产品与渠道优势领先，2B蓝海领航者

千味央厨：餐饮供应行业领军者，秉持“只为餐饮，厨师之选”。公司具有悠久的B端基因，脱胎于河南思念餐饮业务，2B业务基础深厚。业务品类丰富，包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他系列产品。公司营收维持较高增速，17-21年复合增速21.05%，毛利率净利率稳定。 详解餐饮供应链行业：2B蓝海市场，大B小B痛点不同。原料、人工、房租成本的压力倒逼速冻半成品发展，且速冻半成品符合餐饮业的快速发展下的标准化需求，这成为了餐饮供应链高速发展的基础。复盘我国速冻食品行业，其经历了启蒙期、成长期、爆发期，尽管BC端皆有广阔受众，但C端已现“三足鼎立”，格局稳固，B端蓝海大有可为，尚未形成垄断格局。通过对比几家速冻食品企业的盈利表现，可以发现B端业务是一门低毛利、低费用、高净利的生意。深入分析B端商业模式，大B与小B天然属性的不同对于2B企业的能力提出了多元的要求，企业对于大B和小B需要抓住不同痛点进行开发。 竞争优势：研发体系化，产品场景化，渠道标杆化。公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品迭代提供增长动力。大单品中油条类优势显著，油条的市占率位居第一，2021年油条产品线销售规模已达3.51亿元，此外烘焙类等业务也为业绩提供多元增长动力。渠道端，大B方面公司大客户群体庞大粘性强，并进行大客户体系改革，提前布局具有成长性的客户，小B方面利用返利模式与职业化培训等举措赋能中小经销商。产能方面，公司建设新乡三期突破产能瓶颈，三期项目投入生产后将进一步夯实生产能力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入为15.89/19.64/24.02亿元，同比增长24.78%/23.58%/22.28%，2022-2024年归母净利润为1.02/1.36/1.82亿元，同比增长15.13%/33.41%/34.17%，对应PE为44.13X/33.08X/24.65X，2022-2024年可比公司PE均值为33.14X/27.00X/22.51X。速冻面点行业B端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着扩产能、完善渠道与推陈出新，公司有望步入发展快车道，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 投资要素 核心逻辑 从赛道来看，餐饮供应链B端市场尚为蓝海，不仅在于其增速快，也在于其竞争格局尚未定型。首先，餐饮供应链近年来受到关注，原料、人工、房租成本的压力倒逼速冻半成品发展，且速冻半成品符合餐饮业的快速发展下的标准化需求，这成为了餐饮供应链高速发展的基础。尽管BC端皆有广阔受众，从竞争格局上看，C端已现“三足鼎立”，格局稳固，而B端尚显分散，企业卡位机会更大。 从竞争优势来看，公司主要具有几大优势：（1）研发体系化（2）产品场景化 （3）渠道标杆化。研发端的成熟体系化与快速响应能力使公司具备服务大客户的基础。产品端产品自带场景化基因，sku上深入细分挖掘客户多元需求，产品架构上已构建油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大业务，并且在油条类上具有强领先地位，油条的市占率位居第一，未来烘焙类也将接力发力。在渠道端，公司大客户基本盘强大，拥有百胜、华莱士、海底捞等知名大餐饮客户，大客户端具备进入壁垒，也可以帮助吸引更多新客户；公司具备远见，提前布局具有成长性的客户，在2021年新开发了瑞幸、Tims和海伦司等客户，客户群体的开发也有望为公司的发展进一步提速。 增长逻辑上，我们认为公司产品增长点与渠道增长点兼备。渠道上将通过布局更多大客户、强化小B端收入来实现，产品上稳固油条优势保持稳健增长的同时寻找第二增长极，如加强打造烘焙业务和预制菜业务。