绿电龙头，风光无限好

发、投资与运营，收入主要来源为风电、光伏发电业务。截至2021年，公司累计装机规模达2289.63万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别为969. 40、457.52、841.19、21.52万千瓦，占比分别为42.34%、19.98%、36.74%、0.94%。 随着风光新能源装机规模持续快速增长，公司收入、业绩亦不断增长。2017-2021年期间，公司收入、归母净利润年复合增长率分别为22.93%、23.44%。 公司风光资产资源禀赋较优。公司风光新能源资产分布于全国30个省份，主要为资源禀赋较好的三北地区，以及经济发展水平较高的东部地区。公司风电项目利用小时数在2017-2021年期间增加了266小时，体现了公司资源禀赋的优异性。随着弃风问题缓解、陆风降本增效以及海风项目陆续并网，公司毛利率不断提升，风电、光伏业务的毛利率在2107-2021年期间分别增加5.49、11.44pct。2021年，公司风光新能源业务整体的毛利率水平为58.79%，较可比公司平均水平51.16%高出7.62pct，预计未来毛利率将持续维持在较高水平。 风光装机实现高兑现，长期增长空间大。根据“十四五”目标，公司规划期间新能源装机年均增长5GW以上。2021年公司风电装机同比增长61%；光伏装机同比增长2 9%；新增新能源装机总容量为7.3GW。截至2021年，公司在建工程中风光新能源项目的期末余额合计为483.59亿元，对应装机规模为8.67GW。此外，根据公司公告，截至2021年，公司风电、光伏在建项目的计划装机容量分别为5.02、6.05GW，合计为11.07GW。从风光新能源项目建设、投运周期来看，预计上述在建工程项目多数会在2022年内并网发电，保证公司未来业绩持续快速增长。在资源储备方面，公司储备风光新能源已超1.2亿千瓦，未来长期装机容量增长空间较大。 坚定“海上风电引领者”，持续巩固海风连片规模化开发优势。“十四五”期间，沿海省份规划开发的海上风电规模合计达76.47GW，增长空间巨大。未来随着海上风电机组大型化趋势发展，以及“抢装潮”后施工费用下降，预计国内海上风电投资成本有望进一步下降。同时，公司积极探索海上风险技术创新，实施了一批优质海上风电项目，当前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022年公司将持续推进海上风电集群化开发，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势。 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，持续推进风光新能源项目开发，公司在建风光新能源项目规模大，同时风光新能源项目资源储备充足，未来风光新能源装机规模将持续快速增长，驱动公司业绩不断增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为257.71、305.51、357.27亿元，分别同比增长66.43%、18.55%、16.94%，归母净利润分别为89.89、103.34、116.20亿元，分别同比增长59.32%、14.96%、1 2.45%，EPS分别为0.31、0.36、0.41，对应PE分别为21.01、18.28、16.26倍。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；宏观经济超预期下行；风光上网电价下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1.公司概况：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长 1.1.三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居前 三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。中国三峡新能源（集团）股份有限公司前身是1980年成立的水利部水利工程综合经营公司，1985年9月改组为中国水利实业开发总公司，后纳入国资统一管理。 2008年，经国务院批准公司整体并入三峡集团，成为其全资子企业。 2015年，公司改制成为中国三峡新能源有限责任公司。2018年，公司成功引进8家战略投资者，实现股权多元化，且资金实力得到进一步增强。2021年6月，公司在上交所主板上市，募资总额达227.13亿元，为国内电力行业历史上规模最大IPO。 图表1：三峡能源发展历程 公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为三峡集团。截至2022年一季度，三峡集团直接持有公司48.92%股权，并通过三峡资本持有公司1.40%股权，合计持有公司50.32%的股权，三峡集团由国务院国资委100%控股。“十四五”期间，三峡集团规划新增新能源装机70-80GW，公司作为三峡集团旗下新能源业务的战略实施主体，将承担三峡集团新能源发展的主要任务，而三峡集团将为公司风光新能源业务发展提供资源、资金等方面支持。 图表2：三峡能源公司股权结构图 三峡能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，坚持规模和效益并重，实施差异化发展和成本领先战略，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，同时深入推动源网荷储一体化和多能互补发展，积极开展抽水蓄能、储能氢能的一些新型业务，基本形成了风电、光伏等相互支撑、协同发展的业务格局。据公司公告，截至2021年，公司累计装机规模达2289.63万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别为969.40、457.52、841.19、21.52万千瓦，占比分别为42.34%、19.98%、36.74%、0.94%。从风光新能源装机规模来看，在国内上市公司中，公司累计装机规模仅次于龙源电力，为国内绿电龙头企业。 公司收入来源主要为风电、光伏发电业务。