能源保供下核电、火电水处理有望复苏，二度创业布局氢燃料电池

“专精特新”小巨人企业，深耕核电、火电凝结水精处理：公司于2020年获得国家“专精特新”小巨人企业称号，长期专注于核能、火力发电厂（超临界、超超临界机组）的凝结水精处理系统设备、除盐水处理（含海水淡化）系统设备以及污水处理系统设备的研发、设计与集成。公司核心产品核电凝结水精处理系统设备已应用于多个境内外大型核电项目，其中我国具有自主知识产权的三代核电“华龙一号”国内首堆工程及国外首堆工程的凝结水精处理系统设备均系力源科技提供。 能源保供背景下，火电、核电行业向好，助力凝结水精处理主业复苏： 1）行业层面：火电是保障电力安全稳定供应、提升电力系统灵活性的较优选择。2021年我国火电投资672亿元，同比增加21.52%，增幅相较2020年由负转正；2022年1-5月，火电投资达231亿，同比增长54.9%，火电投资拐点已至。2022年4月20日，国常会一次性核准6台核电机组，自2019年核电审批重启以来，2019-2021年分别核准了4台、4台、5台机组，核电投资也有望呈现逐步加速趋势。 2）公司层面：公司深耕火电、核电凝结水精处理多年，2021年来自火电和核电行业的合计收入为2.5亿元，占营业总收入比达60%。根据招股书披露，公司在核电凝结水精处理系统设备领域的市占率约28.7%，火电凝结水精处理系统设备领域的市占率约10.47%。作为国内极少数能够提供满足核电和大型火电生产要求的凝结水精处理设备的供应商，公司面向中核集团、华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源集团、国电投集团等集团已提供数百套水处理项目的系统设计、设备集成等产品和技术服务，截至2021年底，我国商运核电机组53台，在建核电机组16台，公司供应凝结水精处理系统设备的核电机组数量为14台。 二度创业布局氢燃料电池发动机：自2021年公司组建氢燃料电池发动机系统团队以来，业务发展迅速，2021年下半年由公司制造的HYPSR-01燃料电池系统样机通过国家新能源汽车质量监督检验中心的检测。据公司公告，2022年3月公司获得郑州新大方重工4台100kW氢燃料电池发动机订单，合同总金额420万元（含税），公司已于3月30日完成1台氢燃料电池发动机的交付，实现收入92.92万元，其他订单正在陆续交付中。2022年5月28日，公司发布可转债发行预案，发行规模3.3亿元，拟主要投向年产5000套氢燃料电池发动机系统项目。氢能未来发展空间广阔，根据中国氢能源及燃料电池产业创新战略联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》预测，到2035和2050年燃料电池车产量有望分别达到130万台/年和500万台/年。公司二度创业，布局氢燃料电池发动机，有望构筑第二成长曲线。 投资建议：公司深耕核电、火电（超临界、超超临界）水处理领域，在火电复苏、核电审批加快的利好背景下，有望助力凝结水精处理主业复苏，短期成长动力足；同时布局氢燃料电池发电机领域，开拓第二成长曲线。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为4.27亿元、5.31亿元、6.21亿元，增速分别为1.6%、24.4%、16.9%，净利润分别为0.38亿元、0.60亿元、0.85亿元，增速分别为2.7%、59.9%、40.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为12.0元。 风险提示：项目延期风险、政策推动不及预期风险、新项目研发不及预期。 1.“专精特新”小巨人企业，深耕核电、火电凝结水精处理 1.1.深耕环保水处理领域，核心产品实现进口替代 力源科技的前身力源有限由海盐电力仪表厂与美国力源于1999年合资设立。2011年美国力源决定退出中国市场，2012年，公司实际控制人沈万中向美国力源手收购力源有限，正式入主公司。