高精齿轮龙头，新能源+RV减速器助力腾飞

新能源高精齿轮行业增速快、壁垒高：1）受益于新能源销量的快速增长，我们预计2025年国内/海外新能源高精齿轮市场空间分别为84/97亿元，对应2022-2025年CAGR分别为35%/39%；2）新能源的高电机转速带来高齿轮精度要求，等级由6-7级提升至4-5级，催生出热处理、磨齿等新工序，致使设备投资、技术难度显著提高，龙头公司发展空间大。 公司手握高精齿轮稀缺产能，技术、规模优势大，订单饱满。1）技术：公司工艺、技术齐全，具备4级以上精度齿轮的量产能力；2）设备：与磨齿机核心供应商KAPP合资，绑定251台高效高精度数控磨齿机产能； 3）产能：2021年底实现新能源齿轮年化产能170万套，预计2022年底扩张至350万套年化产能；4）订单：2022年新能源在手订单+意向合同金额16亿元，覆盖度高，采埃孚重卡AMT项目亦将贡献部分增量。 RV减速器国产替代正当时，公司蓄势待发：减速器是工业机器人的核心零部件，硬件价值量占比可达到1/3，预计2025年市场规模有望达到50~60亿元。公司是国内少数能够生产制造RV减速器的厂家之一，技术水准和市场份额国内领先。以2025年国内市占率10~20%估算，未来增量收入空间可达4.0~8.1亿元。 盈利预测预与估值 ：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.19/7.06/9.38亿元，同比+59%/36%/33%，对应PE分别为46/33/25倍。对标可比公司，给予目标市值318亿元，对应2023年PE45x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险， 原材料价格&汇率波动风险，RV减速器技术风险,新客户拓展不利风险，空间测算的局限性 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司简介 1.1高精齿轮龙头，积极布局新能源赛道 耕耘四十载的全球齿轮龙头。公司前身为玉环县振华齿轮厂，自1980年创立以来一直专注于齿轮及其组件的开发、制造与销售。公司2002年开始乘用车相关业务研发，2013年进一步进入机器人关节领域，目前产品领域涵盖汽车，非道路机械、风力发电、电动工具、机器人自动化等多个行业中的驱动、传动应用场景，客户主要为国内外知名大型整车生产厂商以及一级零部件供应商。 图表1：深耕齿轮行业四十载，积极开拓新业务&新客户 公司是家族企业，大股东吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰、陈菊花签署一致行动协议，共同成为公司实际控制人，合计持股21.13%。叶善群和陈菊花合计持有玉环市创信投资有限公司55.56%的股权，玉环市创信投资有限公司持有玉环市亚兴投资有限公司84.17%的股权。 图表2：股权结构 公司产品主要分为汽车、工业两类，其中： 车辆齿轮：主要包括乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车及沙滩车齿轮和非道路机械齿轮，2021年各业务收入占比分别为：乘用车(45%)、工程机械（15%）、商用车（15%）、摩托车（3%），合计占比77%； 工业齿轮以电动工具齿轮为主（收入占比3%），轨道交通及风电齿轮占比较小。 图表3：公司产品种类丰富，涵盖多个应用领域 图表4：2021年分业务收入构成（%） 图表5：2021分业务毛利构成（%） 图表6：公司分业务收入，乘用车齿轮是主要增量来源（亿元） 公司客户础强大，2015年起提前卡位新能源。经过多年拓展与积累，公司与各应用领域国内外优质客户建立了深度合作关系： 乘用车及新能源领域，公司配套大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等传统Tier1与主机厂，以及比亚迪、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等电动车相关客户。 