轻工行业2022年中期投资策略报告：雨霁晴方好，秋日胜春朝

2022H1，受地产数据低迷、浆纸成本大幅上行、疫情扰动及新型烟草板块强监管等因素影响，板块指数市场表现较弱，上半年轻工板块收益-15.5%，在31个申万一级行业中排名第25位，大幅跑输指数（较沪深300、中证500相对收益分别为-6.7%、-3.3%）。 展望下半年，上述不利因素均有望反转：在估值端，地产逐步从政策拐点走向数据拐点； 在需求&成本端，疫后修复在途的同时成本曲线亦有望见顶；在成长性赛道上，新型烟草产业链不确定性逐一落地、而海外巨头仍保持高增预期。估值、需求及盈利修复等主线均有望带来超额收益。 估值修复：地产链预期修复在途，个股成长逻辑强化。经历地产政策预期催化，后周期估值触底修复已在途。展望下半年，在估值端：关注地产催化从政策向数据端的传导，叠加低基数效应显现，地产同比数据改善下有望进一步催化产业链修复预期。在收入端：从订单反馈看短期修复在途，疫后需求回补&份额提升下，家居头部企业订单弹性释放逐步验证。在成本端：大宗原材料价格高点已过，叠加基数效应， H2 板块收入-利润剪刀差有望步入收敛窗口。板块重回零售竞争，整家&整装业务在零售端形成的超额收益已经凸显，份额集中的个股长期成长逻辑不变。建议关注：1）基于品类和渠道延伸维度，头部企业长期市占率提升路径清晰、经营确定性较强，建议关注【顾家家居】【欧派家居】；2）弹性标的关注【索菲亚】、【喜临门】、【志邦家居】、【金牌厨柜】。 需求修复：必选消费龙头估值底部，受益疫后消费复苏。与2020年初首轮疫情不同，本次疫情对消费的影响程度更弱（22年4月社零当月同比-11.1%，而20年2月社零当月同比-20.5%），但居民消费意愿受损。展望下半年，疫情对消费的影响边际弱化，考虑消费信心与意愿较为低迷，具备需求韧性的必选消费有望率先回暖。当前龙头个股处于估值低谷，看好板块疫后修复及龙头成长。核心标的推荐：1）长周期下文具市场仍有望稳健增长，建议关注传统业务壁垒深厚，线下渠道称王、办公直销高增，估值底部的文创龙头【晨光股份】。2）个护赛道仍处格局优化阶段，国货崛起可期，建议关注坚定自主品牌道路，中高端化+电商加持，有望从区域市场走向全国的个护自主品牌龙头【百亚股份】。 盈利修复：成本有望下行，造纸包装静候盈利反转。去年末起纸浆、能源上涨，供需弱平衡下纸价提涨落地有限，纸企盈利承压，当前针、阔叶浆价处于2017年以来历史浆价的91.9%、98.6%分位处。展望下半年，下游需求边际回暖，纸浆供给边际宽松具备较强确定性，我们预计原材料和能源成本有望逐渐回落，造纸企业有望迎来盈利修复。 建议关注长期优势不变、盈利底部静待反转的【仙鹤股份】【中顺洁柔】，及产业链一体化布局、制造和管理优势突出的【太阳纸业】。包装行业在集中度提高下龙头企业议价能力增强，叠加原材料价格回落企稳，亦有望迎来盈利拐点，建议关注主业稳健、大包装战略推进顺利的【裕同科技】。 长期成长：监管推动格局出清，新型烟草长期成长可期。经历新型烟草业务快速放量，海外烟草巨头对未来仍保持高增预期，上半年Vuse对比其他竞品实现超额成长，市占率持续提升。我们认为随着PMTA审核加快，监管推动行业出清，海外烟草巨头绑定头部代工企业，渠道和产品强强联合，有望同时享有份额提升和行业扩容红利。22H1国内电子烟国标及管理办法正式出台，配套细则基本完善，各环节牌照逐步发放，产业链不确定性逐一落地，九月底过渡期结束后行业将进入有序发展阶段，具备产品、技术、品牌优势的头部企业受益。建议关注一次性产品有望放量、估值底部的雾化产业链代工龙头【思摩尔国际】。 建议关注：顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门、志邦家居、金牌厨柜、晨光股份、百亚股份、仙鹤股份、中顺洁柔、太阳纸业、裕同科技、思摩尔国际 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险 市场表现：22H1轻工指数下跌15.5%，整体跑输市场 轻工制造（申万）指数2022年初至6月30日累计下跌15.53%，在31个一级行业中位列第25，同期沪深300、中证500指数分别累计下跌8.80%、12.24%，轻工板块跑输市场。