电子元器件行业：半导体典型后周期，结构性需求长期增长

事项：全球晶圆代工龙头台积电2022年Q2法人说明会解读长城科技观点 1、22Q2营收创历史新高，指引22Q3营收环比增长9%~13% 22Q2台积电营收181.6亿美元，同比增长37%，环比增长3%，主要由于HPC、IoT与汽车相关需求持续旺盛，毛利率59.1%，环比增长3.5pct；净利率44.4%，环比增长3.1pct。22Q3指引营收区间为198亿美元~206亿美元，环比增长9%~13%；毛利率区间57.5%~59.5%,环比增长-1.60pct~0.40pct； 2、供给端：上游半导体设备交期延长，22年公司产能延续紧张 HPC/IoT/汽车领域需求旺盛，台积电指出客户需求依然超过供应能力，22年产能保持紧张。受到设备交期拉长影响，22年资本支出预计接近原计划(400亿美元~440亿美元)，部分资本支出递延至23年，不影响22年的产能计划。 3、需求端：HPC/IoT/汽车需求持续较好，22年营收增速上调约6%~10%由于具有领先技术，且HPC/IoT/汽车等应用需求依然强劲，预计公司22年营收同比增速达到35%左右，高于原指引的25%~29%，并预计长期复合增速达15%~20%，HPC将成为营收成长最大贡献因素，毛利率达53%或更高。 4、库存端：供应链库存已开始调整，预计至2023年上半年恢复 台积电已观察到供应链采取行动合理调整库存，预计2022年下半年库存水平逐步下降，预期库存将需要几个季度至2023年上半年恢复至健康水平。 5、景气度：半导体典型后周期，结构性需求长期增长 台积电称当前是半导体典型后周期，总体情况将好于2008年。从长期趋势上，随着CPU/GPU/汽车半导体等的发展，台积电预计未来几年半导体硅含量成长6%~9%，继续看多半导体行业长期的结构性需求增长。 6、持续看好半导体国产替代趋势，重点推荐“龙头低估”&“小而美” 今年以来我们持续看好“龙头低估”&“小而美”公司。其中“小而美”的成长公司表现突出，重点关注拓荆科技(半导体薄膜沉积设备)、英集芯(电源管理SoC芯片)、力芯微(电源管理芯片)等。同时“龙头赛道”具备长期配置价值，重点关注韦尔股份(CMOS图像传感器)、闻泰科技(半导体IDM+手机ODM+光学模组)、北京君正(车规级芯片)、时代电气(功率半导体)等。 风险提示：下游需求不足；地缘政治不确定性；疫情风险；估值风险 1.台积电法说会要点整理 1.1台积电22Q2营收及毛利率均创季度历史新高 台积电22Q2业绩受HPC、IoT和汽车相关需求拉动，接近指引上限，再创季度历史新高。22Q2台积电营收181.6亿美元(22Q2原指引176~182亿美元)，同比增长37%，环比增长3%，主要由于HPC、IoT与汽车相关需求持续旺盛。 22Q2毛利率达59.1%，盈利能力环比进一步提升。22Q2台积电毛利率为59.1%(22Q2原指引为56.0%~58.0%)，同比增长9.1pct，环比增长3.5pct；净利率44.4%，同比增长8.3pct，环比增长3.1pct，主要受益于汇率以及成本的改善。 图1：台积电季度营收（亿美元）及同比（%） 图2：台积电季度毛利率（%）及净利率（%） 图3：台积电2022年第二季度业绩要点 1.2台积电前瞻指引22Q3营收环比增长9%~13% 22Q3前瞻指引营收预计环比增长9%~13%，毛利率保持高位。台积电指引22Q3营收区间为198亿美元~206亿美元，同比增长33%~38%，环比增长9%~13%；毛利率区间57.5%~59.5%，同比增长6.20pct~8.20pct，环比增长-1.60pct~0.40pct；营业利润率区间47.0%~49.0%，同比增长5.8pct~7.8pct，环比下降0.1pct~2.1pct。 