股权交割划转完成，开启经营新篇章

事项： 公司公告： 2022年7月11日下午，紫光集团及下属公司发布公告称，紫光集团根据相关法律法规及《重整计划》的约定，已于今天完成了公司股权及新任董事、监事、总经理的工商变更登记手续。两家原股东清华控股有限公司及北京健坤投资集团有限公司全部退出，战略投资人“智路建广联合体”设立的控股平台北京智广芯控股有限公司（以下简称“智广芯控股”）承接紫光集团的100%股权，紫光集团股权顺利完成交割。 国信通信观点： 本次股权交割事项的完成标志着集团债务重组问题已基本全面落地（智广芯及其上层部分出资主体工商登记手续仍在办理中），变更完成后，北京智广芯控股有限公司间接持有紫光股份28%股权，为控股股东。 由于智广芯不存在单一股东（及其一致行动人）通过其所持表决权达到单独决定董事会三分之二以上成员选任的情形，重组完成后紫光股份无实际控制人无控股股东、实际控制人。 我们认为，公司目前集团债务事项基本落地，股东层面不确定性消除，公司整体的治理结构有望进一步优化，提升效能，把握数字经济转型机遇。我们维持盈利预测，预计2022-2023年收入783/900/1002亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 评论： 集团重整完成，智广芯间接持股28%为实际控制人 本次变更完成前，中华人民共和国教育部为紫光股份最终实际控制人，变更后，北京智广芯控股有限公司间接持有紫光股份28%股权，为控股股东。由于智广芯不存在单一股东（及其一致行动人）通过其所持表决权达到单独决定董事会三分之二以上成员选任的情形，重组完成后紫光股份无实际控制人无控股股东、实际控制人。 根据智广芯公司章程规定，智广芯董事会决议的表决，实行一人一票，智广芯董事会作出决议时必须经全体董事中三分之二以上的董事同意通过。智广芯现有董事会七名成员中：1）董事长李滨、董事夏小禹和胡冬辉由股东广州晟粤、芜湖智美安、芜湖芯厚及智广昌共同委派；2）董事东方和邵建军由建广广铭委派；3）董事陈杰由珠海智广华委派；4）董事余龙由河北联合电子委派。 图1：紫光变更前后股权架构 拟用4.91%紫光股份股权抵债，短期流动性冲击相对有限 紫光股份债务于2020年11月构成实质性违约，2021年正式提起破产重组，并于2021年12月确定由北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司(以下简称“智建建广联合体”)作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者。 表1：紫光股份债务重组进程 根据重整草案，战略投资者现金出资600亿元参与本次重整投资，其中智路资本、建广资产、长城资产、珠海华发和河北产投等联合体成员通过其搭建的战投收购平台现金出资549亿元整体承接重整后紫光集团100%股权，联合体成员湖北科投现金出资51亿元收购长存项目资产(包括重整企业持有的西藏紫光大器100%股权以及与长江存储相关的应收款债权和信托受益权)并承接与长江存储相关的担保责任。 根据《21世纪经济报道》报导，在清偿方面，债权人可以在现金+股票+三年留债”“现金+股票+五年留债”以及“现金+八年留债”三种方案中任选一种。若一切顺利，三种清偿方案有望最终实现95%至100%的高质量清偿： 方案一：以“现金+股票抵债+3年期留债”方案对重整确定债权金额的95%进行清偿，即每100元普通债权分得38元现金、38元价值的抵债股票，剩余19元进行3年期留债； 方案二：以“现金+8年期留债”方案对重整确定债权金额进行全额清偿，即每100元普通债权分得40元现金，剩余60元进行8年期留债。 方案三：以“现金+股票抵债+5年期留债”方案对重整确定债权金额进行全额清偿，即每100元普通债权分得40元现金、15元价值的抵债股票，剩余45元进行5年期留债。 表2：紫光股份债务重组方案 债务人可以根据实际情况在三种方案中做出清偿方案选择，其中选择紫光股份占公司总比例不得超过紫光股份总股份的18.45%，从公司公告的结果上看，债权人合计选择用于清偿的股份比例为4.91%，较大比例低于此前18.45%上限，短期对流动性冲击压力有所减轻。 重申公司推荐逻辑：夯实数字化综合解决方案能力，全面助推数字经济转型 紫光股份是国内ICT龙头企业，公司定位“云网边端芯”全栈式产品及服务提供商，旗下公司新华三作为数字基座，不断扩展业务范围，持续为客户提供从软硬件到综合解决方案的一体化服务。目前公司自产的设备包括网络、计算、云、安全等产品线，其中，交换机、WLAN、企业级路由器、安全硬件、超融合等多个产品市占率位于行业前两名，在政企市场的竞争优势明显。公司凭借自有及合作伙伴渠道，构建完善的营销网络，有效触达各个层级客户。 新华三深度布局“芯-云-网-边-端”全产业链，不断提升数字化和智能化赋能水平。公司拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、AI视觉、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。 图2：紫光股份数字平台架构图 新华三多项产品名列前茅。新华三主要产品线为以太网交换机、企业级路由器、企业级WLAN、X86服务器、企业级存储、安全硬件、超融合、SDN和云管理平台。其主要产品均位居分市场前列，为智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业全场景提供数字化服务。 表3：新华三多项产品名列前茅 紫光云定位同构混合云，提供一站式云计算解决方案。紫光云成立于2018年，是紫光集团“芯云战略”的重要组成部分，专注于同构混合云技术，聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运营及销售，产业互联网等业务，公司目前可提供包括专享云、视频监控联网、云灾备、企业上云等在内的通用解决方案、行业解决方案、企业办公解决方案、云管理服务（MSP）、生态解决方案。紫光云采用与公有云统一架构、统一门户、统一服务的方式构建私有云或专属云，利用VPN、专线等组网方式打通多云网络，既可将公有云的CDN、AI等能力下沉到云下，又可将云下业务弹性扩展或快速迁移到公有云，能够满足企业级用户在数字化转型过程中的多类型业务需要。 图3：紫光云营业收入与净利润（亿元，亿元） 图4：紫光云3.0 布局网安，加强信息技术应用创新建设。2019年，紫光集团成立信息技术应用创新工作委员会，在集团层面布局信创工作核心企业，以“网信安全捍卫者”为企业愿景，依托集团在芯片、网络、计算、安全、云等IT产业积淀多年的领先经验，全面践行“从芯到云技术创新”的发展战略，集紫光集团全产业链能力，自主研发信创相关知识产权数千项，全力投身信息技术应用创新产业，持续研发规划信创产品。 图5：网安产品线 公司以传统优势的ICT产品和高技术附加值的解决方案为抓手，进一步向综合解决方案提供商转型，不断提升价值量。1）网络产品的市占率水平持续提升（2021年，公司在中国企业级WLAN连续13年蝉联市场第一；在中国以太网交换机位列市场第二；在中国企业网路由器市场份额从上年的30.8%提升至31.3%），前期逻辑验证，趋势有望延续；2）公司在智慧城市、医疗交通媒体等行业数字化转型方案设计上深度参与，以专业化的能力推动企业数字化转型，新订单增势良好；3）公司自有产品在海外市场保持高速增长，进一步开启全球化的增长路径；4）公司积极推动内部降本增效，加大费用成本管控，盈利能力持续提升。 投资建议：夯实数字化综合解决方案能力，全面助推数字经济转型，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2022-2023年收入783/900/1002亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，目前公司股东层面的不确定性进一步消除，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 附表：可比公司估值表（截至20220711） 风险提示 上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）