债务利息的覆盖维持在合理水平。截至2021年底，水务发债主体已获利息倍数为4.96倍，其中上市公司和非上市公司的已获利息倍数分别为6.36倍和4.67倍，维持在合理水平。 弱周期性、公益属性使得水务发债主体的经营性现金流较为稳定。2021年水务发债主体经营性净现金流均值为5.77亿元，同比小幅下滑，但高于2020年同期水平。上市公司的经营性净现金流优于非上市公司，2021年经营性净现金流均值分别为6.70、5.59亿元。 3、小结 水务发债主体盈利水平较低，存在部分水务主体出现亏损的情况，上市公司的盈利情况优于非上市主体。尽管水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，但水务主体的偿债能力较为稳定，EBIT利息保障倍数维持在合理水平。此外，水务主体的经营性现金流一直以来较为稳定。 综合来看，水务企业弱周期性、公益属性明显，随着经济的稳步发展，供排水需求持续加大，水务行业具备可持续发展基础。行业格局方面，预计区域垄断性、龙头主导的格局将会长期延续，因此信用资质较为稳定，供水能力、污水处理能力较大的主体具备相对竞争优势。 4、风险提示 关注污水处理费回款、PPP项目的回款情况；警惕水务行业信用风险事件对板块造成的负面冲击。 1、水务发债现状 水务行业关系到经济社会发展、居民生产生活，公益性、弱周期性等特征都较为突出，目前水务行业供需两端稳步增长，行业信用资质较为稳定。截至2022年7月18日，有存续债的水务主体为90家，存量债券余额为2442.76亿元，呈现出发行主体较多、单个主体发债规模不大的特征。 图表1：2017-2022年水务行业存量债券余额及净融资情况 国内水务市场目前呈现多元化的投资结构，市场竞争主体主要分为地方国有水务企业、投资型水务企业、外资水务企业以及民营水务企业，其中又以地方国有水务企业为主。水务发债主体呈现出相同的规律，以地方国企为主，存量水务债券余额中地方国企占比达95.54%（数据统计截至2022-7-18，下同）。国企为主的竞争格局也使得水务行业信用资质较为稳定，主体评级为AAA及AA+的债券占比达76.81%。 图表2：存量水务债券主体评级分布 图表3：存量水务债券公司属性分布 自来水和污水不适合远距离运输的行业特性使得水务企业具有较强的区域专营性，而相同地区自来水供应、污水处理的管网不可能重复建设使得水务企业也具备区域垄断性。从区域分布来看，存量水务债券分散分布于22个省、市、自治区，其中江苏、山东、北京、广东、浙江、四川等地的存量水务债券规模较大，六地规模合计占全国的66.86%。 图表4：存量水务债券区域分布 我们预计水务行业未来将呈现区域垄断和行业龙头主导的格局，供排水需求仍在加大，推升行业可持续发展，整体信用资质向好。下文我们将按照水务信用分析框架对发债主体的信用资质予以跟踪。 2、水务主体信用观察 水务企业信用资质可以从竞争地位、经营指标、财务指标和其他风险因素这四个维度展现：1）竞争地位主要是分析股东背景、市场规模、服务区域、供水结构； 2）运营指标主要考察水务板块的利润及稳定性，其他板块的损益；3）财务指标是分析盈利水平、负债结构、偿债能力以及现金流状况；4）其他风险因素主要是考量对外担保情况、过往债务履约情况等。 2.1、竞争地位 首先要考虑的是大股东背景，国资背景企业具备更好的政府资源，能够凭借资金、资源优势扩张，在平稳运营的同时拓展水务衍生业务。自来水和污水不适合远距离运输的特性使得水务企业有较强的区域专营性，公司所处区域的市场规模直接影响水务企业的发展情况，市场规模较大、所占区域市场份额越高的水务企业经营相对更好。服务区域主要是考虑地方经济的发展对区域内水务企业产生的影响，经济发达区域对于供水及污水处理的需求更为旺盛，水务企业持续经营能力相对较强，此外服务区域亦有城镇和农村的区分，城镇供水市场较为稳定，农村则市场空间更为广阔。供水结构方面，主要是考虑到居民用水和工业企业用水的占比，居民用水占比较高的企业抗周期能力更强，经营相对更为稳定。 图表5：样本水务发债主体服务区域 图表6：样本水务发债主体服务区域（续1） 图表7：样本水务发债主体服务区域（续2） 2.2、营运指标 水务板块的收入及稳定性是水务企业的核心竞争力。水务板块收入主要是供水业务收入和污水处理收入，影响指标为售水量（处理量）与水价（污水处理费用），供水和污水处理定价一般有政府指导定价，各地水价有所差异。水价受政府指导较为平稳，水务企业的供水量、污水处理量、产销差率等很大程度上决定了水务业务收入，而供水服务人口的稳步增长、用水工业企业的持续需求决定了水务板块收入的稳定性。 供水能力方面，22家披露2021年数据的样本企业供水能力分化较大。