龙头地位稳固，肉制品+屠宰利润弹性释放

肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。 复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020年肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。 2022年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此2021年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。 盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司2022-2024年收入分别684、740和797亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为6 2.4、66.7、71.5亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS分别为1.80、1.93和2.06元，对应PE分别为16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约1300亿元，当前市值1000亿元不到，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。 一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大 1.1深耕行业六十余载的肉制品行业龙头 双汇是农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。双汇在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，拥有100多万个销售终端，每天有1万多吨产品销往全国各地。 1984-1990改革创新，搞活企业求生存——1984年，万隆当选漯河肉联厂厂长，在国内市场搞多种经营，杀猪、宰牛、宰兔、宰鸡、宰羊、宰乳猪，八大销售公司齐头并进开拓市场。外贸业务开发出口产品，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，实现由内贸向外贸转型，当年即盈利，结束了26年的亏损历史。 1990-2000引进资金、技术和设备，改造传统肉类工业——为了不断提升产品质量，双汇还引进、吸收、消化世界的技术和设备，改造传统肉类工业，先后从美国、德国、荷兰等国家引进5000多台设备，把世界的腌制技术、乳化技术、冷分割技术、保鲜技术应用到了中国肉类工业。1998年12月，“双汇实业”成功上市，募集资金3亿元用于3万吨王中王火腿肠技改项目、1万吨热狗肠技改项目等，2000年双汇食品城肉制品系列项目再投资，将规模由原来的3万吨扩大到6.6万吨。 2000-2010专业专注，成为中国最大肉类加工基地——2000年双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、冷鲜肉连锁销售模式引入中国，开创了中国肉类第一品牌。 在全国17个省（市）建有30多个现代化的肉类加工基地和配套产业，连续多年居中国肉类行业第一位。 2010-走出去海外并购，实现国际化——2013年，双汇国际（现更名为万洲国际）以71亿美元收购美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014年双汇母公司万洲国际在香港成功上市。在2016年《财富》世界500强榜单中，双汇集团母公司万洲国际以营业收入212亿美元首次上榜，位列财富世界500强榜单第495位，2021年双汇母公司万洲国际以第474位再次入选该榜单，同年万洲国际子公司双汇发展也于此前入选2021年《财富》中国500强排行榜，位列第151位。 图表1：公司发展里程碑 1.2屠宰业务收入贡献大、利润弹性强，肉制品利润贡献大 主营业务为屠宰业务和肉制品业务。公司2021年实现总营收668亿元，同比-9.65%；其中主营666.8亿元，同比-9.7%；归母净利润48.7亿元。公司业务产业链较长，从上游养殖到下游肉制品、生鲜冻肉销售。 2021年屠宰和肉制品业务营收（对外交易）分别为390.7亿元和273.5亿元，占比分别为51.6%和40.9%。 图表2：公司营收及增速 图表3：公司归母净利润及增速 屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜产品以冷鲜肉为主，通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产，2021年公司国内生猪屠宰数量为1112万头。冻肉业务包括国内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口，2021年进口金额为93.2亿元，占供应商总采购金额比例的16.5%。包装肉制品由火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类组成。王中王是公司明星产品；近年公司推出多款新品，包括辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield品牌产品等，迎合消费升级的需求，具备较强增长潜力。包装肉制品主要通过AB商超、CD终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。 屠宰业务贡献更多收入、利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。 从营业收入结构看，2015-2021年屠宰业务贡献营收普遍过半，贡献收入更多。从营业利润结构看，2015-2021年肉制品贡献主要营业利润，但屠宰业务中的冻品营业利润弹性较大，屠宰部门贡献营业利润最高可达到近30%，最低仅低个位数贡献占比。 图表4：公司现有肉制品大单品 图表5：公司营业收入结构 图表6：公司营业利润结构 1.3市值、业绩与猪价的相关性复盘 （1）2014.4-2018.5轮猪周期： 环保政策趋严开启此轮猪周期。2014年，环保政策逐步实施（《畜禽规模养殖污染防治条例》2014年1月开始实施）；同时水价、排污费调整，导致养猪成本大幅攀升。行业持续去产能导致生猪价格高涨，在2016年6月左右达到最高值。2016年，较高的生猪价格刺激农户积极养殖导致产能过剩，2017年行业进入深度亏损，直至2018年触底。 猪价上行期双汇开始从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨的成本压力，猪价下行前期利润承压，后期释放弹性。2014年双汇开始从罗特克斯进口冻肉，在猪价上行期对冲肉制品成本压力，肉制品利润提升带动公司利润增速由负转正。猪价刚进入下行期时，肉制品销售价格受到影响，叠加高价冻肉库存，肉制品利润承压，利润下滑，冻肉库存消化完后，猪价下降带来的肉制品成本下降以及屠宰量增带来的固定成本摊薄共同作用，利润增速回正。 市值受估值影响更大，基本面改善后跑赢市场。这一阶段由于资本市场环境特殊性，因此估值对公司市值变化影响更大。经营层面上，因进口冻肉带来利润弹性，自身利润转正后双汇跑赢市场。 图表7：2014年以来猪价、双汇市值、业绩、估值情况 （2）2018.5以来本轮猪周期： 非洲猪瘟开启新一轮猪周期，猪价涨幅大、涨速急。2018年8月，我国确诊首例非洲猪瘟疫情，疫情随后逐渐蔓延爆发，疫情爆发带来的主/被动性抛售令产能深度去化，至2019年10月底全国均价逼近40元/公斤关口。随后在一系列稳产保供政策调控及高价抑需影响下，猪价高位回落。2020年产能恢复，但新冠导致调运、屠宰受到影响，猪价在春节后两周多时间内快速逼近2019年周期高点附近，3月后疫情期间压栏、储备肉投放、消费超预期受抑等因素共同作用令猪价大跌。随后由于标猪供应紧缺，养殖端抗价惜售意愿增加加之冻肉补给作用阶段性转弱，猪价触底反弹。9月后供给增加猪价再度“降温”，11月下旬随着季节性南方腌腊需求启动，猪价重回强势，北方雨雪天气影响调运、散户压栏意愿增加以及进口因新冠影响卸货等均对价格产生助推。 2021年后，前期因猪价大幅上涨，行业积极补栏导致产能过剩，生猪价格回落。 猪价上行期冻肉大幅释放利润弹性，下行期受储备时点、冻肉库存影响，屠宰肉制品利润显著承压。2019年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，加大进口冻肉储备，做大外贸规模，屠宰利润大幅释放；同时低价冻肉储备充足，肉制品成本可控，同时因猪价大幅上涨公司进行直接提价，叠加开启结构升级，肉制品利润也实现快速增长。猪价进入2020年底快速下跌后，公司高价冻肉库存计提大幅减值，同时高价冻肉内销给肉制品分部，导致肉制品成本增加，因而利润转而大幅下滑。到2021年底，高价冻肉库存逐渐消化完，屠宰量利提升，利润转增。 市值与猪价关联性变强，储备冻肉节奏有较大影响。猪价快速大幅增长时期，公司储备低价冻肉、进口冻肉屠宰业务利润大幅增长；叠加肉制品成本压力缓解+提价+结构升级，肉制品利润保持增长，估值业绩双击带动市值增长。猪价下行前期则因高价冻肉储备影响，利润持续较大幅度下滑，估值双杀下跌。后期跟随利润回升带动市值增长。 总结：双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。 二、屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献利润弹性 2.1猪价影响生鲜业