深度报告：加速全国化，奋进双百亿

古井贡酒：酒中牡丹，开启名酒复兴之旅。古井贡酒先后四次上榜全国评酒会，老八大名酒实至名归。2008年，古井开始剥离非核心业务，推出年份原浆系列，持续引领省内消费升级。其中，2018年古井推出古20，坚定推进“全国化+次高端”战略，抢占600元价位带。公司营收由2016年的60.17亿元增长至2021年的132.70亿元，CAGR达17.1%；归母净利润由8.3亿元增长至22.98亿元，CAGR高达22.6%，年份原浆占比的整体提升带动盈利能力大幅改善。 安徽市场：消费升级超预期，名酒下沉进行时。安徽省半导体、新能源等战略性新兴产业快速发展，带动白酒消费升级快于其他省份。我们预计安徽白酒市场由2020年的340亿扩容至2023年的410亿左右，CAGR约6.4%左右。分价位段，省内主流价位升级至200元，合肥市场跃迁至300元。未来2-3年，200-300元价位或是升级最快的价位，古8有望充分享受升级红利。 推出古20全国性大单品，开启“双百亿”复兴工程。古井在2019年营收破百亿之后，开始加速打造“双百亿、双品牌”复兴工程。在产品端，古井相继收购黄鹤楼、明光酒等，打造“三品四香”品牌矩阵。省内市场聚焦古8及以上产品升级放量，省外市场主推古20加速全国化。在渠道端，古井继续执行三通工程下的深度分销策略，后续公司费用端或存在较大的优化空间。在品牌端，古井年份原浆广宣上高举高打，打造全国化品牌势能。 攻与守：古8省内高占有，古20加速全国化。古井2025年目标实现200亿营收，其中省外市场目标实现80亿。省内市场，古井收购明光酒业夯实100-200元基本盘，继续主攻古8在省内市场的高占有。省外市场，古井拥有稳定基本盘为全国化提供费投支持，通过打造古20全国性大单品进攻豫鲁冀、江浙沪等市场，有望将省外营收比例提升至40%左右。在费用端，21年古井贡酒销售费用率高达30.2%，参照同类白酒企业，有望在主流价格带持续升级&古20全国化起量双重作用下存在较大优化空间。 徽酒龙头全国化次高端势能快速崛起，首次覆盖，给予“买入”评级。预计22~24年实现营收159.29/185.30/210.32亿元，实现归母净利润29.80/36.47/44.06亿元，对应PE 41.52/33.92/28.08X。考虑到古井省内消费升级或超预期，省外古20快速扩张，以及销售费用潜在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情再次反复；省内市场竞争加剧；省外开拓不及预期。 投资摘要 核心逻辑 安徽省内主流价格带升级超预期，古8有望乘势增长。安徽省内产业结构调整好于预期，新能源、半导体等战略性新兴产业发展超预期，带动省内白酒消费升级快于全国水平。目前安徽省内主流价格带跃迁至200元以上，合肥市场升级至300元左右，白酒消费边际速度快于江苏等市场。其中200~300元价位段未来2~3年或占据省内最大份额，古8作为200元价位的主导者有望持续享受价格带红利。古井作为徽酒龙头，2016年开始主推古20，经过长达5年的市场培育，已经成长为该价位段拳头型产品。对标竞品来看，迎驾洞9、口子10年在该价位布局相对较晚，且体量相对较小。古8在深度分销的模式下，未来有望在省内切割较大的增长份额。 打造古20全国大单品，鄂鲁豫冀等“新安徽”市场进展良好。古井2025年目标实现200亿营收，其中省外市场目标80亿左右。古井在省内实现“小区域、高占有”之后，2018年开始主推古20进攻省外市场。古井在汲取开拓河南市场的经验之后：1）在省外主推古8及以上产品，尤其是打造古20全国性大单品； 2）在省外不再是省内渠道模式简单输出，因地制宜采取相应的渠道模式，例如江浙沪采取大商模式；3）连续六年冠名央视，在节点城市持续开展中国品牌之旅。 我们预计古井在省内基本盘稳固的前提下，或将精力聚焦在省外“新安徽”市场的开拓上，有望实现老八大名酒的全国化扩张。 