低温做精，常温做广，品类延展打开增长空间

快速成长的国产奶酪龙头，蒙牛入主协同赋能 妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，于2018年推出超级单品儿童奶酪棒成功打开市场，步入高速增长的快车道，近5年营收CAGR高达54.3%。公司2021年市场份额达到27.7%，超越百吉福成为市场第一。近两年蒙牛通过资本运作完成控股，妙可蓝多定位为蒙牛旗下专门奶酪平台，将获得蒙牛在市场竞争、销售渠道、采购资源及经营管理等多方面赋能。 奶酪行业：市场快速扩容潜力大，奶酪棒引领行业增长 奶酪市场规模快速扩容，近5年收入CAGR达24%，在各类乳制品中增速遥遥领先，其中大单品儿童奶酪棒是引领增长的核心品类。我国奶酪消费尚处于初始阶段，较低的奶酪消费水平以及较高的进口依赖度为国内奶酪行业提供了广阔的市场空间，而奶酪棒受益儿童零食市场持续增长，市场潜力大。当前奶酪行业集中度持续提升，已形成妙可蓝多、百吉福双寡头格局。但奶酪棒领域随着头部乳企及新势力纷纷入局，竞争程度较为激烈。 奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌 营销打开市场，产品留住消费者。公司通过梯媒广告推进市场教育；合作知名IP与明星精准树立品牌形象；发力新老媒体广告投入，高频触达消费者，巩固品牌力。奶酪棒在口味、包装方面充分迎合儿童喜好，同时推动健康属性持续升级，构建丰富的产品矩阵，获得消费者欢迎。低温做精：产能构建先发优势，精耕渠道是低温稳固核心。公司产能规模快速提升，截至2021年已形成78400吨奶酪产能，且仍有大量产能处于建设当中。 渠道方面，公司精耕线下与线上零售渠道，已建立起覆盖全国且多层次的渠道网络，广度与深度兼具。常温做广：突破渠道桎梏，有望打开市场空间。常温奶酪棒不依赖于冷链，且终端数量约600-700万个，远高于低温，可触达下沉市场，凸显发展潜力。当前公司低温渠道覆盖程度已经处于较高水平，未来渠道网点增量或主要依靠常温带动。公司已率先推出常温产品，未来有望通过渠道下沉向低线市场渗透，接替低温成为新增长极。 积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒 除奶酪棒外，公司在家庭餐桌奶酪、成人奶酪零食、B端餐饮奶酪等方面仍有望实现新增长：公司推出佐餐类奶酪片产品，谋求早餐场景破圈，有望成为明星单品；顺应奶酪零食化趋势，积极探索成人即食奶酪，成人市场未来可期；B端渠道合作持续完善，实现中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道全面突破，餐饮端高速增长有望持续。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收61.9/85.0/113.5亿元，同比增长38%/37%/34%；归母净利润3.85/7.38/12.04亿元，同比增长149%/92%/63%。 给予公司23年40倍PE，目标股价57.18元。给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期风险；市场竞争超预期风险；原材料价格波动风险；重组进展不及预期风险；公司股价波动风险。 财务数据和估值 1.妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头 1.1.20年发展，地方乳企转型奶酪龙头 妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的A股上市公司，目前已成长为行业龙头企业。 公司前身为创始人柴琇于2001年创办的吉林广泽乳业，公司于2007年通过与法国保健然集团合资引进奶酪工艺正式入局奶酪产业。公司2015年全资收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司与达能上海工厂，于2016年借壳华联矿业实现A股上市并完成重大资产重组，全面确定奶酪为核心的业务方向，2018年推出公司王牌产品——儿童奶酪棒，并于2019年正式更名“妙可蓝多”。经历20年的发展，公司由最初的吉林区域性乳企已快速转型成长为国内奶酪龙头企业，根据欧睿国际数据，2021年奶酪行业中妙可蓝多市占率27.7%位列第一。2021年7月，国内乳业巨头蒙牛以非公开发行方式累计持有公司股份达到28.46%，超越创始人柴琇持股比例成为公司控股股东，妙可蓝多成为蒙牛旗下奶酪平台。