投资价值分析报告：新能源时代下的模拟IC新龙头

纳芯微是国内稀缺的数字隔离芯片全品类提供商、完整的传感器IC提供商、汽车电子芯片领跑者。公司聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售，产品技术覆盖模拟及混合信号芯片，广泛应用于工控、汽车、通讯和消费电子等领域。 21年公司实现营收8.6亿元(YOY+256%)，归母净利润2.2亿元(YOY+340%)； 22Q1营收3.4亿元(YOY+146%)，归母净利润0.84亿元(YOY+148%)。 华丽创始团队，知名资本加持。公司核心团队人员大多具备海外龙头企业工作背景，其中董事长、研发负责人、IC设计总监、信号调理产品线总监、隔离与接口产品线总监等人均有ADI工作背景，人事行政总监在TI工作近十年。公司获得了中芯、大基金、深创投、小米等多家知名资本背景PE的支持。 传感+信号链+数字隔离+电源链技术组合，主打高壁垒市场。公司以混合信号为基础，囊括高精度REF、高精度仪表放大器、高精度ADC/DAC数字信号处理芯片，拓展了隔离与接口以及驱动与采样芯片。传感ASIC多品类覆盖，数字隔离性能国际领先，并通过隔离+电源/信号链持续拓展品类。下游主打泛能源及车载IC等高壁垒市场，业绩持续快速成长。 新能源时代下，隔离成为模拟IC高速成长赛道。隔离芯片作用是保证强电和弱电电路间信号传输安全性。新能源时代下，工业变频伺服、光伏储能、智能电网、新能源车、通讯数字电源等市场快速发展，扩大了强弱电路之间信号传输的使用场景，同时各类系统对安全性的要求越来越高，隔离芯片被更多的集成到信号链和电源类等模拟芯片中，进一步扩大了隔离类芯片的整体需求。同时，中国数字隔离芯片进口替代潜力大，国内下游大客户也为公司带来更多新品开发机会。 国内车载IC领跑者，传感/隔离/驱动/采样芯片快速放量。亿欧智库预测2025年国内新能源车销量将超过1300万辆，行业保持快速增长。公司通过了 ISO26262全球汽车功能安全的最高等级认证，多款产品符合AEC-Q可靠性测试标准。新能源汽车电气化程度高，三电+热管理系统新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。公司传感及隔离类车规级芯片已在比亚迪、东风、五菱、长城、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，此外进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等合资及国外厂商的供应体系。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司22~24年净利润4.1/5.6/9.4亿元，对应PE95/68/41X，剔除股权激励费用及理财收益影响预计净利润约为 4.9/7.1/9.3亿元，对应PE79/54/42，我们看好新能源快速发展趋势下，隔离类芯片成长前景，以及公司在传感IC和电源链品类拓展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，人才紧缺风险，高估值风险，次新股波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、隔离与接口芯片：受益于下游市场需求的快速放量，以及国产替代趋势，公司隔离和接口在工控、安防、BMS、光伏逆变器、新能源车、通讯、IDC等领域快速应用，我们预测22~24年收入同比增速为90%、40%、35%，毛利率分别为54%、53%、53%。 2、驱动与采样芯片：和标准隔离、隔离接口，同属隔离大类芯片，下游应用大部分重合，客户层面也具有较高重合度，而在越来越多的电源链及信号链芯片与隔离芯片集成的趋势下，驱动与采样产品增速预计会高于隔离与接口业务增速，我们预测22~24年收入同比增速为140%、50%、40%，毛利率分别为53%、52%、52%。 3、信号与感知芯片：信号感知芯片一方面受益于汽车电动化/智能化，单车芯片用量持续提升，公司车企认证迅速，另一方面，受益于物联网终端的智能化趋势，传感器需求量持续上升，我们预测22~24年该业务收入同比增速为60%、30%、25%，毛利率分别为51%、50%、50%。 我们区别于市场的观点 市场认为，隔离芯片行业市场规模不大，公司发展面临天花板，我们认为一方面，随着“隔离+”信号链/电源链的行业趋势，隔离市场规模持续扩大，另一方面，公司在非隔离领域产品实力亦突出，非隔离的模拟芯片产品已逐步放量，同时公司积极拓展混合信号，围绕优势市场领域持续拓宽了品类。 市场认为，隔离行业增速较快，但同时也吸引头部模拟企业逐步加入，未来行业面临竞争加剧的风险。我们认为，隔离芯片技术壁垒高，而由于其应用于安规要求非常高的市场领域，其市场及客户认证壁垒或更高，客户的产品替换意愿低。 纳芯微产品在下游高壁垒市场的放量，一方面是多年积累的结果，另一方面是21年高壁垒市场缺芯带来的契机，未来相关市场格局稳定性较高，新企业进入难度大。 股价上涨的催化因素 具备潜力的新产品推出，国内新能源车销量预期上调，光伏储能行业增长预期上调。 估值与目标价 我们预测公司22~24年净利润4.1/5.6/9.4亿元，对应PE95/68/41X，剔除股权激励费用及理财收益影响预计净利润约为4.9/7.1/9.3亿元，对应PE 79/54/42X。考虑到公司技术实力突出、下游市场具备更高的进入壁垒、下游市场中光伏、储能、智能电网和新能源汽车等领域预计成长性有望更高，我们认为公司应当享有高于可比公司的估值水平。我们看好新能源快速发展趋势下，隔离类芯片成长前景，以及公司在传感IC和电源链品类拓展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设计公司 1.1、全品类数字隔离芯片领导者 聚焦模拟集成电路设计。公司2013年成立于江苏省苏州市，是一家聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，产品在技术领域覆盖模拟及混合信号芯片，目前已能提供800余款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。2022年4月22日，公司在上海证券交易所科创板上市。 图1：纳芯微发展历程 数字隔离芯片全品类覆盖，完整的传感器IC提供商，汽车电子芯片领跑者。