省内主流价格带快速升级，费用端存在较大的优化空间。横向对比来看，2021年古井贡酒销售费用率高达30.2%，远高于口子窖（12.71%）和迎驾贡酒（9.73%）。 过去古井较高的费用率主要是由于：1）过去省内竞争格局相对不稳固，渠道竞争较大；2）古井采取深度分销模式；3）过去安徽白酒主流价格带200元以下，消费者对品牌的认知度相对较弱。预计未来随着省内价位段的快速升级，古井的费用或大幅优化，业绩呈现高弹性：1）安徽省内格局相对稳定，渠道竞争烈度下降； 2）省内白酒消费价格带跃迁，渠道费用投放不再是竞争的关键；3）古井省外市场采取大商模式，一定程度上摊薄费用率。 估值和投资建议 综合来看，我们预计古井贡酒2022~2024年实现营收159.29/185.30/210.32亿元，实现归母净利润29.80/36.47/44.06亿元，对应EPS5.64/6.90/8.33元。 考虑到古井省内消费升级或超预期，省外古20快速扩张，以及销售费用潜在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处 市场或认为迎驾洞藏开始起势，安徽省内竞争烈度开始加大。我们认为洞藏系列目前主要在100-200元价位起量较快，在200-300元价位和古8暂时没有可比性。目前来看：1）随着洞藏系列持续起量，渠道利润或进一步收缩，渠道推力后劲仍需观察；2）迎驾贡酒深耕大众消费培育，在300元以上的团购市场操刀水平有待优化；3）古井开始在合肥等市场主动强化自身渠道优势。 市场或认为酱酒热对古井省内的份额有一定的侵蚀。我们认为酱酒的主力价位是300~600元，300元基本没有优质酱酒。在300元以上价位，目前安徽省内份额相对较少，主要以茅五泸等全国性名酒为主，酱酒只是在部分市场点状发展。 其次，酱酒在安徽省内是汇量式增长，缺乏系统的地面部队进行渠道管理和消费者培育。最后，安徽省内白酒消费相对比较封闭，消费者对于小酱酒的接受度相对较弱，古井在省内具有较强的品牌优势。 市场或认为古井省外进展相对缓慢，古20全国化难度较大。我们认为古井在汲取了河南市场的经验之后，在省外市场的操作手法或更灵活、精准。目前，古井通过并购黄鹤楼进攻湖北市场，在省外市场开始导入古8及以上产品，费投上高举高打聚焦消费者培育。从省外开拓的胜率上来看：1）古井是老八大名酒，具备名酒基因；2）目前培育了古20这款10亿+的大单品，有望形成全国化势能；3）古井坐拥安徽扎实的基本盘，能为全国化扩张提供费投支持。 股价的催化因素 安徽省内消费升级超预期；省外市场开拓超预期；古20动销超预期。 主要风险 疫情再次反复；省内市场竞争加剧；省外开拓不及预期。 1.古井贡酒：酒中牡丹，开启名酒复兴之旅 1.1.历史复盘：老八大名酒，加速全国化 古井贡酒四次上榜全国评酒会，具备名酒基因。古井贡酒产自安徽亳州古井镇，最早可以追溯到东汉时期，曹操将亳州的“九酝春酒”以及酿酒方法进献给皇帝成为宫廷用酒。古井贡酒先后四次在全国评酒会上获评“中国名酒”称号，具备名酒基因。 1989~1997年，降价降度，快速扩张期。1988年，国家放开名酒价格，古井贡酒位列在首批13种自主定价的名酒中。1989年，国家开始整顿白酒行业，各大名酒均受到较大影响。古井时任董事长王效金提出了“降价降度”的战略，进而变相降低酒价。“降度降价”策略的实施取得了巨大的成功，古井贡酒进入高速发展的快车道，并稳居白酒利税前三。1996年，古井贡酒成功上市，迎来了发展的高光时刻。 1998~2007年，过度多元化，进入衰退期。古井贡酒多元化发展战略导致白酒主业遭到严重弱化，品牌力一定程度上也被减弱。期间，公司曾三次尝试改制但均以失败告终。2007年，公司董事长王效金落马，内部管理层出现动荡。新任管理层曹杰、李彬和梁金辉提出了“回归与振兴”的战略，回归主业白酒。 2008~2013年，回归与振兴，步入高速发展。