截至2022年5月，蒙牛持股比例进一步增加至30%。 表1：经历20年的发展，公司由最初的吉林地方性乳企已转型成长为国内奶酪龙头企业 图1：截至2022Q1，公司控股股东为内蒙蒙牛 1.2.聚焦奶酪，公司增长步入快车道 1.2.1.奶酪业务驱动公司收入快速增长 上市以来，公司收入增长步入快车道。2016年公司上市以来，受益于奶酪行业在国内的快速增长，公司营收实现了连续的高增长，2021年公司实现总营业收入44.8亿元，同比增长57.3%。复合增长来看，2016-2021年的5年内，营收CAGR达54%，增速可观。 2022Q1实现营收12.86亿元，同比+35.24%。 奶酪业务是公司高增长核心驱动。2017年以来，公司奶酪业务实现持续高增，收入规模由2017年的1.9亿元快速增长至2021年的33.3亿元，期间CAGR高达104%；其中奶酪业务于2019年超越液态奶业务收入，成为公司业务的核心支柱。相比之下，公司的传统液态奶业务则保持相对稳定的4~5亿元收入规模，增速相对平稳。 图2：2017年后公司营业收入持续增长 图3：2017-2021年奶酪业务收入持续高增（亿元） 奶酪收入增长源自量价齐升。量：需求高增以及产能快速扩张，带动奶酪产销放量。从经营数据来看，公司奶酪产品自2016年上市以来产销量实现高增，2021年实现产销量分别为5.6、5.5万吨，同比增长达56.5%、55.7%，相较于2017年6000吨左右的产销量CAGR均达到50%以上。价：奶酪吨价持续提升，主要受益产品升级。公司奶酪单位营收逐年增长，由2017年3.3万元/吨持续提升至2021年6.1万元/吨，是公司奶酪收入增长的另一大因素。主因公司持续进行产品升级，不断推出定位更高端的产品，拉高了产品单价。 图4：2017-2021年公司奶酪产品产销量实现快速放量 图5：2017-2021年公司奶酪单位营收持续提升 1.2.2.围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心 公司以奶酪为核心构建三大产品线。公司作为奶酪市场龙头，旗下产品以消费需求为导向，不断进行“人群破圈”和“场景破圈”，产品矩阵得到不断丰富，主要包括三大产品线：即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线。即食营养奶酪产品是公司的核心产品系列，主要针对儿童消费群体，其中包含汪汪队奶酪棒、金装奶酪棒、0添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒等倍受儿童欢迎的低温及常温奶酪棒产品。家庭餐桌线主要针对“烘焙”和“早餐”场景，包含煎烤烘焙奶酪、马苏里拉奶酪、奶酪片等产品。餐饮工业线则主要应用于西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐等B端渠道，包括大包装的马苏里拉、车达奶酪等。 图6：公司奶酪产品包括即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线三大产品线 大单品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱产品。收入结构及盈利能力来看，以奶酪棒为代表的即食营养产品是公司奶酪收入的支柱，2021年贡献了25.1亿元收入，在奶酪板块中占比达到75.4%，同时盈利性凸显，毛利率高达55.4%，收入贡献与毛利率均远高于其他产品线。 图7：奶酪板块各产品线营业收入（亿元） 图8：奶酪板块各产品线毛利率 1.2.3.盈利能力快速提升，奶酪业务毛利率持续改善 归母净利高速增长，奶酪毛利率节节攀升。2021年公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长161%。复合增长来看，2016-2021年的5年内，归母净利润CAGR为37%。2022Q1实现归母净利润7352万元（已考虑股权激励摊销影响），同比+129.55%，扣非净利润也实现同比增长118%的高增速。作为公司转型后的支柱，奶酪业务毛利也走出与收入相同的增长曲线，2021年奶酪业务实现毛利16.2亿元，2017-2021年内CAGR达到94%，支撑了公司上市以来的主要盈利增长。