2022年6月财政数据点评兼债市观点：收入端的压力进一步显性

事件 2022年1-6月财政收支情况：1-6月全国一般公共预算收入10.52万亿元，按自然口径计算同比下降10.2%；一般公共预算支出12.89万亿元，同比增长 5.9%；政府性基金预算收入2.80万亿元，同比下降28.4%；政府性基金预算支出5.48万亿元，同比增长31.5%。 点评 一般公共预算收入：留抵退税计划基本已经完成；地方财政收入端的压力进一步显性，对非税收入依赖较大。从预算完成进度来看，上半年公共预算收入预算完成进度比去年同期下降了9个百分点，明显偏慢。6月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-10.6%、-21.2%和33.4%，非税收入增速明显偏高。非税收入端的高增速主要来自地方层面，进一步反映地方财政收入端的压力进一步显性，对非税收入依赖加大。 一般公共预算支出：支出强度有所提升，但受制于收入端，仍低于预算安排增速水平，预算内基建投资表现尚可。6月全国公共预算支出增速为6.1%（前值为5.7%），支出增速比5月有一定程度提升，但提升幅度有限，且离全年计划仍有一定的差距。6月财政支出不及预算计划的原因更可能来自于财政收入的不足。截至6月，预算内基建投资领域支出整体表现尚可，主要集中在农林水和交通运输这两项。 政府性基金预算：土地出让收入降幅有所扩大，土地出让收支缺口超7000亿元，同样凸显地方财政收入端的压力。6月当月土地出让收入增速为-39.7%（前值为-24.0%），降幅有所加大，这点与高频数据反映出来的6月土地成交有所回暖并不一致。截至6月底，全国土地出让累计收支已经出现7184亿元的缺口。对照历史来看，目前较高的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年7月14日财政部公布2022年1-6月财政收支情况： 1）1-6月全国一般公共预算收入10.52万亿元，按自然口径计算同比下降10.2%； 其中税收收入同比下降14.8%，非税收增长18%。 2）1-6月全国一般公共预算支出12.89万亿元，同比增长5.9%；其中，中央本级支出同比增长5.8%，地方支出同比增长5.9%。 3）1-6月全国政府性基金预算收入2.80万亿元，同比下降28.4%，其中土地出让收入2.36万亿元，同比下降31.4%；政府性基金预算支出5.48万亿元，同比增长31.5%，其中土地出让相关支出3.08万亿元，同比下降6.4%。 2、点评 2.1、一般公共预算收入：留抵退税计划基本已经完成； 地方财政收入端的压力进一步显性，对非税收入依赖较大 1-6月全国一般公共预算收入10.52万亿元（完成预算进度的50.07%，2021年同期为59.25%），同比下降10.2%（前值为-10.1%）。其中税收收入同比下降14.8%（前值为-13.6%），非税收入同比增长18%（前值为13.1%）。从预算完成进度来看，比去年同期下降了9个百分点，明显偏慢。 留抵退税政策是影响今年公共预算收入端的重要因素，留抵退税对公共预算收入影响主要集中在4、5、6月。按照公开信息，今年留抵退税预计总额大约为1.64万亿元。根据此前我们的测算，可以推算出1-5月留抵退税的总额大约是12512.2亿元（其中一季度留抵退税大致是1233亿元，4月、5月分别为6382.4、4896.8亿元）。按照1-6月公共预算收入数据（1-6月累计，全国一般公共预算收入105221亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%），可以推算出1-6月留抵退税的总额大约是15313亿元，已经完成了计划的93.3%，计划基本已经完成，后续只有1000亿元留抵退税额度可供使用。 6月公共预算收入端仍受留抵退税政策影响。6月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-10.6%、-21.2%和33.4%（前值分别为-32.5%、-38.1%和11.7%），非税收入增速明显偏高。另外，6月当月公共预算收入增速分中央和地方看，中央是-19.8%（5月为-34.3%），地方政府是-3.6%（5月为-30.8%），地方政府公共预算收入增速回升幅度较大，说明非税收入端的高增速主要来自地方层面，进一步反映地方财政收入端的压力进一步显性，对非税收入依赖加大。 从主要税种来看，6月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为-56.9%、6.2%、-0.2%、10.5%（前值为-124.4%、-12.1%、0.3%、-5.7%），企业所得税当月增速表现仍然较弱，也印证了当前经济仍然处在恢复过程中。 图表1：6月当月非税收入增速超过30% 图表2：6月企业所得税增速仍然较弱 2.2、一般公共预算支出：支出强度有所提升，但受制于收入端，仍低于预算安排增速水平，预算内基建投资表现尚可 1-6月全国一般公共预算支出12.89万亿元，同比增长5.9%（前值为增长5.9%）； 其中中央本级支出1.56万亿元，同比增长5.8%（前值为增长5.4%）；地方支出11.32万亿元，同比增长5.9%（前值为增长6%）。 从当月增速来看，6月全国公共预算支出增速为6.1%（前值为5.7%），其中中央、地方政府支出增速分别为3.8%、6.4%（前值分别为3.6%、6%）。6月支出增速比5月有一定程度提升，但提升幅度有限。 