2022年初至6月30日，申万一级行业轻工制造累计下跌15.53%（其中2022年初至4月30日累计下跌27.57%），同期沪深300指数累计下跌8.80%（其中2022年初至4月30日累计下跌18.33%），中证500指数累计下跌12.24%（其中2022年初至4月30日累计下跌23.48%）。总体看，2022年起受地产数据低迷、浆纸成本大幅上行、疫情扰动及新型烟草板块强监管等因素影响，板块经历戴维斯双杀，整体跑输市场指数。 图表1：轻工制造（SW分类）2022年初至今涨跌幅 图表2：申万一级行业22H1涨跌幅排名 分二级子板块来看： 家居用品板块：2022年初至6月30日，家居用品板块累计下跌10.63%，其中2022年年初至4月30日累计下跌26.55%。 造纸板块：2022年初至6月30日，造纸板块累计下跌13.37%，其中2022年年初至4月30日累计下跌21.50%。 包装印刷板块：2022年初至6月30日，包装印刷板块累计下跌25.47%，其中2022年年初至4月30日累计下跌34.59%。 文娱用品板块：2022年初至6月30日，文娱用品板块累计下跌12.90%，其中2022年年初至4月30日累计下跌25.25%。 图表3：家居用品板块2022年初至今涨跌幅 图表4：造纸板块2022年初至今涨跌幅 图表5：包装印刷板块2022年初至今涨跌幅 图表6：文娱用品板块2022年初至今涨跌幅 估值修复：地产链预期修复在途，个股成长逻辑强化 当前：地产催化从政策向数据端传导，估值中位修复在途 稳增长基调下，政策面持续催化板块估值修复。2021Q4以来，地产政策端出现明显缓解信号，包括央行在内的各部委逐步对地产进行放松表态。进入2022年，地产宽松信号持续释放，3月5日，两会定下“GDP增长5.5%左右”目标，再次强调“稳增长”的重要性，提出“支持商品房满足合理住房需求”；5月，人民银行进一步下调首套房商业性个人住房贷款利率下限及5年期以上LPR。房地产作为拉动GDP增长核心动力之一，稳增长基调下，政策面持续催化可期。展望 H2 ，地产催化有望从政策面到数据面传导，同时在低基数下步入数据改善窗口。 图表7：2022年初以来全国性房地产重点政策梳理 1）从中央到地方，需求端政策宽松已经展开，政策支持有望向地产数据面传导。全国层面，5月人民银行连续放松个人商贷利率水平，首套住房商业性个人带贷款利率下限调整为市场报价利率减20个基点，并同步下调5年期LPR利率15个基点。地方层面，发改委指出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，增强调控政策的精准性协调性。上半年多地频繁出台房地产支持政策，内容涵盖首付比例、购房补助、契税补贴、落户放松、公积金政策等各方面。需求端政策宽松下，前期政策支持有望向房地产数据面传导。 图表8：6月以来各地因城施策宽松政策 2）基数效应下 H2 地产数据有望步入改善窗口。复盘2021年地产数据，6月单月竣工同比增速63.2%、为年内高点，下半年开始地产销售与竣工数据大幅下滑。2022年1-5月，地产销售、竣工累计同比-28.1%、-14.2%，下行周期与高基数共振，同比数据表现低迷。6月三十城商品房成交面积1669万方，环比+81.1%，同比-7.4%，相较5月同比降幅-48.3%已有大幅改善。伴随需求端政策的持续宽松叠加疫情缓和，三十城商品房成交数据率先回暖，地产数据步入筑底阶段。展望下半年，政策宽松叠加基数效应，地产数据有望步入改善窗口。 图表9：房屋住宅竣工面积及当月同比 图表10：商品房住宅销售面积及当月同比 图表11：三十城销售面积（当周值）环比回暖 当前处于什么位臵？板块PE- TTM 估值表观高位，个股估值修复仍在路上。