图4：台积电22Q3前瞻指引 1.3HPC占比再超智能手机，IoT与汽车持续快进 分下游应用领域来看，22Q2汽车、IoT、HPC营收环比增长分别为14%、14%、13%。 22Q2营收按下游应用领域分类，HPC占43%，环比增长13%；智能手机占38%，环比增长3%；物联网占8%，环比增长14%；汽车占5%，环比增长14%；消费电子占3%，环比增长5%；其他占3%，环比增长7%。 图5：22Q2营收按下游应用领域分类 HPC占比提升至43%，继22Q1后再次超过智能手机，占比差距进一步扩大，有望成为公司长期增长最大贡献因素，汽车及IoT领域持续快进。22Q2 HPC领域营收78.09亿美元，同比增长51%，占总营收的43%，而受到消费电子需求放缓影响，22Q2智能手机领域营收占总营收的38%。HPC占比再次超过智能手机，占比差距从22Q1的1%扩大至5%。随着对高算力需求的提升，台积电认为HPC有望成为营收增长的最大贡献因素。此外，汽车及IoT领域增长迅速，22Q2公司汽车、IoT领域分别实现营收9.08亿美元、14.53亿美元，同比增长71%、37%，增速较高。 图8：台积电营业收入按下游应用分类占比情况（%） 图9：台积电营业收入按下游应用分类（亿美元） 1.4先进制程占比提升，N3将于23H1贡献营收 22Q2 7nm 及以下先进制程营收占比继续提升至51%， 5nm 制程营收占比已连续3个季度维持在20%及以上。22Q2公司 5nm 营收占比21%， 7nm 占30%， 16nm 占14%，28nm 及以上占35%。相较于22Q1的50%，2 2Q2 7nm 及以下先进制程营收占比进一步提升至51%，且 5nm 制程营收占比已连续3个季度维持在20%及以上(22Q1 20%，21Q4 23%)。 N3制程将在22H2量产，23H1开始贡献收入， N2 制程预计于24年试生产，25年进入量产。台积电N3/N3E制程采用FinFET结构，其表示N3有望在2 2H2 进行量产，在HPC和智能手机的推动下，将于23H1平稳贡献收入增长，N3E量产计划在N3生产后一年进行。与此同时，台积电 N2 制程进展顺利，将引入全新的GAA技术，预计于2024年进行试生产，2025年正式量产。相比N3E， N2 在同等功耗下计算速度提升10%~15%，在同等计算速度下功耗降低20%~30%。 图6：台积电营业收入按技术节点分类占比情况（%） 图11：台积电营业收入按下技术节点分类（亿美元） 1.5库存调整已开始，预计至23H1恢复至健康水平 从日本集成电路存货率指数来看，库存处于2018年以来最高水平。从日本集成电路存货率指数来看，2022年5月，日本集成电路存货率指数为131.20，是2018年以来的历史最高点。 图7：日本集成电路存货率指数 供应链已开始调整库存，或延续至23H1，是半导体周期“典型循环”。由于智能手机、PC等消费电子产品需求转弱，台积电已观察到供应链采取行动调整库存，预计2022年下半年库存水平逐步下降。在经历两年疫情驱动居家需求后，库存调整十分合理，台积电预期库存将需要几个季度逐步恢复至健康水平，预计调整到2023年上半年，这是半导体周期的典型循环。 1.6设备交期延长，22年台积电产能延续紧张 客户需求依然超过台积电供应能力，22年产能保持紧张，预计23年产能利用率仍保持良好。尽管智能手机、PC等消费电子需求放缓，供应链正在进行库存调整，但在HPC、IoT和汽车相关强劲需求的推动下，以及先进制程稳定量产的驱动下，台积电指出客户的需求依然超过其供应能力，2022年产能保持紧张。与此同时，公司目前预计2023年产能利用率仍保持良好。 受设备交期拉长影响，22年资本支出预计接近原计划的下限(即400亿美元)，部分资本支出预计递延至明年，但不影响22年的产能计划。