2022年两会上，设定的2022年全年一般公共预算支出增速目标是8.4%（中央本级3.9%、地方8.9%）。从1-6月公共预算支出增速来看，中央支出增速已经超出预算安排，但地方支出增速离预算安排尚有一定的差距。但从6月当月来看，全国一般公共预算支出同比增长6.1%，中央和地方支出增速分别为3.8%和6.4%，均低于预算安排增速水平。整体来看，6月支出增速比5月有一定程度提升，但提升幅度有限，且离全年计划仍有一定的差距。5月份公共预算支出也存在这样的情况，但5月造成这一情况尚可能有疫情带来的影响。而6月疫情的影响明显下降，6月财政支出增速不及预算计划的原因更可能来自于财政收入的不足。 一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，1-6月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出为2.92万亿元；这四个分项累计增速分别为0.9%、2.8%、11%、12%（按照财政部公布的统计数据），这四项支出2021年同期合计值为2.72亿元，测算下来今年累计增速应为7.4%。整体来看，截至6月，预算内基建投资领域支出整体表现尚可，不过增速较高的主要在农林水和交通运输这两项。 截至6月底，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多2.37万亿元。而按照预算安排，2022年一般公共预算财政收支差应大致在5.70万亿元（支出减收入）。 图表3：6月一般公共预算支出增速为6.1% 图表4：财政支出分项当月增速情况 图表5：截至6月底2022年财政累计支出较收入多2.37万亿元 2.3、政府性基金预算：土地出让收入降幅有所扩大，土地出让收支缺口超7000亿元，同样凸显地方财政收入端的压力 政府性基金预算方面，2022年预算安排如下：全国政府性基金预算收入为9.86万亿元，加上特定机构利润上缴、专项债发债收入，收入总量为15.2万亿元（其中中央、地方收入总量分别为2.11万亿、13.18万亿），基金收入增速为0.6%（其中中央、地方分别为5.3%、0.4%）；全国政府性基金预算支出总量为13.90万亿元（其中中央、地方支出总量分别为0.81、13.18万亿），增速为22.3%（其中地方增速为19.3%）。 政府性基金预算收入方面，1-6月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为2.80、2.61、2.36万亿元，增速分别为-28.4%、-29.7%和-31.4%（前值分别为-26.1%、-27.6%和-28.7%）。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年以来这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。测算下来，6月当月土地出让收入增速为-39.7%（前值为-24.0%），降幅有所加大，这点与高频数据反映出来的6月土地成交有所回暖并不一致。 另外，今年央行将向中央财政上缴1.1万亿元结存利润。而根据最新信息，截至5月中旬已上缴8000亿元（6月无更新信息）。根据今年预算安排，这部分资金将纳入到中央政府性基金预算进行管理，但并不直接计入到“中央政府性基金预算收入”，而是另列科目，统一纳入到中央政府性基金预算进行管理（类似专项债）。 政府性基金预算支出方面，1-6月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为5.48、5.28、3.08万亿元，同比增速分别为31.5%、29.5%和-6.4%，尽管土地出让对应支出下降，但政府性基金预算支出同比增速仍维持在高水平，目前仍高于全年预算安排的22.3%（2021年全国和地方政府性基金预算支出增速分别为-3.7%、-4.2%）。 地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，1-6月累计增速为-6.4%，6月当月增速则为-10.9%（5月为-1.4%），显示该领域支出整体偏弱，甚至有所恶化。 2021年，专项债对应支出增速为-15.1%，测算下来，1-6月累计增速为180.1%，6月当月增速则为124.4%，目前支出强度维持在高水平。 另外，也需要注意到，截至6月底，全国土地出让累计收支已经出现7184亿元的缺口，而2019、2020年同期缺口仅分别为-351.3、-691亿元，2021年更是收入比支出多1555亿元。对照历史来看，目前较高的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。 图表6：6月土地出让收入增速降幅有所扩大 图表7：今年以来专项债对应支出持续处在高增速 图表8：截至6月，土地出让收支差已超过7000亿元 3、债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在85bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.8%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的2.0%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率波动较大，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金