根据公司公告，2021年公司风电、光伏发电、水电业务收入分别为100.68、49.63、1.28亿元，在总营业收入中占比分别为65.02%、32.05%、0.83%，风光合计占比达97.07%。 图表3：2021年公司装机容量结构 图表4：2019-2021年公司营收结构 图表5：2021年国内主要绿电公司风光新能源累计装机规模（GW） 1.2.装机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升 风光新能源装机规模、发电量快速增长。随着国家不断推出清洁可再生能源发展政策以及风光新能源发电投资成本下降，公司风光新能源装机规模快速增长，尤其是在“双碳”目标政策提出以来，公司风光新能源装机规模增长进一步提速。根据公司招股说明书及公司公告数据，2017-2021年期间，公司风电、光伏装机规模年复合增长率分别为30.91%、35.11%，呈持续快速增长态势。而随着公司风光新能源装机规模增长，公司风光发电量亦呈现快速增长态势。根据公司公告，2021年，公司风电、光伏发电量分别为227.89、94.99亿千瓦时，分别同比增长44.70%、42.50%；2017-2021年期间，公司风电、光伏发电量的年复合增长率分别为25.36%、34.26%。 图表6：2017-2021年公司风光新能源装机规模及增长率（GW） 图表7：2017-2021年公司风光发电量及增长率（亿千瓦时） 随着装机规模快速增长，公司收入和业绩亦保持较快增速。2021年，公司实现营业收入154.84亿元，同比增长36.85%；实现归母净利润56.42亿元，同比增长56.26%。2017-2021年期间，公司收入、归母净利润年复合增长率分别为22.93%、23.44%。2022年第一季度，公司实现营业收入57.89亿元，同比增长51.84%；归母净利润实现22.64亿元，同比增长51.45%。整体而言，公司收入、业绩保持增长态势，且增速进一步加快。 图表8：2017-2022Q1公司营业收入及增长率 图表9：2017-2022Q1公司归母净利润及增长率 毛利率和净利率上行，盈利能力不断增强。2017-2021年，公司毛利率由53.96%升至58.41%，增加4.45pct；公司净利率由37.74%升至39.31%，增加1.57pct；2022年第一季度，公司毛利率、净利率进一步提升，毛利率、净利率分别为67.22%、44.42%，主要原因在于公司高毛利的海风项目装机规模大幅增长。ROE方面，2021年，公司ROE为10.14%，较2020年同期的8.98%增加1.16pct，反映出公司盈利进一步提升，而公司盈利能力增强的原因，主要在于公司收益率水平显著改善。 图表10：2017-2022Q1公司毛利率和净利率情况 图表11：2017-2021年公司ROE情况 公司财务费用率略有下降，管理费用率小幅提升。管理费用率由2019年4.76%增至2021年的6.50%，增加1.74pct，主要原因在于随公司新能源业务发展，公司业务规模迅速扩大，公司管理人员数量相应大幅增加，计入管理费用的职工薪酬、设备维修费随之增加。财务费用率方面，公司2018年财务费用率同比减少1.63pct，主要是由于引入战略投资者，公司利用部分募集资金偿还部分利率较高的贷款，使借款规模基本稳定，此后公司财务费用率较为稳定。2021年，公司财务费用率为18.37%，较2020年的18.48%同比减少0.11pct。公司财务费用率较高的原因在于，随着公司风光新能源发电业务发展，贷款规模及债券规模增加，导致利息费用处于较高水平。 资产负债率处于较为合理水平。2018年，由于公司引进战略投资者募集资金，因而资产负债率由2017年的59.46%降至2018年的49.25%； 此后，随着公司加快推进风光新能源项目落地，公司资产负债率开始增加，截至2021年，公司资产负债率为64.73%，同比2020年的67.43%减少2.70pct。 现金流水平有所改善。2021年，随着公司完成A股上市，公司筹资性净现金流达372.46亿元。同时，公司经营性净现金流维持在较高水平，达88.18亿元。因而，尽管2021年公司投资性净现金流金额较大，达-348.97亿元，但公司现金流净额为111.70亿元，较2020年同期的-22.55亿元同比大幅增长595.34%。 图表12：2017-2021年公司期间费用率情况 图表13：2017-2022Q1公司资产负债率情况 图表14：2017-2021年公司现金流情况（亿元） 1.3.募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长 IPO募集资金主要用于海风项目和补充流动资金。2021年6月，公司于沪市主板上市，实际募集资金净额为225.00亿元。募集资金主要用于7个海上风电项目（项目合计装机为2502MW）和补充流动资金（50亿元）。 随着募集资金到位，公司资金实力进一步夯实，募投海上风电项目有望逐步落地，有力推动公司收入和业绩增长。 图表15：公司IPO募投项目及资金投入情况 股权激励计划实施，保障长期业绩成长。2021年11月，公司发布《限制性股票长期激励计划（草案）》、《2021年限制性股票激励计划（草案）》。 2022年1月，公司股权激励计划获国务院国资委批复。根据《2021年限制性股票激励计划（草案）》，公司该股权激励计划拟向激励对象授予股份总数不超过6090万股，首次授予激励对象不超过212人，首次授予价格为3.38元/股；此外，该股权激励计划还对公司业绩（见图表16）和个人绩效提出考核目标。2022年2月，公司2021年限制性股票激励计划首次授予完成，实际授予限制性股票4995万股，授予激励对象206人。公司股权激励计划实施，有利于将公司高管、技术和业务骨干的个人利益与公司长远利益、股东利益实现统一，有效调动高管、技术和业务骨干的积极性和创造性，从而保障公司战略目标实现。 图表16：公司股权激励计划公司业绩层面考核目标 2.优质绿电运营商，资源禀赋优势突出 2.1.绿电运营商的毛利率指标反映了什么？ 从收入端来看，在装机规模、上网电价给定情形下，不同风光项目的利用小时数将导致收入分化显著，而风光新能源项目利用小时数主要受风光自然资源禀赋、消纳水平影响。当前，国内风光新能源消纳水平较高，未来可边际提升的空间有限，据全国新能源消纳预警中心数据，2021年，国内风电、光伏的弃风弃光率分别为3.1