功率IDM本土龙头，全产业链一体化运营

公司是国内功率半导体IDM龙头厂商，具有全产业链一体化运营能力。 功率器件国产替代空间大，汽车/光伏引领市场新增量 全球功率器件市场长期被以英飞凌、安森美为代表的国际大厂占据，国内市场本土厂商渗透率较低，2020年中国MOSFET市占率Top10企业合计占据74%的市场，其中本土厂商仅占14%。随着汽车电子、光伏等新兴产业快速发展，功率器件尤其是IGBT、SiC器件将面临新的市场空间，Yole预计新能源汽车IGBT市场规模2020-2026年CAGR为22.26%，汽车SiC器件市场规模2021-2027年CAGR为39.21%。 全产业链一体化运营，12英寸晶圆产能即将释放 公司是国内头部半导体厂商中少有的IDM企业，拥有从芯片设计、掩膜制造到晶圆制作、封装测试再到终端产品销售的全产业链一体化运营能力。2021年公司携手大基金二期、重庆西永微建设12英寸晶圆厂，总投资75.5亿元，规划产能每月3万片12英寸中高端功率半导体晶圆，并配套建设12英寸外延及薄片工艺能力，聚焦功率器件，预计2022年年底贡献产能，同时大湾区12英寸产线也在规划中，将持续为公司未来业务发展提供晶圆产能。 聚焦功率半导体，新兴产品持续放量增长 2021年功率器件事业群收入同比增长35%，毛利率同比提升12个百分点。其中MOSFET持续强化中低压产品竞争优势，高压超结MOSFET收入过亿；IGBT销售收入连续多年快速增长，2019-2021年同比增速分别为45%、75%、57%，1200V 40A FS-IGBT产品在工业领域实现量产；第三代功率半导体技术和产业化双突破，SiC JBS器件2021年销售收入实现突破性增长，平面型1200V SiC MOSFET进入风险量产阶段，静态技术参数达到国外对标样品水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为107.66/126.32/147.68亿元，对应增速分别为16.40%/17.33%/16.91%，净利润分别为26.21/30.54/34.97亿元，对应增速15.59%/16.48%/14.53%，EPS分别为1.99/2.31/2.65元，2022-24年CAGR为15.50%。对应PE分别为29/25/22倍。DCF估值法测得公司合理价值70.95元；综合DCF和PE估值法，鉴于公司本土功率半导体IDM龙头市场地位，参照可比公司给予22年35倍PE，考虑到行业估值中枢上移，上调目标价至69.50元（原值59.26元）。维持“买入”评级。 风险 提示：新冠疫情、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。 投资聚焦核心逻辑 公司是华润集团旗下负责微电子业务的高科技企业，先后整合多家国产半导体厂商，已经发展成为拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化运营能力的半导体厂商。公司聚焦功率半导体，同时拓展智能传感器、MCU等新产品线，是功率半导体行业国内IDM龙头厂商。 不同于市场的观点 市场对华润微的关注集中于功率器件业务，尤其是IGBT、第三代半导体功率器件等方面的进展。我们认为在功率半导体国产龙头厂商的地位背后，是公司持续建立的全产业链生产布局，和长期积累的工艺能力，全产业链一体化运营能力同样是公司的一大核心竞争力。 核心假设 重庆12英寸晶圆厂2022年底开始投产，原有产线通过技术改造每年提升10%左右的产能。 IGBT产品在光伏、工控等领域不断拓展新客户，销售收入将延续2019-2021年高速增长态势。 更高比例产能将用于自有产品的生产和封装，制造与服务业务将保持相对平稳且低于产品与方案业务的增速。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为107.66/126.32/147.68亿元，对应增速分别为16.40%/17.33%/16.91%， 净利润分别为26.21/30.54/34.97亿元 ， 对应增速15.59%/16.48%/14.53%，EPS分别为1.99/2.31/2.65元，2022-24年CAGR为15.50%，对应PE分别为29/25/22倍。我们采用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值，FCFF估值法估算公司合理股价约为70.95元，PE估值法估算公司合理价格69.50元。考虑到新技术、新下游将为公司带来全新的发展机遇，我们选取相对估值法作为最终估值方法。鉴于公司本土功率半导体IDM龙头市场地位，新兴产品持续放量，参照可比公司估值，我们给予公司22年35倍PE，目标价69.50元。维持“买入”评级。 投资看点 短期看公司在汽车电子、光伏、锂电池等新兴行业的拓展进度。 中期看公司12英寸晶圆厂建设进度，重庆12英寸晶圆厂能否如期将产能扩充至3万片/月。 长期看本土功率厂商新兴半导体产品能否跟上国际巨头如英飞凌、安森美的技术标准，从而实现更大范围的国产替代。 1.功率半导体IDM国内龙头，工艺和产品持续优化升级 公司是国内领先的半导体IDM企业，同时也是国内功率半导体头部厂商之一。主营业务包括产品与方案、制造与服务两大板块，对外提供产品以MOSFET、IGBT等功率器件为主，也包括MCU、智能传感器等集成电路产品，同时公司也对外提供晶圆代工、器件封装等服务。2021年公司整体收入规模达到92.49亿元，同比增长32.56%。 1.1整合多家半导体企业，内涵+外延同步发展 公司前身最早可追溯到1983年原四机部、七机部、外经贸部、华润集团联合设立的香港华科，是华润集团旗下负责微电子业务的高科技企业。曾先后整合华科电子、中国华晶、上华科技、中航微电子等中国半导体企业，先后建立4寸、6寸、8寸、12寸晶圆产线，业务从晶圆代工拓展至芯片设计、芯片封装等环节，逐步形成半导体IDM业务模式。 图表1：公司发展历程 1.2背靠华润集团，管理层产业根基深厚 公司第一大股东是华润集团（微电子）有限公司，持股66.58%，占据绝对控股地位，实际控制人是中国华润有限公司。