2013年公司首颗芯片实现量产，2015年获得国家高新技术企业认定，2016年首颗汽车级芯片实现量产，2017年隔离芯片实现量产，2018年汽车压力传感器芯片实现批量装车，同时温度传感器IC实现量产，2019年车规级压力传感器IC实现量产，2020年数字隔离器件实现全品类覆盖，车规级数字隔离芯片实现量产。 图2：公司产品发布时序图 1.2、创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头公司工作背景 核心团队人员大多具备海外半导体龙头企业工作背景。ADI是美国亚德诺半导体公司的简称，是业界认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应商，产品涵盖了全部类型的电子设备。TI是美国德州仪器公司的简称，是世界第一大数字信号处理器(DSP)和模拟电路元件制造商，其模拟和数字信号处理技术在全球具有统治地位。公司创始人之一，现任CEO王升杨先生毕业于北京大学电子与通信工程专业，2009~2012年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司设计工程师。 公司另一位创始人，现任董事盛云先生毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，2008~2011年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师。 核心技术及骨干中，IC设计中心总监马绍宇2008~2014任安那络器件（中国）有限公司IC设计工程师；2014~2019任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师；技术专家陈奇辉2011~2013年任美满电子科技（上海）有限公司模拟设计工程师；信号调理产品线总监赵佳：2011~2013年，任亚德诺半导体技术（上海）有限公司IC设计工程师；2013~2016年，任应美盛半导体科技（上海）有限公司高级IC设计工程师；隔离与接口产品线总监叶健2011~2016，任亚德诺半导体技术（上海）有限公司应用工程师；人事行政总监严菲 2004~2011，任飞思卡尔半导体（中国）有限公司招聘顾问；2011~2020任德州仪器半导体技术（上海）有限公司人力资源经理。 表1：部分高管及核心技术骨干 除上述以外，公司高管、核心技术骨干、芯片设计人员以及销售骨干，大量具备海外龙头公司工作背景，公司研发、销售及管理运营能力突出，自成立起就发展迅速。 员工配售+股权激励，绑定员工利益关系。公司的高级管理人员及核心员工参与了IPO战略配售设立的专项资产管理计划为纳芯微1号资管计划，募集资金规模为45,203万元，参与战略配售的数量为195.5569万股，占IPO发行股份数量的比例为7.74%。此外，公司推出股权激励计划，授予限制性股票数量为300万股，占公告时股本总额的2.97%。其中，首次授予277.0728万股，占授予前股本总额的2.74%，占授予权益总额的92.36%；预留22.9272万股，占授予前股本总额的0.23%，预留部分占授予权益总额的7.64%。首次授予的激励对象总人数为180人，占公司2021年底员工总数385人的46.75%。 1.3、股东结构：核心团队控股，中芯、大基金、深创投、小米等知名资本加持 核心团队控股比例高。截至上市公告书签署日（2022/4/18），公司创始人、实际控制人王升杨直接持有公司10.95%的股份，通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接控制公司4.61%股份对应的表决权，通过三个员工持股平台——纳芯壹号、纳芯贰号以及纳芯叁号合计间接控制公司5.17%的股份对应的表决权。盛云直接持有公司10.20%的股份，董事、副总经理王一峰直接持有公司3.83%的股份。三人合计可控制公司34.76%股份对应的表决权，并签署《一致行动人协议》，为公司控股股东及实际控制人。 获得多家知名资本支持。中芯国际及国家集成电路产业大基金等共同出资的聚源聚芯持有公司1.51%股权、中芯聚源旗下的聚源铸芯持有0.89%股权；联发科、中芯国际、海力士、研华科技等出资设立的上海物联网二期持有公司2.23%股权；深圳市引导基金、哈勃投资等出资设立的红土善利持有公司1.78%股权;深创投持有公司1.78%股权；小米长江持有公司股权0.69%。 图3：公司股权结构（2022.4.22） 1.4、技术组合：传感+信号链+数字隔离+电源链 公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领域开展了自主研发工作，并形成了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性MEMS压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等11项核心技术，上述核心技术均已应用于信号感知芯片、隔离与接口芯片和驱动与采样芯片产品。 图4：公司核心技术组合 以信号链技术为基础，积极向前后端拓展。信号链是对从信号采集、信号处理、模数转换（AD转换器）到程序处理一整个信号流的总称。公司最早研发的是混合信号链，品类比较完善，囊括了高精度的REF、高精度仪表放大器、高精度ADC、DAC数字信号处理芯片，并由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。 图5：公司产品布局（红色实体圆框代表公司已覆盖的产品） 1.4.1、传感ASIC：多品类覆盖，车规级认证 ASIC芯片是传感器系统的核心部件。ASIC芯片即专用集成电路芯片，是指依产品需求不同而定制的特殊规格集成电路芯片产品。区别于传统的分立器件方案，公司的传感器信号调理ASIC芯片将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本都得到了大幅优化。 图6：公司典型传感器信号调理专用电路 公司传感器信号调理ASIC多品类覆盖，工控、汽车前装等领域批量出货。公司的传感器信号调理ASIC芯片可以将数据采集系统的总体性能和精度大幅提高，目前已实现多品类覆盖，涵盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等信号调理ASIC芯片。公司压力传感器信号调理ASIC芯片主要应用于工业控制、汽车电子等领域，其中满足AEC-Q100车规级标