疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%

事项： 公司公告：7月15日，公司发布2022年半年度业绩报告，归母净利润预计为0.9-1.3亿元，同比下降80.5%至86.5%。销售收入预计下降约13%。 国信纺服观点：1）受疫情持续影响收入下降13%，原材料成本上涨、存货跌价损失增加导致利润率下降； 2）短期疫情不影响长期份额提升，森马恢复较快、巴拉巴拉品牌将推出高端子品牌；3）风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情风险。4）投资建议：多重不利因素下业绩大幅下滑，公司运营实力行业领先，看好长期买点。公司在面临零售环境诸多不确定因素的情况下上半年收入双位数下跌、业绩明显下滑。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，有望保持份额的提升。由于公司上半年受到疫情、原材料成本上升影响较大，2022-2024年净利润下调至9.2/15/16.6亿元（原为16.9/19.2/21.7亿），同比增长-38.4%/63.8%/11%，昨收盘价对应PE15.8x/9.6x/8.7x。2020年疫情影响严重，当年估值区间为PE12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，保守给予2023年PE 12-13x，对应合理估值6.7-7.2元（原估值为8.8-9.4元），在行业中处于较低水平，维持“买入”评级。 评论： 受疫情持续影响收入下降13%，原材料成本上涨、存货跌价损失增加导致利润率下降 2022年上半年在疫情冲击下实现收入同比下降约13%。2022年上半年公司实现营业收入56.7亿元，同比减少13%。公司的流水与收入增长幅度较为接近，从流水端看，上半年累计全系统流水下降6.6%，其中森马下降6.4%，巴拉巴拉下降6.9%，其余童装品牌降幅预计超过巴拉巴拉。电商在产品策略调整（O2O产品占比上升）的情况下收入维持较快增长，公司天猫和唯品会渠道的实际销售收入增长两位数以上，京东和拼多多增速预计更为显著。归母净利润为0.9至1.3亿元，预计同比下降80.5%至86.5%。上半年归母净利润下跌主要原因是：1）疫情影响公司销售收入下降；2）受销售下滑影响库存增加，存货跌价损失相应增加；3）供应链原材料价格上涨导致公司采购成本上升，同时销售促销力度加大，使得毛利率下降。 图1：公司半年度收入与变化情况 图2：半年度归母净利润及增速变化情况 单季度来看，第二季度公司实现营业收入预计为23.6亿元，同比减少约26.4%；归母净利润预计为-1.2至-0.9亿元，同比减少138.0%至125.2%，第二季度疫情对公司的影响严重，业绩大幅下滑。 图3：公司季度收入与变化情况 图4：公司季度业绩与变化情况 疫情冲击之下盈利能力减弱，存货周转预计放缓。3-6月疫情影响下销售量减少产生一定的库存积压。针对该情况，公司会把现有的库存产品做分层分类，针对历史数据表现较好的产品，会流转到天猫渠道进行销售，其他则会流转到消化能力更强的渠道，比如天猫奥莱、唯品会和抖音达人直播。 经营展望：短期疫情不影响长期份额提升，森马恢复较快、巴拉巴拉品牌将推出高端子品牌 疫情影响产品的批发业务，积极通过电商和新零售弥补损失。今年突发的上海疫情严重影响了产品的批发业务，尤其第二季度批发业务下滑速度较快。但随着疫情的好转，社会零售变得平稳，加盟商的批发业务会有所改善。上半年业绩下降幅度非常大，加之第二季度对全年的影响非常重要，公司不会展望全年保持增长的目标，但会积极通过电商和新零售收窄当下的降幅。在天猫渠道，公司的森马品牌实现了收入8%的增长，巴拉巴拉实现了10%以上的增长。在唯品会渠道，巴拉巴拉收入增长10%，服务品牌效益明显； 但森马品牌有一定的下滑，因为唯品会整个平台的流量都有所流失。公司的产品收入在京东和拼多多等平台都有较大增幅。同时，以数字化为基础的新零售业务的构建也在全面促进零售终端的恢复。至今我们仍在不断的自我更新。 电商团队运营实力领先。从2019年至今年疫情爆发前，电商毛利率上升明显，从28%上升至38%，进而提升公司毛利率，后者在上一报告期超过了40%。正常情况下，电商毛利率上升是推动整体毛利上升的主要动力。由于O2O占比在提高，电商正价产品数量提高，盈利能力增强，业务占比提高，公司的电商团队运营实力强劲，目前电商毛利率和公司整体毛利率相近。 森马品牌恢复程度好于巴拉巴拉牌，巴拉巴拉推出高端子品牌并持续提升品牌势能。上海解封后，森马业绩恢复程度高于巴拉巴拉，但巴拉巴拉业务占比高、综合评价更好，更有希望助公司实现更高的业绩目标。 此外，巴拉巴拉新推出高端子品牌，在海口设立新店铺，预计在杭州会开下一个巴拉巴拉的店铺。公司会配合高端渠道进一步提升品牌势能，积极营销、升级产品，提升童装品牌增长势能。 盈利预测主要假设及结果 公司在2022上半年持续受到疫情的打击，我们对公司未来业绩预测作出相应调整：其中2022年收入预期下调至145.8亿元（原为173.5亿元），同比降低5.5%（原为同比增长12.5%）；2022年毛利率下调至40.2%（原为42.4%）；2022年归母净利润下调至9.1亿元（原为16.9亿元）。 1、收入：2022年公司由于受到疫情打击，门店关闭、物流受阻，上半年收入下滑13%，6月出现环比改善的趋势，下半年随着疫情好转时公司领先的产品力和品牌力将得到发挥，收入降幅将有望缩窄至5-6%。 展望2023-2024年，假设疫情缓解，公司童装收入有望维持8%左右的增长、休闲装收入有望维持7-8%的增长，推动整体收入增长7-8%。 2、毛利率：2022年公司面临原材料、能源成本上升及存货跌价损失的影响毛利率承压，预计2022年毛利率同比下降2.3个百分点至40.1%。展望2023-2024年，森马在2022年完成旧货清理轻装上阵、巴拉巴拉推出高端系列加价倍率提升，同时原材料价格回归理性，假设毛利率为42%~43%，略高于2021年的水平。 3、归母净利润：2022年公司的收入受到疫情影响、毛利受到成本上升的影响，而各项费用较为刚性且上半年产生较多存货跌价损失，2022上半年公司预计归母净利润为0.9-1.3亿元，2022下半年在疫情影响缓解的情况下假设净利润同比基本持平。总体来看预计公司2022年归母净利润为9.1亿元。展望2023-2024年，疫情缓解后由于公司毛利率略升、费用率基本持平、库存清理基本完成存货跌价损失减少，净利润将基本恢复至2021年的水平。 表1：盈利预测主要假设及结果 投资建议：多重不利因素下业绩大幅下滑，公司运营实力行业领先，看好长期买点 公司在面临零售环境诸多不确定因素的情况下上半年收入双位数下跌、业绩明显下滑。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，有望保持份额的提升。由于公司上半年受到疫情、原材料成本上升影响较大，2022-2024年净利润下调至9.2/15/16.6亿元（原为16.9/19.2/21.7亿），同比增长-38.4%/63.8%/11%，昨收盘价对应PE15.8x/9.6x/8.7x。2020年疫情影响严重，当年估值区间为PE12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，保守给予2023年PE12-13x，对应合理估值6.7-7.2元（原估值为8.8-9.4元），在行业中处于较低水平，维持“买入”评级。 表2：盈利预测及市场重要数据 表3：可比公司估值表 图5：森马服饰PEBand 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）