2008年，古井贡酒推出年份原浆系列，开始剥离非核心业务，处理非主流产品，产品种类由874个下降到69个。 据众研会，在渠道上，2009年公司推进渠道扁平化改革，开启三通工程。在治理结构上，2009年亳州市国资委将古井贡酒集团40%股权转让给上海浦创，成功迈出改制的重要一步。新管理层的有效改革给公司带来了三年高速增长，2011年将古井贡酒重心调整至古5，突破白酒百元价格带，逐步成就徽酒龙头地位。 2014年至今，开启全国化，迈向新百亿。梁金辉董事长在2014年上台后继续推进三通工程和渠道下沉，在安徽、河南等省外市场取得阶段性成果。古井于2016年收购黄鹤楼以及在2021年收购明光酒业和茅台镇珍藏酒业，加快全国化布局。2018年公司推出古20占位600元次高端价格带，有望打造成全国性大单品。 图1：古井贡酒发展历程梳理 1.2.组织架构：高薪酬激励，铸销售铁军 古井贡酒2022年或建立长效员工激励机制，业务人员的积极性进一步提升。 在员工激励层面，古井贡酒曾在2004年尝试员工持股计划，后因管理层和普通员工的分配差距过大导致失败。2007年前后，古井集团开启国有股权转让工作，后因董事长王效金被调查而终止。2009年，古井开始第四次改制，亳州市国资委将所持古井贡酒集团40%股权转让给上海浦创投资，成功地迈出改制的重要一步。 古井作为老八大名酒之一，过去一直在积极探索建立长效员工激励机制，后续或在《安徽省国企改革三年行动实施方案（2020-2022》的指引下，有序深化国资国企改革，进一步提升国有企业活力和运营效率。 古井贡酒核心管理层均从内部成长起来，销售人员的薪酬水平远高于竞争对手。从管理层方面来看，梁金辉/闫立军等核心管理层大多从公司内部成长起来，整体团队执行力相较于其他企业具有较强的优势，有助于“三通工程”等渠道政策的顺利实施。从人均薪酬来看，古井贡酒2020年销售人员的人均薪酬在29.67万元左右，远高于竞争对手口子窖（20.48万元）/迎驾贡酒（10.65万元）。古井在渠道上相较其他竞争对手而言，搭建了系统性的渠道培育手法，拥有大规模、强执行力的“地面部队”，有助于进一步加强公司的渠道优势。 图2：古井贡酒股权结构 图3：2021年古井贡酒销售人员的薪酬远高于其他竞品 1.3.营收情况：营收破百亿，再造“新安徽” 古井贡酒在次高端和全国化战略的引领下，营收成功实现破百亿。从收入端来看，古井贡酒在2016年开始推进全国化之后，相继提出“百亿辉煌和三甲殊荣”等目标，营收从2016年的60.17亿元增长至2021年的132.70亿元，成功实现营收破百亿的目标，开始进入后百亿时代。从利润端来看，古井贡酒在高端化和全国化的带动下，归母净利润由2016年的8.3亿增长至2021年的22.98亿元，GAGR高达22.6%，其中2020年由于受到疫情的冲击，净利润出现少许的下滑。 图4：2021年古井贡酒营收创新高 图5：2021年古井贡酒归母净利润创新高 古8及以上产品营收占比持续提升，产品结构持续升级。从盈利能力来看，古井在次高端战略的带动下，公司净利率基本呈现上升趋势，净利率由2016年的13.8%提升至2021年的17.9%。从毛利率来看，古井毛利率稳定在75%左右，主要是受到吨成本快速上行对毛利率有一定的压制，后续随着高价位的古8及以上营收占比的持续提升，公司毛利率或有一定的提升空间。从产品结构来看，2008年古井推出年份原浆系列以来，酒类业务营收占比由2016年的70.7%提升至2021年的72.9%。 古井贡酒销售费用仍存优化空间，后续费用节约或带动净利率上行。2009年，古井开始推动渠道的三通政策，通过精细化的网点建设和消费者培育来实现对渠道的把控，公司销售费用率由2016年的32.9%下滑至2021年的30.2%左右。古井较高的销售费用率主要系深度分销的模式所致，后续随着公司在省内的市占率进一步巩固，在规模效应下有望得到进一步的摊薄。 图6：古井贡酒净利率&毛利率 图7：古井贡酒销售费用率存在优化空间 1.4.产品结构：发力次高端