目前，公司是国内极少数能够满足火电/核电生产要求的凝结水精处理系统设备供应商，主要从事核能发电厂、火力发电厂和冶金、化工等工业企业及市政行业的水处理系统设备研发、设计和集成业务，同时为电力企业提供智能电站设备的研发、设计和系统集成服务，对应客户包含中核集团、华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源集团、国电投集团等。 图1：公司发展历程 图2：公司产品体系 公司核心产品凝结水精处理系统设备目前已应用于境内外大型核电项目，如中核方家山核电2×1000MW机组、中核福清核电2×1000MW机组、巴基斯坦卡拉奇K-2/K-3核电2×1000MW机组、中核福清核电“华龙一号”2×1000MW机组、中核田湾核电2×1000MW机组等项目。值得注意的是，我国具有自主知识产权的三代核电“华龙一号”国内首堆工程及国外首堆工程的凝结水精处理系统设备均系力源科技提供。 公司主要收入来源为凝结水精处理系统设备、除盐水处理系统设备和污水处理系统。公司营收以凝结水精处理系统设备、除盐水处理系统设备和污水处理系统为主，2017-2021年凝结水精处理系统设备收入由1.47亿元上升至1.84亿元，除盐水处理系统设备收入由0.55亿元上升至1.69亿元，2020-2021年污水处理系统由1.08亿元下降至0.48亿元，2021年三者合计收入为占主营业务收入比为95.58%。公司其他产品与服务主要系为客户提供的水汽取样检测分析系统、化学添加剂注入系统、相关水处理系统中的部件以及提供相关技术服务等。 图3：公司分产品主营业务收入（亿元） 图4：2021年公司分产品主营业务收入占比（%） 1.2.科创板上市，为主业蓄力 公司于2014年11月在全国中小企业股份转让系统挂牌交易，并于2020年6月向上海证券交易所提交了首次公开发行并在科创板上市申请，2021年5月成功登陆上交所。截至2022年Q1，公司董事长沈万中先生持股31.33%，为第一大股东和实际控制人。 图5：公司股权架构 公司IPO募集资金将投资于水处理系统集成中心及PTFE膜生产项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，三大募资项目拟投入3.6亿元，预计使用募集资金1.98亿元，旨在增加公司现有水处理集成业务领域产能并增强自身工艺设计和产品研发能力。年产1套1000MW核电机组、6套1000MW火电机组的凝结水精处理系统，10套膜法水处理（含海水淡化）系统和8.5万平方米PTFE膜的生产能力有望于2023年2月投产。 表1：公司IPO募投项目明细 1.3.疫情影响交付，整体业绩基本保持平稳 公司整体业绩基本保持平稳运行，2020年受疫情扰动部分项目延期交付影响收入确认。 2017-2021年，公司营收基本处于持续增长状态，营收总额分别为2.13/3.08/3.33/2.71/4.20亿元，年复合增长率18.50%，归母净利润分别为0.25/0.47/0.52/0.44/0.37亿元。2020年H1受疫情影响，公司部分项目的交付及验收被下游客户推迟执行，2020年Q3开始陆续恢复，但部分原预计于2020年内完成交付并确认收入的项目仍因疫情影响而推迟至2021年确认收入。2021年，公司受原材料价格上涨影响较大，营业收入较上年增长55.26%，但营业成本较上年增长72.85%，毛利率较上年减少7.84个百分点。 图6：近年公司营业总收入及增速（亿元，%） 图7：近年公司归母净利润及增速（亿元，%） 图8：近年公司毛利率及净利率（%） 图9：近年公司各项费用率（%） 费用方面，2017-2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率基本维持在合理水平，研发费用持续投入，2017-2021年分别为0.07/0.12/0.17/0.18/0.16亿元。 2.能源保供背景下，火电、核电行业向好，助力凝结水精处理主业复苏 2.1.火电调峰必不可少，核电审批进度加快 电力系统转型升级，火电调峰必不可少。在我国的电力能源供应体系中火电仍是最重要的电源，据中电联数据，2021年火力发电装机容量占全口径发电装机容量的比例54.56%。 