同时得益于奶酪产品高端化升级带来的价格提升及规模效应带来的成本优化，公司奶酪业务毛利率也实现较高水平上的持续攀升，2021年奶酪毛利率达48.5%，是公司综合毛利率提升的主要支撑。 图9：2017年后公司归母净利润持续增长 图10：2017-2021年奶酪业务毛利持续高增（亿元） 图11：2017-2021年公司各主要业务毛利率 当前处于快速成长初期，公司费用投放力度较大，后期有望得到有效控制。2018年以来，奶酪行业初步进入高景气阶段，公司作为快速增长的行业龙头，在市场教育以及品牌营销方面投入力度较大，销售费用增长较明显。2021年公司投入销售费用11.6亿元，销售费用率为25.9%，2022Q1则控制在24.8%。在市场增长初期，必要的销售费用投放是公司品牌建设与收入增长的重要支撑，随着市场的逐步成熟以及公司品牌认知度的提升，我们认为销售费用有望逐步得到合理控制，进而扩大盈利空间。管理费用是公司另一项重要费用支出，近年来的规模增长带来了经营层面的持续改善，公司管理费用整体控制合理，2021年公司费用激增主因增加1.3亿元股权激励费用，后期或可趋向稳定。 图12：2017-2022Q1公司销售费用趋势 图13：2017-2022Q1公司管理费用趋势 1.2.4.股权激励为增长保驾护航 自2016年上市以来，公司分别于2017年及2021年先后发布两次股权激励计划：第一次股权激励，2017年5月公司向激励对象授予限制性股票合计1136万股，考核目标为2017-2019年营业收入值不低于8、12、16亿元；第二次股权激励，2021年1月公司向激励对象授予限制性股票+股票期权合计1200万股，考核目标为2021-2023年营业收入值不低于40、60、80亿元。当前来看，首次2017-2019年激励计划均已达标，2021-2023年激励计划中2021年营收目标也顺利达成，持续的激励计划为公司的稳步增长提供了强劲动力。 表2：公司分别于2017年及2021年先后发布两次股权激励计划 1.3.蒙牛入主赋能，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台 1.3.1.蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能 蒙牛通过资本运作完成控股，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台。作为中国乳业双巨头之一，蒙牛看重奶酪这一快速增长的细分赛道，并以妙可蓝多为切入点开展奶酪业务的战略投资。 2020年以来，蒙牛先后通过协议认购以及二级市场交易增持妙可蓝多股份，于2021年初成为第二大股东。2021年7月，妙可蓝多完成非公开发行股票，蒙牛以30亿元现金认购定增股份，持股比例进一步扩大并成为妙可蓝多控股股东。2022年1月，蒙牛再度通过二级市场增持公司股份，持股比例达到29.99%。截至2022年5月，蒙牛持股比例达到30%。 同时，蒙牛进一步明确了公司作为集团旗下奶酪平台的定位：蒙牛承诺将以妙可蓝多作为其奶酪业务运营平台，并在定增完成起2年内将蒙牛旗下包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司，另外将确保上市公司于3年内通过资产处置等方式退出液态奶业务，妙可蓝多将继续专注于奶酪业务。我们认为蒙牛的入主将为公司多方位赋能： 市场竞争赋能：一方面，蒙牛自身奶酪业务注入将进一步扩大公司市场份额，提升竞争力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙牛”与“爱氏晨曦”，构建了丰富的产品矩阵。经历数年的孵化，蒙牛奶酪业务已初具规模，根据欧睿国际数据，2021年蒙牛品牌奶酪市占率为2.4%，在国产品牌中位列第二；另一方面，国内乳制品行业各个细分赛道发展成熟后基本均形成伊利、蒙牛双寡头格局，在奶酪这一高增赛道中，新兴企业大概率将面对巨头的正面阻击，妙可蓝多加入蒙牛可以避免与乳业双巨头同时直面竞争。 同时获得蒙牛背书有助于扩大品牌影响力，有望进一步巩固市场份额。 销售渠道赋能：低温奶酪棒是当前奶酪市场的基本盘，市场的进一步扩张和渗透更多依赖于冷链渠道。蒙牛作为乳业巨头具备完善的冷链物流系统以及广泛的终端网点冷柜资源，这也正是当前不少奶酪企业所缺乏的关键实力。同时蒙牛深耕渠道下沉，除完善的市县级销售终端布局外，更是通过镇村通项目直控镇村网点超60万家。妙可蓝多可借助蒙牛丰富的渠道资源领先行业实现进一步的渗透与下沉。 采购资源赋能：当前国内奶酪需求高