受设备交期拉长的影响，22Q2台积电资本支出为73.4亿美元，同比增长23%，环比下降22%。2022年公司资本支出预计接近原计划400亿美元~440亿美元的下限(2021年为300.4亿美元)，部分资本支出将递延至2023年，但2022年产能计划不会受到任何影响。 图8：台积电季度资本支出（亿美元） 1.7台积电上调22年营收增速至35%左右 台积电上调自身2022年营收增速至35%左右(22Q1原指引为25%~29%)。由于具有领先技术，且HPC、IoT、汽车等应用需求依然强劲，预计公司2022年营收同比增速将达到35%左右，高于原指引的25%~29%。 台积电预计长期复合增速达15%~20%，HPC将成为营收成长最大贡献因素，毛利率达53%或更高。长期来看，预计未来几年复合增速达15%~20%(以美元计)，主要归因于HPC、IoT、汽车的强劲需求，其中HPC将成为最强驱动力，并有望成为营收增长最大贡献因素。此外，台积电预计长期毛利率将达到53%或更高。 1.8台积电继续看多半导体行业结构性需求长期增长 台积电称当前为半导体行业典型后周期，总体情况好于2008年，继续看多半导体行业长期结构性需求增长。台积电称当前出现半导体行业典型后周期，但总体情况好于2008年。然而，从长期趋势上，纵使部分电子产品出货量呈现持平或低个位数，但CPU、GPU、AI加速器、汽车半导体、5G智能手机将带来硅含量的提升。台积电预计未来几年半导体硅含量会成长6%~9%，继续看多半导体行业长期的结构性需求增长。 2.重点推荐“龙头低估”&“小而美” 2.1SW半导体板块估值仍处于历史低位 SW半导体板块估值自2021年8月以来呈现下降趋势，目前仍处于历史低位。截至2022年7月15日，SW半导体板块最新PE(TTM，整体法)为46.20倍，位于2018年来3%分位数，仍处于历史低位。 图9：SW半导体市盈率（ TTM ，整体法） 2.2重点推荐“龙头低估”&“小而美”的公司 我们结合与多家半导体产业链上下游的交流，认为半导体行业将从产能紧缺转变为产能释放，半导体材料景气度高企。台积电上调自身2022年增速至35%左右(原指引为25%~29%)，并指出2022年产能仍然保持紧张，且继续看多半导体行业结构性需求长期增长。但与此同时，台积电已观察到供应链开始调整库存，并预计库存调整将历经几个季度延续至2023年上半年。结合与多家半导体产业链上下游的交流，我们认为目前晶圆代工行业仍处于产能紧缺状态，但随着全球晶圆厂扩产加速，产业链预计2022年下半年起供需将逐步平衡，产能紧缺现状将得到缓解。因此，我们判断2022年全球半导体产业链将由原本的产能紧缺驱动半导体设备高投入，转变为产能释放推动半导体材料景气度高企。 一方面，我们看好“赛道龙头+低估值”的公司。龙头公司在半导体细分行业景气度预期回暖时，有望获得较好的Beta收益，估值修复，重点关注闻泰科技(IDM+手机ODM+光学模组)、时代电气(功率半导体)、卓胜微(射频芯片)、韦尔股份(CMOS图像传感器)、北京君正(车规级芯片)、扬杰科技(功率半导体)等。 另一方面，我们看好“小而美+空间大”的公司。市场对这类成长型公司可能存在认知尚未充分的情况，但其主营产品具有个体独特性(如IP授权&芯片量产、薄膜沉积设备打破国外垄断等)或所处领域市场空间大(如电源管理芯片)的特征，市场空间广阔，成长性较高，重点关注拓荆科技(半导体薄膜沉积设备)、英集芯(电源管理SoC芯片)、力芯微(电源管理芯片)、芯原股份(IP授权&芯片量产)等。 表1：重点公司财务指标及估值情况 3.风险提示 市场风险：若宏观环境变化，下游需求不足，将影响公司产品需求。 政治风险：若美国对中国政策变化，可能会导致公司稳定经营受到冲击。 估值风险：公司可能存在静态相对估值较高的风险。 其他风险：在全球疫情背景下，半导体供应链稳定性可能会受到冲击。