商用车领域，公司2006年成为采埃孚在中国的第一家齿轮供应商，随后陆续进入全球商用车领域龙头企业的供应体系。目前客户包括采埃孚、伊顿、康明斯、艾利逊、菲亚特、重汽、一汽等。 摩托车、沙滩车领域，公司主要客户包括大长、春风动力、雅马哈、法国标致等。 非道路机械领域，公司2005年起公司陆续进入卡特彼勒、约翰迪尔、利勃海尔等行业龙头的供应链体系。 电动工具领域，公司与日本牧田、美国Dewalt、史丹利百得，东成、国强、金飞达等国内外知名品牌建立了长期合作关系。 图表7：公司配套客户情况 图表8：公司新能源领域重要客户的配套时间线 1.2公司产能扩张节奏快，积极布局新能源&RV减速器赛道 国内布局五大产能，销售辐射全球。公司下辖多家公司及5大生产玉环、兴、 ，主要分布在等设立 淮安、大、重庆等区，并在北美、南美、 销售网络，服务全球。 图表9：公司国际销售网络 图表10：公司国内销售网络 借力再融资，产能稳步扩张。公司自上市起，曾先后多次募集资金用于发展齿轮相关业务。2021年10月，公司发布非公开预案，募集资金总额达20亿元人民币，用于发展新能源传动齿轮相关业务，新增产能用于配套比亚迪、蔚来等主流新能源车企。 图表11：公司历次产能扩张项目 2019-2020年，汽车销量一般，叠加产能投放影响，公司产能利用率低。公司2020年乘用车齿轮产能同比增长18%，产能利用率73.27%。2021年行业回暖，新能源汽车销量实现高增长，公司新能源汽车齿轮年化产能170万套，预计到2022年底，公司可形成350万套年化产能。 图表12：公司乘用车齿轮产量、销量及产销率（%） 图表13：公司乘用车齿轮产量、产能及产能利用率 图表14：公司新能源汽车（纯电）传动齿轮产品产能利用率（%） 1.3新能源贡献主要增量，2021业绩高增长 新能源助力收入高增，产能利用率提升改善盈利能力。2021年，公司实现营业收入53.91亿，同比增长47%；其中，公司新能源齿轮销量503.14万件，贡献收入5.9亿元，带动乘用车齿轮营收24.39亿元，同比增长57.1%。随着产能利用率及费用管控能力的提升，公司实现归母净利润3.26亿元，同比大增537%；毛利率19.53%，同比增加2.16pct，随着费用管控能力提升，公司期间费用率为11.83%，同比减少2.98pct。 图表15：营业收入及同比（亿元，%） 图表16：归母净利润及同比（万元，%） 图表17：公司毛利率情况（%） 图表18：公司期间费用率情况（%） 经营趋于稳健，资本开支/折旧摊销回到行业水平。公司提前布置产能，过去几年资本开支上升较快，目前公司经营趋于稳健，资本开支/折旧摊销已经回到行业正常水平，并且新项目聚焦新能源、机器人等高景气赛道。 图表19：公司及可比公司资本开支/折旧摊销 1.4股权激励助力业绩增长，绑定核心人才 2022年5月6日，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），拟向407名激励对象授予数量总计为800万份的股票期权，约占公司股本总额的1.03%。该方案考核年度为2022-2024年，年度净利润考核目标分别为5/7.5/9.5亿元。此次股权激励范围广泛，涉及中层管理人员、业务骨干以及优秀员工402人，董事、监事、高级管理人员为5人。 图表20：股权在各激励对象间的分配情况 图表21：股权激励方案考核要求 二.高精齿轮业务：新能源高景气，公司竞争力强 2.1新能源齿轮行业增速快、壁垒高 2.1.1行业空间：预计2025年全球行业空间180亿元，CAGR 37% 齿轮产品主要可以分为车辆齿轮及工业齿轮。其中，车辆齿轮包括车辆变速器总成及车辆驱动桥传动总成，是齿轮的主要下游；工业齿轮包括工业通用齿轮及工业专用齿轮，产品种类繁多，使用工况较为复杂，绝大多数为单件小批量、多品种生产。