日供水能力最高的为北控水务集团和首创环保，均超过1000万吨/日，其次是广州水务、杭州水务、兴蓉环境、重庆水务等，日供水能力在300至600万吨/日的区间内。 污水处理能力方面，23家披露2021年数据的样本企业分化亦较大。污水处理能力最高的为北控水务集团，污水处理能力为2580.17万吨/日，其次是首创环保，污水处理能力为1471.40万吨/日。 图表8：样本发债水务主体供水能力及产能利用率 图表9：样本发债水务主体污水处理能力及产能利用率 成本方面，供水成本主要有固定资产折旧、原水费、电耗费、药剂费、无形资产摊销、管网维护、漏损费、人工费用和其他费用，其中固定资产折旧、电耗和人工费用合计占比较高。污水处理的成本主要包括折旧、能源和动力、人工、原材料和其他等费用，其中折旧、能源和动力、人工成本占比较大，各家企业有所分化。 图表10：杭州水务单位制水成本 图表11：首创环保单位污水处理成本 供水量、污水处理量、产销差率基本上决定了水务板块的营业收入，而固定资产折旧、能源动力和人工则是成本的主要构成，通过判断上述几个关键经营指标可对水务企业的运营实力进行综合评判。此外，也需要关注非水务板块的损益情况，考察其是否能对企业经营起到积极作用。 2.3、财务指标 我们选取了盈利水平、负债结构、偿债能力和现金流等四个维度衡量水务发债主体财务表现。盈利水平主要分析ROE、供水收入、供水毛利率、污水处理收入、污水处理毛利率等指标。负债结构则考虑资产负债率、长期债务占比。偿债能力选取EBITDA利息保障倍数。现金流方面考量经营性现金流是否为正、现金流对到期债务的覆盖能力。 2.3.1、盈利水平 水务发债主体具备较强的公益属性，盈利水平较低，上市公司的盈利情况优于非上市主体。2019年以来水务发债主体盈利水平呈现下滑态势，ROE从2019年的2.66%降至2021年的2.10%，部分企业出现亏损、ROE为负。上市公司的盈利水平明显优于非上市公司，2021年上市水务发债主体ROE为6.89%，而非上市公司则为1.18%。 图表12：水务行业净资产收益率 图表13：样本水务主体供水业务毛利率 图表14：样本水务主体污水处理业务毛利率 2.3.2、负债结构 水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，上市公司的资产负债率上升趋势更为明显，而非上市公司资产负债率一直维持较高水平。水务发债主体的资产负债率从2018年末的56.32%上升至2021年末的59.89%，长期债务负担有所增加。截至2021年底，上市公司资产负债率的同比增加值和绝对值均超过非上市公司，需要警惕相关上市公司的长期债务负担加剧问题。 图表15：水务行业资产负债率 2.3.3、偿债能力 水务发债主体的长期偿债能力波动较大，从趋势看尽管有一定程度的下滑但对债务利息的覆盖维持在合理水平。截至2021年底，水务发债主体已获利息倍数为4.96倍，其中上市公司和非上市公司的已获利息倍数分别为6.36倍和4.67倍，维持在合理水平。 图表16：水务行业已获利息倍数 2.3.4、现金流 弱周期性、公益属性使得水务发债主体的经营性现金流较为稳定。2021年水务发债主体经营性净现金流均值为5.77亿元，同比小幅下滑，但高于2020年同期水平。上市公司的经营性净现金流优于非上市公司，2021年上市公司和非上市公司的经营性净现金流均值分别为6.70、5.59亿元。 图表17：水务行业经营性净现金流 2.4、其他风险因素 对外担保、过往债务履约情况是两个重要的参考指标。对外担保规模高、包括对民企的担保过高意味着发债主体可能存在着更大的或有风险。 图表18：样本水务主体对外担保比率 过往债务履约方面，水务发债主体中巴安水务、桑德环境、春华水务、河套水务等4家发债主体曾发生信用风险事件，前两家主体涉及债券违约事件，后两家则有金融机构借款逾期事件。这四家主体过往债务履约出现风险后基本退出公开发债市场，融资渠道收窄，因此需要警惕行业内其他发债主体债务履约情况。 图表19：水务发债主体重大风险事件概览 2.5、小结 水务发债主体盈利水平较低，存在部分水务主体出现亏损的情况，上市公司的盈利情况优于非上市主体。尽管水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，但水务主体的偿债能力较为稳定，EBIT利息保障倍数维持在合理水平。此外，水务主体的经营性现金流一直以来较为稳定。 综合来看，水务企业弱周期性、公益属性明显，随着经济的稳步发展，供排水需求持续加大，水务行业具备可持续发展基础。行业格局方面，预计区域垄断性、龙头主导的格局将会长期延续，因此信用资质较为稳定，供水能力、污水处理能力较大的主体具备相对竞争优势。 3、风险提示 关注污水处理费回款、PPP项目的回款情况；警惕水务行业信用风险事件对板块造成的负面冲击。