站在困境反转的起点

困境反转主线明确，乐观看待2 2H2 食品饮料板块投资机会。我们在22年年度策略报告《从困境走向新生》中提出，食品饮料今年的投资主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。 经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑清晰，报表在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。同时考虑较宽松的流动性环境和相对其他板块较低的估值水平，食品饮料投资机会值得更加乐观看待。 白酒：需求边际向好，酒企管理改善将是重要看点。展望行业下半年，需求边际向好，消费场景回补，预计行业动销将恢复个位数增长，酒企为完成全年目标加快发货，旺季价盘或略有松动，但头部酒企决策更加理性、营销政策执行更加精准化，量价均衡调控能力明显提升，因此一二线酒企在完成既定目标、业绩有坚实保障的前提下，中秋旺季批价大幅波动可以避免。行业重要看点在于酒企管理改善，一是继续抓住茅台、汾酒、老窖等内部改善带来的势能延伸，二是重点挖掘下半年酒企管理改善驱动预期好转机会，包括一线酒企五粮液、洋河，二三线舍得、老白干等，关注古井进展变化。 大众品：站在困境反转起点，加大配置正当时。自去年以来的经营周期回调，行业库存和竞争格局都经历了一轮洗礼，大众品正迎来新的向上周期。当前需求底部企稳回暖，成本见顶回落趋势明确，二季度正是压力最大之时，但下半年起经营困境反转的产业大趋势明确。同时大部分企业费用规划处于低位，加上报表低基数，预计大众品板块未来一年（22Q3至23Q2四个季度）均将具备高弹性。从困境反转节奏看，第一阶段是今年6月起的改善预期驱动，下半年至明年步入业绩修复驱动的第二阶段，再往后将是龙头获得更大市场份额，有望进一步带来业绩超预期和估值提升。子行业选择上，啤酒、以及餐饮供应链相关的预制品（冷冻烘焙、预制菜）、连锁、调味品值得重点关注。 投资策略：高端引领白酒切换，大众主推困境反转。 1）白酒板块：高端引领估值切换，挖掘管理改善驱动预期反转的alpha机会。 行业需求改善方向明确、头部酒企量价平衡更加精准，在高端引领之下，板块有望在平稳预期下走向来年，估值切换空间清晰。标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的alpha标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。 2）大众品板块：以困境反转主线，加大配置啤酒和餐饮供应链板块。大众品处在困境反转向上周期的起点，建议将中报短期压力视为加大配置的机会。重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），推荐重啤，关注燕京。餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品），持续推荐经营走出底部、下半年有望迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，关注飞鹤（H股）库存出清的修复机会。 风险提示：需求复苏不及预期、成本回落不及预期使得短期业绩偏离、企业管理改善不及预期等。 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要有：1）延承22年年度策略主线，提出困境反转主线更加明晰，乐观看待22H2食品饮料板块投资机会。我们在22年年度策略报告《从困境走向新生》中提出，食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。同时考虑较宽松的流动性环境和相对其他板块的估值水平，食品饮料投资机会值得更加乐观看待。2）白酒板块：在行业整体判断的基础上，捕捉行业亮点，建议重点挖掘酒企管理改善驱动预期反转机会。白酒板块的经营韧性在上半年再次充分证明，展望行业下半年，需求边际改善，改善速度将随着宏观“稳增长”政策落地加速，同时行业加速集中，酱酒热降温、小酒企出清，给高端和次高端名酒留出持续增长的市场空间，更关键是头部酒企理性决策和精准施策的能力大幅提升，量价调控能力明显提升。因此我们认为，在避免批价大幅波动的前提下，一二线酒企既定目标达成的确定性较高，业绩具备强支撑。行业亮点在于酒企管理改善机会。3）大众品板块：在判断产业趋势的同时，厘清行情演绎的三个阶段。 自去年以来的经营周期回调，行业库存和竞争格局都经历了一轮洗礼，大众品正迎来新的向上周期。当前需求底部企稳回暖，而成本见顶回落趋势明确，二季度正是压力最大之时，下半年经营困境反转的产业大趋势明确。同时大部分企业费用规划处于低位，加上报表低基数，预计大众品板块未来一年（22Q3至23Q2四个季度）均将具备高弹性。从节奏上看，第一阶段是今年6月起的改善预期驱动，下半年至明年步入业绩修复驱动的第二阶段，再往后将是龙头获得更大市场份额，带来的业绩超预期和估值提升，进一步驱动业绩和估值上行。 投资逻辑 投资策略：白酒挖掘改善亮点，大众主推困境反转。其中，白酒龙头茅台内部管理更加主动作为，步伐主动提速，明显步入上行周期，中长线价值潜力更加凸显，有望带来估值中枢上移，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的alpha标的。大众品板块在困境反转向上周期的起点，建议将中报短期压力视为加大配置良机，建议加大配置高端化产业逻辑清晰的啤酒板块，及经营修复弹性更高、困境反转突出的餐饮供应链板块。 一、核心判断：困境反转主线清晰 我们在22年年度策略报告《从困境走向新生》中提出，食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。 