根据产业链调研： 传统燃油车变速箱齿轮价值量预计在500-1500元，主要由变速箱形式（档位数量、变速箱结构、是否含同步器）决定； 新能源汽车减速器齿轮价值量预计在700-1200元，与燃油车相当，其中纯电车型单电机版本价值量预计在500-700元左右，双电机版本价值量预计在1000-1200元，混动版本预计在1000元左右； 车桥齿轮以差速器为主，价值量预计在100-300元。 图表22：乘用车齿轮主要应用及单车价值量 从产品形式而言，新能源汽车齿轮数量少，订单集中度高。传统燃油车处于燃油经济性考虑，需要将发动机转速稳定在合适区间，发动机档位数量高，齿轮数量多，依据档位不同，一般在14-20个之间。新能源汽车一般使用固定传动比的减速器，主要有同轴、偏置两种形式，齿轮数量一般在5个左右： 同轴型：驱动轴和电机轴同轴，常使用行星齿轮，结构紧凑，但啮合噪音较大； 偏置型：电机的旋转动力按照初级齿轮--中间齿轮--最终传动齿轮--最终从动齿轮--驱动轴的顺序传递，减速比高，且一般为斜齿。 图表23：传统变速齿轮数量一般在14-20个之间 图表24：新能源减速器齿轮数量一般在5个左右 我们预计2025年国内新能源齿轮市场空间为70-105亿元，海外市场空间为81-120亿元，以中位数测算，预计2025年国内/海外新能源高精齿轮市场空间分别为84/97亿元，对应2022-2025年CAGR分别为35%/39% 主要计算假设： 新能源汽车销量：预计2025年国内/海外市场新能源汽车销量分别为1000/1200万辆，渗透率分别为40%/20%，其中混动车型占比35%； 单车价值量：按照纯电车型500-1000元/套、插混车型1000元/套计算。 图表25：国内/海外新能源齿轮市场空间计算 2.1.2新能源齿轮技术壁垒高、投资强度大，龙头优势明显 新能源齿轮精度等级要求高于传统燃油车，并显著影响车辆噪声性能。常见的齿轮精度等级分为0-12级，其中0-3级为预留精度等级，4-5级齿轮为高精度传动齿轮，主要采用高精度磨齿、强力珩齿等工艺获得，常用于标准齿轮、测量齿轮及航空齿轮，目前国内整车厂商对齿轮的精度要求，高级乘用车齿轮精度等级要求为6~7级，普通或小型乘用车、高档商用车齿轮精度等级要求为7~8级，普通商用车或农用车齿轮精度等级要求为9~10级。一般而言，精度等级相差一级，承载能力强度约相差20-30%，噪声约相差2.5-3dB。 图表26：齿轮精度等级分类 由于新能源汽车电机转速普遍在16000r/min以上，远高于传统燃油车，因此减速器的齿轮精度要求普遍在6级以上，甚至达到4-5级。发动机最大功率转速一般在4000-6000r/min，而新能源汽车电机转速普遍在16000r/min以上，特斯拉的modelS/X的高功率电机转速更是达到20000r/min以上。此时齿轮精度对噪声的影响将被显著放大，因此减速器的齿轮精度要求普遍在6级以上，甚至达到4-5级。 图表27：新能源汽车电机转速远高于发动机 图表28：新能源减速机齿轮噪声及精度等级要求 由于精度等级要求高，新能源减速器齿轮需要额外磨齿、热处理工序。新能源汽车传动齿轮的精度等级要求高，传统工艺难以满足，需要额外磨齿、热处理工序。其中， 磨齿工序：属于精加工工序，能够提高齿轮精度、减少噪音；其中磨齿机齿轮加工精度可稳定在5级以上，是最高精度级别设备，但设备投资大； 热处理工序：能够增加齿轮表面硬度，加强产品机械性能； 图表29：双环轴类件滚磨工艺流程图 图表30：不同热处理工艺说明 图表31：高精度齿轮需要磨齿工序 由于需要额外的热处理、磨齿工艺，新能源减速器齿轮设备投资大、技术壁垒高。从行业行业上市公司披露信息来看，目前单套/年新能源驱动齿轮产能的投资强度，达到了600-700万元，其中热处理/机加工占比15%/54%。以双环玉环新能源一期为例，磨齿机、渗碳真空炉投资额分别为1.05、0.23亿元。除了设备投资外，热处理、磨齿机生产效率低，对工艺参数要求高，龙头公司竞争优势强。 图表32：新能源驱动齿轮投资强度600-700万元/套 图表33：减速器齿轮设备投资，热处理/机加工占比15%/54% 图表34：汽车转向器齿轮设备投资，机加工占比77% 与传统燃油车的变速器齿轮主要由