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年营业总收入为15.89/19.64/24.02亿元，同比增长24.78%/23.58%/22.28%，2022-2024年归母净利润为1.02/1.36/1.82亿元，同比增长15.13%/33.41%/34.17%，对应PE为44.13X/33.08X/24.65X，2022-2024年可比公司PE均值为33.14X/27.00X/22.51X。速冻面点行业B端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着扩产能、完善渠道与推陈出新，公司有望步入发展快车道，首次覆盖给予“买入”评级。 区别于市场的观点 1.行业分析部分除了普遍所知的B端市场具备发展潜力，着重进行了市场格局的分析，分析了各家企业的渠道及品类优势、在2B生意上的进展。 各家企业在B/C端各有所长，且各有优势品类，尚处于交叉竞争的状态。 2.详细阐述了“2B是怎样的一门生意”，着重分析了餐饮供应链2B的商业模式。首先进行了BC业务商业模式的对比，将2B与2C比较，B端业务是一门低毛利、低费用、高净利的生意。进一步拆解大B与小B，大B与小B天然属性的不同对于2B企业的能力提出了多元的要求，而这将影响对于公司竞争力的判断。大B vs小B即定制品vs通用品之差异带来对于2B企业能力的不同要求，大B看重产品研发能力，有定制化需求，小B需要产品稳定性与性价比，企业对于大B和小B需要抓住不同痛点进行开发。 3.产品端强调公司场景化思路优势，渠道上阐述大客户体系的改革。公司竞争力上，市场往往强调千味央厨的油条品类，我们认为除油条外，烘焙业务也是值得关注的重点，公司重视之下有望成为第二成长曲线。渠道方面，除了市场固有认识到公司拥有百胜等大客户优势，我们强调大客户体系的改革，选择有潜力的客户更早期进行合作，这一渠道改革也将对公司长期发展带来帮助。 股价表现的催化因素 行业需求旺盛，客户数量拓展超预期，产能落地供给充足，新品销售火爆。 主要风险 行业竞争加剧，疫情反复，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 1.千味央厨：餐饮供应行业领军者，秉持“只为餐饮，厨师之选” 1.1.复盘千味央厨：成熟的速冻米面基因，拥有扎实的业务基础 1.1.1.悠久B端基因，餐饮服务业务基础深厚 千味央厨食品股份有限公司脱胎于河南思念餐饮业务，具有丰富餐饮B2B经验。公司持续深耕餐饮服务业务。2002年，公司与肯德基合作，开创中式传统餐饮进入西式餐饮业全球销售网络；2006年诞生“安心油条”；2012年，思念全资设立千味央厨，正式开创专业餐饮B2B道路；2016年，思念将千味有限100%股权转让给郑州集之城，千味央厨正式独立，并成功进入百胜T1级别供应商行列； 2021年正式于深交所挂牌上市，力争米面制品上市公司领头羊地位。 千味央厨主营速冻面米制品，于餐饮端不断优化产品结构。公司成立以来，深耕餐饮端速冻面米制品业务，早年思念与肯德基打下的业务基础为后续公司进入百胜T1供应商行列奠定了基础，2017年设置全资子公司新乡千味，积极布局全国化产业布局，并进军中高端火锅料制品。2021年公司实现营业收入12.74亿元，同比增长34.89%。 图1：千味央厨品牌发展历程 1.1.2.公司股权集中稳定，原思念系管理层经验丰富 原思念食品董事长李伟占有公司46.04%的股份，股权结构稳定。截至2022年3月31日，李伟通过共青城城之集拥有公司46.04%的股份，为公司实际控制人； 共青城凯立是员工持股平台，合伙人主要为公司核心高管，现持有公司4.00%的股份；宿迁涵邦和深圳网聚分别持有公司3.78%的股份，分别为2018年京东和绝味食品投资。公司拥有全资子公司郑州千味优选、新乡千味、百福源，于2016年投资河南瓦特文化，拥有其10%的股权，并于2020年持有四面河山70%的股份，进军早餐市场。 公司管理层经验丰富，深耕行业多年。公司管理团队大多源自思念食品管理层，董事长孙剑在2000-2010年就职于思念，随后又在河南一生缘食品和郑州中部大观地产有限公司分别担任总经理和副总经理的职位，在营销及管理方面成熟老道，其余董事白瑞、王植宾也在思念担任过经理职位，行业经验丰富，贾学明、程燕等五位核心技术人员也均来思念，深谙餐饮端食品创新，在产品创新方面颇有成就。 