深度报告：数通汽车接力成长，行业龙头扬帆起航

深耕PCB产业成为行业领军企业，成本下降有望实现高速增长。公司成立于1992年，深耕PCB行业30年，始终专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居于行业领先地位。公司PCB产品核心应用领域为通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域，长期绑定华为、中兴、思科等国际一流厂商，主要生产基地为青淞工厂、黄石工厂、沪利微电，技术优势明显。2021年主要原材料CCL价格大幅上涨，公司盈利水平有所下降，业绩短期承压，进入2022年，CCL价格进入下行阶段，公司盈利水平有所提升，有望实现超预期增长。 服务器平台升级引领行业景气度上行，公司数通板进入成长周期。随着云计算、大数据、超高清视频等新兴领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升，迫切推动服务器、交换机、路由器等网络设备的扩容与升级，英特尔与AMD都已宣布在下一代服务器处理器中应用PCIe5.0以满足需求，PCB层数增加至18-24层，单价较8-16层PCB增幅218.70％。中国正式启动“东数西算”工程，将布局8大算术枢纽、10大集群，叠加中国信创产业升级，深圳市多个政府部门联合宣布，重点领域信创产品比例不低于20％，党政机关、国有企业关键基础设备采购比例不低于40％，着手政府部门国产化整机替代。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求。公司深耕行业多年，产品技术领先，积累华为、思科、中兴等众多优质客户，未来将受益于服务器平台升级，数据中心业务快速放量，实现业务不断增长。 汽车电动智能化助力PCB产品升级，公司并购夯实业务基础。汽车电动智能化趋势明显，汽车电子成本占整车比重不断攀升，预计到2030年达到50％，PCB作为基础元件需求不断增加。汽车电动智能化对汽车板性能和可靠性的要求也在持续提高，传统6层以内为主的汽车板逐步向多层、高层HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求。 公司长期看好汽车板未来发展趋势，适度扩充黄石二厂汽车板专线产能，以满足客户需求。公司计划进行高阶汽车HDI产品开发，保持并扩大竞争优势。公司客户覆盖博世、大陆等欧系Tire1，同时参股胜伟策电子公司，前瞻布局p2Pack领域，夯实汽车用PCB业务基础。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为13.87/17.78/22.28亿元，对应2022-2024年EPS为0.73/0.94/1.17元，对应PE分别为17/14/11倍。 公司重点布局通讯领域和汽车领域，受益服务器平台升级和汽车电动智能化推动，公司业绩有望迎来新一轮增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1.深耕三十年，打造PCB行业龙头 1.1精益求精，产能持续扩张 沪电股份属于电子元器件行业中的印刷电路板制造业，自1992年成立以来，始终专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，经过多年的发展和长期积累，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居于行业领先地位，是PCB行业内的重要品牌之一。公司连续多年入选中国印刷电路行业协会（CPCA）、Prismark、N.T. Information等行业协会及研究机构发布的PCB百强企业。 公司产品覆盖领域主要为通信领域、数据中心领域、汽车领域和消费电子领域。 公司主要客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科、摩托罗拉、微软、Meta、比亚迪、特斯拉、大陆等国际一流厂商。 图1：公司主要客户 沪电股份主要生产工厂有沪利微电、黄石一厂、黄石二厂和青淞工厂。沪利微电主要业务为高端汽车板，设计产能为150万平方米/年；黄石一厂主要业务为企业通讯市场板，设计产能为75万平方米/年，未来公司将青淞工厂16层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车PCB产品加速向黄石厂转移。黄石二厂的主要产品为汽车板，设有汽车专线，设计产能为75万平方米/年；青淞工厂主要业务为企业通讯市场板，设计产能为220万平方米/年。公司预计将在2022年扩充黄石一厂和黄石二场20％产能，设计产能最终实现300万平方米的年产能，以满足客户需求，应对价格竞争。在向黄石厂转移产能的同时，对青淞工厂、沪利微电优先采用更新改造瓶颈制程的方式进行升级。 表1：沪电股份主要工厂及产能 1.2横向并购如虎添翼 沪电股份成立于1992年，于1997年开拓电信通讯领域业务，并在2002年和2006年成立沪利微电和沪士国际子公司。2010年在深交所上市，于2011年和2019年收购昆山先创利电子公司和Schweizer Eletronic公司，2022年初，公司投资胜伟策电子，进一步完善汽车PCB产业布局。公司深耕印刷电路板行业30年，专注PCB的生产和研发，已经在技术、质量、成本、规模方面形成优势，居于行业领先地位。 图2：公司发展历程 1.3员工持股计划增强凝聚力 截至2022年7月，沪电股份总股本18.9666亿股，吴礼淦家族为公司实际控股人，持有控股股东碧景控股有限公司的100％股权以及股东合拍友联75.82％的股权，直接及间接持有公司股权20.39％。沪电股份其他重要股东有沪士集团、香港中央结算和国泰智能汽车基金。 图3：股权结构 2018年7月，沪电股份进行第一期员工持股计划，向公司董事及中高级管理人员共计501人授予限制性股票5200万股，占本激励计划公告时公司总股本的3.11％，授予价格为2.34元/股。