第一，食品饮料需求改善的方向明确。上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击。但环比改善趋势已经显现，5月商品、餐饮社会消费品零售总额分别同比-5.0%、-21.1%，增速环比+4.7pcts、+1.6pcts。尽管当前局部地区疫情再度反复，但可以明确的是，大规模消费场景冻结、企业供应链大幅受阻的情况不会再现，疫情影响最大的阶段在上半年已经过去，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善方向已经明确。 第二，大宗原料趋势向下的方向清晰，大众品成本压力有望减轻。国际地缘冲突下全球通胀超预期，上半年企业成本压力承压明显，但随着国际原油价格趋势向下，主要原材料/包材价格也于6月中旬起有所回落，并预计下半年整体成本压力亦将逐步减轻。 第三，从产业角度，经历自去年起从行业周期高涨到回落，竞争格局经历清洗，当前正是新的产业周期起点。无论是酱酒行业降温、还是新消费退潮，产业从去年周期高涨时点回落，经历一年多的洗礼，竞争格局经历出清，当前正站在新的产业周期起点，留给龙头企业又是收获市场的机会。 图表1 5月社零表现降幅有所收窄 图表2消费者信心指数有所回升 图表3部分原材料/包材成本趋势向下 估值从极端情况开始修复，但茅台估值中枢有望看高，而大众品看至明年正常经营状态的净利率，估值仍处偏低水平。食品饮料板块估值修复到合理水平，部分细分龙头估值并不低，但有两点值得关注和探讨： 第一，茅台在内部经营周期加速向上阶段，估值中枢有望看高。在过去流动性水平极佳、而市场对公司治理争议较大时期，对应当年盈利预期下的PE估值可达到40倍PE以上，而当前公司经营周期明显加速向上，得到市场广泛认可，但经营改善带来到实质效果还在不断落地的过程之中，预期仍在不断展开阶段，同时考虑当前较宽松流动性水平下，我们认为估值中枢也理应提升至40倍PE以上。 第二，大众品看至明后年正常化经营对应净利率水平，估值仍处于较低水平。受损于疫情的子板块，包括餐饮相关的啤酒、软饮料、连锁等板块，若看至2023年经营趋于正常化后预期盈利对应的估值水平，估值仍处偏低水平。 图表4 5月至今食品饮料指数逐步修复 图表5茅台近一年预测估值走势 图表6若看至2023年经营趋于正常化，当下板块估值仍处中低水平 二、白酒：需求边际向好，挖掘管理改善 （一）疫情影响最大的阶段已经过去 疫情影响测算：Q2淡季影响有限，预计整体影响占全年低个位数。考虑二季度疫情受损程度，我们延续前期测算思路，预计二季度全国范围内疫情受损时长占比50%，预期全国范围受损约20%，考虑华东区域疫情影响较重，预计Q2江苏、安徽省内受损程度分别约35%、25%。综合测算结果显示，整体受损程度为低个位数水平，其中高端酒受损最轻，扩张型次高端次之，徽酒、苏酒影响略重，预计后续回补更强。 图表7 Q2疫情对主要白酒企业全年回款影响程度测算 1）二季度疫情蔓延时长占比和受损程度约50%/40%，故假设Q2疫情受损程度为20%（50%×40%）。 2）假设苏酒徽酒省外影响程度和全国一致即20%，苏酒预计省内Q2影响程度约35%。徽酒预计省内Q2影响程度为25%。 3）Q2回款占比根据各酒企历年占比估测，疫情影响程度根据蔓延时长、封控区域等情况假设。该测算仅基于疫情影响静态测算，实际上各家酒企会根据影响幅度调节回款节奏，最终疫情本身影响或小于此测算。 上市酒企精准施策应对，淡季挺价效果不俗。在疫情影响较为严重的3-4月，酒企多以控货挺价为主，茅台发货放缓配额收紧、五粮液四月全面停货挺价、老窖三月底开始阶段性停货，舍得等主要次高端酒企亦放慢发货节奏。5-6月以来，酒企股东会密集召开，均未下调全年目标，回款按原目标推进，水井坊等部分酒企加快回款以追赶进度，发货方面亦有所放开，渠道和终端费用支持、品鉴会活动、促销政策和会战策略等举措力度加大。 图表8疫情发展情况及酒企应对 尽管近期疫情反复，但需求复苏的方向已经确立。近期上海、安徽等地疫情再次反复，但可以明确的是，疫情影响最大的阶段已经过去，需求依然延续改善方向。首先第九版防控政策将行程卡覆盖时间减半等，对消费场景影响减少，判断需求不会再现上半年停摆式冲击。其次企业对疫情下经营环境已更适应，区域间的调节更加灵活，特别对于已有全国化成熟渠道体系的企业。因此，市场情绪影响大于实质影响，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善的方向已经明确。 修复进程：渠道健康区域分化，高端稳健，低端周转更快，次高端回补弹性是看点。目前白酒整体回款持平、库存健康、价盘微降，动销环比加速改善。 分价格带看，高端和中低端相对稳健，以宴席为主的次高端受损较重，各酒企中低端产品动销加快，如老窖的特曲、汾酒的玻汾、舍得的沱牌系列等，预计后续需求修复过程中次高端回补弹性更优。 分区域看，上半年疫情下市场端南方好于北方，前期华东、河南、山东等受损较重的市场，下半年或可加速修复。 （二）量价展望：旺季放量支撑业绩，价盘波动区间有限 1、需求端：经济回暖加上场景修复，动销有望恢复个位数增长 消费场景恢复，需求边际改善，预计行业需求恢复个位数增长。下半年需求改善方向明确，一方面在于政策的拉动刺激，另一方面在于疫情影响减弱后，消费情绪的好转。六月底第九版防控方案出台、行程码摘星，人员跨区流动限制减少，群聚性活动管控趋松。 目前华东地区复工复产有序推进，商务宴请场景边际修复明显，加上部分宴席有望回补，中性预计终端动销有望恢复个位数增长。 图表9宏观经济“稳增长”相关政策梳理 2、行业格局：市场加速出清，留予名酒空间 疫情冲击加速中小企业出清，行业集中度快速提升。近年白酒行业集中化趋势持续演绎，疫情则为该趋势按下快进键。20年疫情爆发后，中小酒企市场份额被抢占，名优酒企疫后借势扩充渠道和市场，规模以上白酒企业数量持续下降，亏损企业占比明显