截至7月8日，家居用品板块估值（PE- TTM ）32.1X，处于三年估值水平的76.7%分位处，表观估值处于高位，主要系板块EPS受地产风险暴露大幅减值影响，处于三年历史低位，叠加政策催化估值上行已有部分体现。从代表性公司的估值水平看，欧派家居、志邦家居、顾家家居当前估值（PE- TTM ）分别为30.8X、14.8X、25.1X，分别处于三年估值水平的51.2%、23.3%和37.6%处。 图表12：家居用品板块估值PE- TTM 图表13：家居代表性公司估值PE- TTM 需求&格局：短期需求回补，长期格局优化 需求端：Q2承压，关注疫情后需求回补，三季度订单环比改善可期。 参考2020年疫情期间，家居零售需求和竣工节奏被推迟，疫情缓和后，累积的家居消费需求逐步释放，2020年Q1-Q4家居企业收入增速先抑后扬。今年疫情影响主要体现在4-5月，进入6月后，疫情影响已逐步趋缓，伴随零售业态复工及安装交付物流等环节打通，家居消费有望迎来疫情后需求回补。从5-6月渠道调研的订单反馈看，短期修复在途，头部企业订单弹性释放逻辑逐步验证，Q3订单环比改善可期。 图表14：头部家居公司单季度营收及归母净利润增速对比（2020Q1-Q4） 道、品类延伸，家居行业竞争格局持续优化。 本轮地产下行周期行业经历以下三个变化：1）2016-2018年：地产销售见顶后市场双位数增长的行业红利消退。2）2018-今：国内渠道碎片化使小企业在获客上处于劣势。3）2020年-今：疫情加速行业出清。自2018年地产进入下行周期以来，叠加新兴渠道涌现，家居渠道呈现碎片化趋势，短期对消费者触点增多；疫情后小品牌加速退出卖场，小企业难以在渠道端形成网络效应，头部企业优势突出，推动竞争格局走向集中。 根据我们测算，2016-2021定制家居行业龙头（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居）CR4由12.9%提升至18%，2018-2021年软体家居行业龙头（顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份）CR4由11.0%提高至21.7%，家居赛道集中度持续提升。 图表15：定制家居行业集中度（橱柜+衣柜） 图表16：软体家居集中度快速提升（沙发+床类） 展望：重回零售竞争，整装&套系销售带来的超额收益凸显。 1）渠道变化：3年高增后大宗贡献拐点向下，回归零售竞争，上半年精装开盘量继续走低。渠道分流下，2018年起头部定制家居企业主动开拓to B业务，2017-2020年，板块大宗业务收入占比从9.0%快速提升至22.5%。随渠道红利消退及信用风险释放，2021年板块大宗收入占比回落至21.6%，拐点向下，大宗业务对整体营收贡献度首次下降，重回零售竞争。 图表17：大宗渠道营收占比开始下滑 图表18：商品住宅开盘精装项目房间规模（千套） 图表19：大宗渠道对营收增长贡献度首次大幅下降 2）零售业务的超额增长来源：整装业务&套系化销售&渠道扩张，龙头夯实优势地位，格局优化逻辑持续演绎。2020年下半年起零售从疫情中恢复，2021年增速大幅提升，龙头零售增速领先，传统渠道优势凸显。 究其原因在于： 1）整装渠道超额收益凸显，渠道前臵贡献增量客流，龙头整装业务持续放量。橱柜业务单值稳定，以整装渠道及经销渠道开店带来的客单量提升是核心。 2）品类延伸策略实施成功，套餐化销售下客单值持续提升，带动零售增速出现分化。龙头衣柜单店提货额绝对值和增幅领先。 3）疫情加速行业出清，龙头渠道逆势扩张抢占渠道资源，2021年敏华控股、慕思股份、喜临门、梦百合分别新开门店1846、1400、852、516家，份额提升进行时。 图表20：2017-2022Q1定制企业零售业务增速 图表21：龙头整装渠道收入快速提升 图表22：橱柜零售单店提货额（万元/家） 图表23：衣柜零售单店提货额（万元/家） 图表24：软体板块终端门店数量对比 图表25：软体板块净开店情况 成本：原材料高点已过，收入-盈利剪刀差有望收敛 原材