2020年10月，公司进行股权激励计划，向公司的董事、高级管理人员及骨干员工共计628人授予3000万份股票期权，占激励计划公告时公司总股本的1.74％，行权价格为16.85元/股，总摊销费用为1.81亿元，分别于2020-2024年确认836.84万元、3347.36万元、3894.39万元、5620.96万元和4408.01万元。 表2：员工激励 图4：股权激励摊销费用（万元） 1.4通讯为主要下游，汽车业务稳步提升 2017-2021年，公司营收分别实现46.27亿元、54.97亿元、71.30亿元、74.60亿元和74.19亿元，四年CAGR约为12.53％。2021年营收相较于2020年下降0.55％，原因主要系下游需求5G建设放缓，通讯市场疲软；上游主要原材料价格大幅上涨及芯片供应紧张；中美贸易摩擦和人民币升值。2022Q1公司实现营收19.17亿元，同比增长6.77％，环比下降4.48％。 企业通讯市场板为公司主要PCB产品，通讯板营收占公司总营收比重从2017年的62.76％提升至2020年的72.87％，2021年受5G建设放缓影响，同时全球芯片供应短缺，通讯市场需求疲软，比重有所下降，约占总营收比重65.01％。 受汽车电子智能化影响，汽车成为公司重点布局领域，2017-2021年汽车板营收占公司总营收比重均在17％以上。 图5：2017-2021Q1收入及增速（亿元） 毛利率方面，沪电股份2017-2020年，受益于中国5G基站建设、人工智能、互联网设备和高速运算中心等新应用领域业务的顺利开展，通讯市场板毛利率快速攀升，从2017年的17.56%上升至2020年的32.25%，增加14.69pct，带动公司综合毛利率进入快速上行期，从2017年的17.94%攀升至2020年的30.37%。 进入2021年后，毛利率呈逐渐下滑趋势，2021年毛利率下降至27.18%，1Q22的毛利率进一步下滑，下降至25.95％。主要系PCB产品竞争日趋激烈，叠加主要原材料覆铜板价格上涨，公司盈利水平下降。 图6：分产品毛利率 净利润方面，2021年，受新冠肺炎疫情、原材料价格大幅上涨以及芯片供应紧张影响，公司归母净利为10.64亿元，同比下降20.80％，净利率同比下降3.66pct，达到14.34％。进入2022年以来，原材料CCL价格略有松动，慢慢进入下行周期，1Q22实现归母净利2.5亿元，同比增加13.04%，环比减少10.18%。 图7：2017-2022Q1归母净利及增速（亿元） 2.增速+成本拐点，黄金布局机遇 2.1新赛道接力，驱动PCB长期成长 PCB主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业；下游主要为电子消费产品、汽车、通信、航空航天等行业。印制电路板制造行业的产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL（覆铜板）和PCB（印制电路板）为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。PCB是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件。 图8：PCB产业链 PCB下游应用广泛，数通+汽车引领成长。随着技术的进步，各类产品的电子信息化处理需求逐步增强，使PCB产品的用途和市场不断扩展。据Prismark数据显示，智能机为PCB最大下游应用领域，2020年市场规模为139.80亿美元，2021年达到160.25亿美元，同比增加14.63%，预计2021-2026年年均复合增速为5.70%。虽然服务器/数据中心和汽车PCB市场规模不大，2021年仅为78.12亿美元和81.92亿美元，但预计2021-2026年年均复合增速约为10%和7.5%，为增速最快的PCB下游领域，引领PCB板块成长。2021-2026年PCB年均复合增速约为4.8%，服务器/数据中心（CAGR10%）、汽车（CAGR7.5%）、手机（CAGR 5.7%）、无线基础设施（CAGR5.6%）、有线基础设施（CAGR5.3%）和其他消费电子（CAGR4.9%）均高于PCB整体增速。 图9：全球PCB应用领域市场规模（亿美元） 图10：2021-2026全球PCB应用领域CAGR 2.2成本下行通道，PCB业绩修复在即 覆铜板是PCB的主要成本，成本波动影响PCB价格。据Prismark数据显示，在PCB的成本构成中，覆铜板约占PCB总成本的30％，其次为制造费用和人工费用，各占PCB总成本的20％，铜箔、铜球和光刻胶的成本则分别为9％、6％和3％。在覆铜板的制造中，铜箔、玻纤布和树脂是最主要的原材料，三大材料总占比超过80％，其中铜箔占比最高，约40％，其次为树脂和玻纤布，占比分别为26.1％、19.1％。在厚覆铜板中，玻纤布的成本占比会有所提高。 图11：2021年PCB成本组成 图12：2021年覆铜板成本构成 铜是PCB必不可少的原材料，同样也是覆铜板重要的原材料之一。根据LME的铜价显示，2019年至今，铜价整体呈上扬态势，从最低点2020年3月23日的4626.5美元/吨上涨到最高点2021年5月10日的10720美元/吨，上涨6093.5美元/吨，PCB行业受原材料价格波动影响较大，铜价上涨时，原材料成本增加，导致盈利水平下降，PCB公司业绩承压。2022Q1以来，铜价有所下降，PCB公司成本压力减小，盈利水平有所回升。 图13：LME铜价走势图（美元/吨） 环氧树脂为覆铜板的主要原材料，主要作为粘合剂，在覆铜板的成本结构中占比约26.1%。据华东市场环氧树脂主流价格显示，自2021年10月份以来，环氧树脂价格不断下降，从2021年9月份的最高点38000元/吨下降到2022年6月份的21500元/吨，下降幅度为43.42%，未来随着供应的增加，环氧树脂价格有望进一步下降。原材料价格下降，PCB公司成本压力减小，盈利水平有所回升。 图14：华东市场环氧树脂主流价（元/吨） 3.服务器平台升级，通讯板蓄势待发 3.1海外龙头加码服务器，东数西算打造数字底座 服务器是网络的节点，主要用于存储、处理网络上超过80％的数据和信息，也被称为网络的灵魂。与个人计算机相比，服务器在性能上要求更高