在以新能源为主体的新型电力系统中，风电、光伏逐步成为中国能源消费转型的重点方向，但火电由于具备秒级以上全时间尺度调节能力，机组发电较为灵活的特性方便电网调峰，这是火电相比于水电、风电相比最大的优势之一。 在火电供给侧改革之前，火电投资规模较大，2015年，我国火电电源基本建设投资完成额达到1396亿元。2016年，国家发改委、能源局紧急下发文件，叫停燃煤火电建设，以应对日益严重的煤电产能过剩局面；2017年国家发改委等16个部门下发文件要求全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦。一系列措施使得燃煤火电建设步伐放缓，2016-2020年火电投资规模迅速下行，直至2020年降至553亿。2021年我国火电投资完成672亿元，同比增加21.52%，增幅相较2020年由负转正且呈上升趋势。2022年1-5月，火电投资达231亿，同比增长54.9%，火电投资拐点已至。 图10：近年我国火电电源基本建设投资完成额（亿元） 图11：近年我国火电装机容量（万千瓦） 核电审批进度加快，促进行业健康发展。受福岛事件影响，2016-2018年，我国核电停止审批；自2019年核电审批重启以来，我国核电核准进度稳定，2019年核准了漳州一期、太平岭一期共4台机组；2020年核准了昌江二期、三澳一期共4台机组；2021年国家进一步核准了田湾核电7、8号机组以及徐大堡核电3、4号机组以及海南小堆示范项目。2022年4月20日，国常会一次性核准3个核电项目共6台机组，预示着核电审批进度有望进一步加快。本次核准的3个核电项目分别为三门二期项目、海阳二期项目以及陆丰核电5、6号机组，均为三代核电机组。核电项目的集中批复传递出加快发展核电的积极信号，“积极有序发展核电”兑现。2021年4月，核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在中国核能可持续发展论坛上表示，我国自主三代核电有望按照每年6-8台的核准节奏实现规模化发展。 图12：核电审批重启以来相关政策梳理 图13：近年中国核准/开工/在建/投入商运核电机组数量 图14：近年我国核电投运装机容量（万千瓦） 2.2.行业利好叠加自身优势，公司主业复苏在即 公司深耕火电、核电凝结水精处理多年，具备较强的技术壁垒。根据招股说明书披露，根据市场容量和公司收入占比，公司核电凝结水精处理系统设备领域的市场占有率约28.7%，公司主要竞争对手中电环保、华电水务，公司火电凝结水精处理系统设备领域的市场占有率约10.47%，主要竞争对手包括中电环保、华电水务以及中电加美。 表2：公司与可比公司对比 表3：凝结水精处理系统设备的技术水平比较 公司是国内极少数能够提供满足核电厂生产要求的凝结水精处理设备的供应商。在电厂水处理领域，力源科技面向中核集团、华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源集团、国电投集团等央企大型发电集团以及各大地方发电集团，目前已经提供了数百套水处理项目的系统设计、设备集成等产品和技术服务。其中，作为中核集团的合格供应商，公司为其首批1000MW等级的压水堆核电机组提供凝结水精处理系统设备，并成功为我国三代核电“华龙一号”海外首堆工程巴基斯坦卡拉奇K-2/K-3核电项目提供凝结水精处理系统设备。根据公司2021年年报，截至2021年底，我国商运核电机组53台，在建核电机组16台，公司供应凝结水精处理系统设备的核电机组数量为14台。 据招股说明书披露，火电系统中水处理系统设备投资金额约占整个火电厂投资总额的比例为1%-3%，其中，凝结水精处理、除盐水占比分别为30%和20%左右。核电系统中水处理设备投资占整体投资的0.4-1%，其中，凝结水精处理、除盐水占比分别为70%、30%左右。因此，公司凝结水精处理、除盐水处理主业也有望随着火电投资的恢复和核电审批速度的加快而迎来复苏的机遇。 表4：公司主要产品应用项目 3.二度创业布局氢燃料电池发动机 3.1.碳中和政策背景下，氢能发展空间广阔 2020年9月22日，国家主席习近平在联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在20