国家集成电路产业投资基金和重庆西永微电子产业园区分别为第二、第三大股东，分别持股4.92%、2.37%。前十大股东合计持股比例76.77%。 高管团队微电子行业经验丰富，多位技术背景出身。董事长陈小军先生天津大学电子工程系无线电技术专业工学学士学位，拥有工程师、政工师专业技术职称，担任华润集团副总经理，兼任华润微董事长；总裁李虹先生在半导体技术研发和经营管理方面具有近30年产业经验,是公司多项技术发展和产业化的推动者,荣获“全国电子信息行业优秀创新企业家”等多项荣誉称号，于2009年加入公司。 图表2：公司股权结构（截至2022年Q1） 1.3各业务产线持续技术迭代，业绩边际改善明显 经过多年的发展和工艺积累，公司自从2008年推出沟槽栅MOSFET以来，产品线已经打通超结MOS、IGBT、SiC SBD、SiC MOSFET、MEMS传感器、MCU等多个工艺平台，形成全方位的半导体产品布局，晶圆尺寸从4寸、6寸提升至8寸、12寸，在半导体生产环节中从晶圆代工到产品设计、封装测试，形成IDM业务模式，自有产品占比持续提升。 图表3：公司主要产品与工艺发展历程 公司营业收入稳步提升，2021年有较大幅度提升，达到92.49亿元，同比增长32.56%，增速创2018年以来新高，主要原因是功率半导体市场景气度高，且公司产能利用率较高；2019年收入出现阶段性下滑，主要原因在于全球半导体市场整体处于去库存阶段。公司毛利率整体处于上升态势，2021年总体毛利率达到35.33%，相比于2016年的14.49%提升超过20pct。其中产品与方案、制造与服务两大板块毛利率基本上同步提升，2021年分别达到37.43%、33.56%。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司各项业务毛利率 毛利率和净利率均位于行业中上游水平。公司的毛利率在2021年达到35.33%，在IDM公司中仅次于安世半导体的37.17%，而考虑到公司产品与方案业务毛利率高于公司整体毛利率，2021年约为37.43%，实际上略高于安世半导体的毛利率。公司的净利率优势地位更加明显，整体上升趋势明显，2021年达到24.41%，仅次于新洁能的27.40%和捷捷微电的27.78%。 图表6：可比公司销售毛利率对比 图表7：可比公司销售净利率对比 2.功率半导体前景广阔，配套制造服务需求旺盛 2.1功率半导体应用广泛，新能源产业打开需求天花板 功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在电路系统中起到控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能。 下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输等行业，市场规模庞大，前景广阔。 功率半导体可以分为功率器件和功率IC两大细分品类。功率器件从最早的二极管、三极管、晶闸管，发展至后来的MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。 图表8：功率半导体产品种类示意图 全球功率半导体市场规模在2019年约为464亿美元，2024年预计将达到522亿美元，2019-2024年复合增速约为2.38%；中国功率半导体市场规模在2019年达到177亿美元，2024年预计达到206亿美元，2019-2024年复合增速约为3.08%。中国市场占全球的比例大约在39%左右，是全球主要的功率半导体消费市场。 图表9：全球功率半导体市场规模（亿美元） 图表10：中国功率半导体市场规模（亿美元） MOSFET器件是最大品类，形态以分立器件为主。2019年全球功率分立器件市场规模约为160亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为34%。其中，MOSFET器件是最大的品类，占比52.51%；其次是整流器和IGBT，占比分别为26.98%、9.99%。 IGBT由于在大多数场景下以模组形式存在，因而在功率半导体分立器件市场份额中占比不高。 图表11：2019年全球功率分立器件分类占比 MOSFET全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为P沟道和N沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之间的导通、关断。MOSFET具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS电源等众多领域。 图表12：MOSFET芯片结构示意图 图表13：P沟道和N沟道MOSFET电路图形 MOSFET器件市场广阔，中国市场约占全球四成。全球MOSFET器件市场规模在2019年约为84.20亿美元，2020年受疫情影响出现下滑，2024年预计回升至77.02亿美元。中国MOSFET器件市场规模在2019年约为33.42亿美元，占全球市场的39.69%，2020年同样因为疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024年约为29.70亿美元。 图表14：全球MOSFET器件市场规模（亿美元） 图表15：中国MOSFET器件市场规模（亿美元） 高电压、大电流下游领域发力，推动高压MOSFET渗透率不断提升。MOSFET器件按照电压规模区分，可以分为高压MOSFET和中低压MOSFET。以新能源汽车、5G基站、充电桩、新能源发电为代表的高电压、大电流领域未来几年发展速度较快，因此相比于中低压MOSFET，高压MOSFET的市场增速将更快。2020年全球中低压和高压MOSFET市场份额占比分别为71%和29%，2024年比例预计分别为64%和36%，高压MOSFET份额显著提升。高压超级结MOSFET作为高压MOSFET代表产品，其晶圆出货量预计从2020年23.8万片/月提升至2025年的35.1万片/月，复合增速8.1%，显著高于MOSFET整体增速。 图表16：全球MOSFET高压/中低压占比 图表17：MOSFET晶圆月出