图2：千味央厨股权结构（截至2022年3月31日） 1.2.股权激励彰显公司信心，深度绑定股东高管利益 股权激励绑定管理层，充分调动核心人员积极性。公司于2021年11月发布年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予1,568,400股限制性激励股票，约占公司总股本的1.84%，授予价格为31.01元。根据公告，此次限制性股票激励计划涉及的激励对象共计80人，包括公司董事、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干人员。 表1：股权激励授予对象及数量 激励计划定下高业绩增速目标，绑定高管股东利益。该激励计划对营业收入增速提出目标，以2020年度为基准年，2022-2023年营业收入增长不低于67%/101%，对应营业收入为15.77/18.98亿元。该计划能有效地吸引和留住优秀人才，深度绑定股东与高管的利益，调动公司高级管理人员、核心人员的积极性，高增速目标也凸显了公司充足的信心，促进公司的长远发展。 表2：股权激励计划考核细则 1.3.主营业务品类丰富，可满足餐饮端多种需求 公司产品主要包括油炸类系列产品，烘焙类系列产品，蒸煮类系列产品，菜肴类及其他系列产品： 油炸类系列业务：主要产品包括油条系列和油炸点心系列，油条系列公司已经细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大品类，并针对性提出诸如麻辣烫小油条等创新型产品，能满足餐饮端不同领域客户的多样需求； 烘焙类系列业务：主要为手工挞皮、比利时列日华夫产品、原味可颂冷冻面团和冷冻华夫面团等；并且推出了“百胜咸蛋黄味冷冻华夫面团”、“百胜720g咸蛋黄肉酥青团”等新品； 蒸煮类系列业务：主要为卡通猪猪包系列、寿桃包、鸡宝宝卡通包、年年有余系列、猪肉包、小小玉系列等等；公司蒸煮类系列产品越来越受到下游酒店、团餐、乡厨市场的青睐； 菜肴类及其他系列业务：产品以蒸煎饺、千页豆腐、土豆宽粉、撒尿肉丸等为主；因蒸煎饺产品具有易加工的特性，在团餐市场得到推崇；由于公司大力开拓火锅料市场，新推出火锅小面筋和火锅腐竹等多款产品。 图3：公司主要产品矩阵 结构趋于多元，多产品共同发力。2017-2021年公司第一大油炸类产品主营业务占比从59.43%下降至52.02%，产品集中度下降，产品结构向多元化发展。 公司的烘焙类、蒸煮类和菜肴类及其他业务均保持着较为快速的增长，烘焙类从2017年1.20亿上升至2021年2.23亿，年复合增速16.92%；蒸煮类从2017年的1.05亿上升至2021年的2.56亿元，年复合增速24.83%；菜肴类及其他系列2021年营收1.30亿元，同比增长162.11%。随着公司不断推出新品，烘焙类、蒸煮类有望成为公司增长第二极。 图4：油炸类产品营收（百万元）占比下降，多产品发力 1.4.财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化 1.4.1.营收及净利润均持续稳定提升 营收以及归母净利润增速回暖，营业收入维持较高增速。17-21年公司增长稳定，营收从2017年5.93亿上升至21年12.74亿元，年复合增速21.05%；同期归母净利润从0.47亿上升至0.88亿元，年复合增速为17.40%，保持高速增长。 疫情防控常态化下，2022Q1营业收入达3.48亿元，同比增长20.17%，归母净利润达0.29亿元，同比增长44.78%，出现较大幅度回暖。伴随着公司加大对主营业务的产能布局以及不断深化在核心业务方面的技术优势，有望进一步强化千味央厨品牌竞争优势，引导收入结构持续优化，从而增强公司的盈利能力。 图5：千味央厨营收以及净利润均保持稳定增长（百万元） 1.4.2.毛利率、净利率稳定，“锁价”与批量采购对冲原料成本上涨 公司毛利率、归母净利率维持稳定。2022Q1公司毛利率和归母净利率分别为22.56%和8.24%，毛利率相较2017-2021年水平略有下降，主要原因是会计政策变更，将运输费用从销售费用调整至成本核算，导致成