大宗商品宏观、中观周度观察：国内需求反弹疲弱，海外供应链出现缓解信号

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员国内需求反弹疲弱，海外供应链出现缓解信号——大宗商品宏观&中观周度观察20220710 1本周公布6月非农数据，维持韧性，但不能用于完全解读美国当前经济和前瞻指引。5月美国非农季调后新增非农就业人口37.2万人（前值被下修至38.4万人）；失业率3.6%（前值3.6%）。劳动参与率小幅下跌，6月录得62.2%（前值62.3%），维持波动。另外，4月和5月的非农新增均被下调，5月份最初报告的39万人被修正为38.4万人，4月份43.6万人被修正为36.8万人。6月时薪环比上升幅度不变，平均每周工时不变，显示通胀压力未恶化。6月时薪环比上升0.10%（前值0.12%）生产端时薪环比下降0.06%（前值0.11%），服务端时薪环比上升0.11%（前值0.11%），平均每周工时34.5小时，维持不变。当前非农就业并非美联储行为和衰退的主要信号指标。从历史上看，供给端带来的衰退，1973年4季度和1980年1月后的衰退看，非农数据仍然维持了2个月和1个季度的韧性。此外，本次加息是在劳动力供给仍有约束下的加息，与2020年2月疫情之前的水平相比，非农就业总人数仍少52.4万人，劳动参与率同样有0.7%左右的缺口，因此就业和失业率并不能视为衰退的最明显信号，美联储在经济前瞻中已经显示，为了调控通胀，允许年均失业率上升至3.7%，这也显示非农数据走弱不会成为美联储调控政策的主要依据。美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。5月全部制造业订单意外上升，主要来自供给改善预期。5月份工厂订单环比上升1.57%，主要来自其中非耐用品订单增长了2.3%。5月份的增长主要是由石油和煤炭产品增长8.9%，饮料和烟草产品增长2.7%带来，其他基础化学品，纺织品生产也有上涨。美国联邦基金利率期货显示，7月加息概率为92.4%，但已经被市场完全吸收，关注6月通胀对之后加息节奏可能的扰动。大宗商品海外宏观总结：加息75bp已被市场吸收，供给端缓解资料来源：Wind 中信期货研究所 2社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。压力来自海外。近期大宗商品价格的压力主要来自海外，“衰退交易”使得大宗商品首当其冲，从国内宏观的角度来看，国内经济处于复苏阶段，此前稳增长相关政策正在落地兑现，国内商品房市场也摆脱了持续低迷的状态，6月PMI重新回到扩张区间，但是从中观行业需求的数据来看，国内经济整体是偏弱复苏的，因此国内的复苏可能无法抵抗海外的衰退，近期大宗商品价格的走势主要取决于海外宏观的变化。大宗商品国内宏观驱动：压力来自海外 3建筑业景气度跟踪：高温天气叠加疫情抑制螺纹表需继续回升建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予高预期，但需求回补的预期证伪，因此钢价大幅回落。在经历完两周补库消化螺纹部分需求后，本周高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，6月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。制造业景气度跟踪：汽车产销快速复苏，空调排产大幅走弱，内贸有回升迹象发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤回升较快。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。随着国家购置税政策的强势推出、疫情管控进一步放开，近期各级政府已经出台了一揽子提振经济、促进消费政策，对车市复苏有一定的促进作用，终端人气和成交均有提升。家电：根据空调排产数据，6-7月空调产量同比大幅减少，与此对应的是空调库存近几个月的大幅累积，因此企业可能由于库存压力而调低了生产计划。出口：本周八大枢纽港口集装箱吞吐量同比出现明显分化，其中内贸吞吐量明显回升，外贸吞吐量回调显著。韩国6月前20日出口同比为-3.4%，全球贸易需求或有较大压力。总结：疫情抬头抑制经济强势恢复6月以来的“需求回补”预期被阶段性证伪，进入7月，全国各地疫情有再次抬头的迹象，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率均出现小幅下降。制造业方面，虽汽车产销在政策刺激下表现强势，但家电排产数据却明显偏弱，本周内贸回升或预示国内需求有所恢复。综合整体中观需求的角度来看，经济复苏仍然受较多因素限制。大宗商品国内中观需求跟踪：疫情抬头抑制经济强势恢复 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格美国经济非农数据显示韧性，商品订单显示供给端缓解欧洲经济三季度提前加息，经济压力压力却大疫情跟踪美国再次反弹，越南达到低点 5发达经济体压力加大，美欧预期均下滑。6月美国Markit制造业PMI录得52.40（前值57.00）；欧元区Markit制造业PMI录得52.00（前值54.40），均出现大幅下滑。美国同步经济指标显示，4月份的短期韧性动力在5月份已经趋于减退，耐用品消费出现下滑，这明显利空商品消费，使得从货币收紧和实体经济两方面均对商品价格形成压制。而本周公布的美国ISMPMI新订单指数自2020年5月以来首次下降，验证未来需求出现拐点。但近期海运费价格、供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓和，或将对通胀治理产生积极影响。一、海外总览：海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格资料来源：Wind 中信期货研究所 6二、美国前瞻：需求预期大幅回落，供应链缓解，加息预期已吸收304050607080901002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:制造业PMI:物价404550556065702018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI美国6月制造业PMI大幅下滑，内部结构显示需求顶点PMI物价和供应商交付回落，显示供应端压力缓解美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。美国联邦基金利率期货显示，7月加息概率为92.4%，但已经被市场完全吸收，关注6月通胀对之后加息节奏可能的扰动。资料来源：Wind 中信期货研究所联邦基金目标利率(BPS)PROBABILITY(%)截止7月9日概率一天前一周期一个月前7月8日7月1日6月10日175-200（当前）0000.454200-225（加息50bp）000.1380.451225-250（加息75bp）0.9240.9240.8620.095250-275（加息100bp）0.0760.07600 7二、美国6月就业分析：依然韧性，但与当前主要矛盾关系不大6月新增非农数据：休闲和生产服务维持韧性6月劳动参与率下降，失业率维持不变6月非农时薪环比与上月相比下降5月美国职位空缺率继续下降数据维持韧性，但不能用于解读当前美国经济。5月美国非农季调后新增非农就业人口37.2万人（前值被下修至38.4万人）；失业率3.6%（前值3.6%）。劳动参与率小幅下跌，6月录得62.2%（前值62.3%），维持波动。6月时薪环比上升幅度不变，平均每周工时不变，显示通胀压力未恶化。6月时薪环比上升0.10%（前值0.12%）生产端时薪环比下降0.06%（前值0.11%），服务端时薪环比上升0.11%（前值0.11%），平均每周工时34.5小时，维持不变。当前非农就业并非主要矛盾。主要原因在于，本次加息是在劳动力供给仍有约束下的加息，与2020年2月疫情之前的水平相比，非农就业总人数仍少52.4万人，因此就业端并不能视为衰退的最明显信号；此外，美联储在经济前瞻中已经显示，为了调控通胀，允许年均失业率上升至3.7%。29 2 333 16 15 67 -9 18 -5 278 15 -44 68 48 61 7.0 304 28 0 59 0 -2000200400千人2022-062022-052022-04资料来源：Wind 中信期货研究所3456782016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02%美国:职位空缺率:非农:总计:季调0.000.100.200.300.400.500.00.10.20.30.40.52019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴2.005.008.0011.0014.0017.006061626263642020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05美国：劳动