内生与外延，量价齐升打开成长空间

主旋律：自动化周期+国产替代加速 第四轮自动化周期或完成筑底，叠加“智能制造主题”，国产替代加速（中国自动化市场本土品牌份额由2016年35.2%提升至2020年40.8%）。 信用周期前瞻指引，自动化景气度或将回暖。根据我们对相关数据的拟合，信贷数据具有比较强的前瞻性（社融规模9~12个月前瞻，M1约5~7个月前瞻）。 量→短期逻辑：量的提升带动市占率的提升 千亿赛道，长坡厚雪。我们预计2022年减速机行业市场规模1316亿元，2025年有望达到1893亿元（2021-2025年CAGR≈10.4%），2022年减速机产量1311万台，2025年有望达到2026万台（2021-2025年CAGR≈13.9%）。 产能放量：我们预计公司22-24年齿轮减速产量分别为50.97/53.96/56.96万台，销量分别为47.4/51.3/55.3万台。 横向布局：以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。以塔机业务为基石，稳步开发挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域新产品。 开拓冶金（参股中重科技）+机电一体化（联合参股智马科技及知名变频器制造商）板块，外延打开新格局。 价→中长期逻辑：产品高端化构建品牌效应 行业复盘：外资占领高端市场（德国SEW和西门子等市占率约25%），内资主导中端市场（国茂、宁波东力等市占率约50%）。 破局难点：量的释放无助于渗透率的提升（我们测算公司2018年国内产量渗透率9.3%，预计2024年国内产量渗透率5.6%）+中低端市场同质化明显（国内中端产品性能差距不大）。 打造全新“GNORD”，高端品牌突围在即。捷诺传动高端减速机扩建项目加速，项目达产后预计将形成约9万台/年的高端减速机生产能力。 成本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑 经营周期：减速机行业的下游行业多样化→销售区域分布广→凸显销售渠道重要性。我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择，公司采用经销商分级模式+持续推进数字化智能化转型，运营能力处于行业领先水平。 原材料周期：减速机直接原材料占比近八成，铸件（机座箱体等）+锻件（齿轮）接近五成，且铸铁和毛坯锻件的价格高度依赖生铁和钢材单价（相关系数超过0.9）。公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高强化成本控制（有望实现新增减速机产能齿轮的100%自制）；公司产业链溢价能力强，原材料价格上涨时产品提价反应迅速+原材料价格下降时能够稳住产品单价，有望保持稳定毛利率。 盈利预测 我们预计2022-2024年公司净利润分别为5.27/6.62/8.47亿元，2022年7月9日股价对应P/E分别为24/19/15，由“增持”上调“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险；测算具有主观性，仅供参考；公司高速成长带来的管理风险 财务数据和估值 1.主旋律：自动化周期+国产替代加速 1.1.第四轮自动化周期或完成筑底 第四轮自动化周期以22%增速完成筑顶，创10年来新高。我们对2007年以来自动化行业发展复盘发现，减速机+机床+机器人三大细分行业共振，自动化周期分别于2010年、2014年2017年和2021年附近形成峰值，且单个周期持续3~4年。我们认为，周期是内生需求和外部刺激作用下的表现形式。第二轮和第三轮主要是内生需求主导的小周期，区别于第一轮四万亿政策的外部刺激，本轮周期是海外疫情影响下产能向中国倾斜的外部刺激。 考虑到2022年俄乌之战叠加美国高通胀以及美联储加息缩表预期等外部因素，以及上海疫情带来的内部经济下挫，我们认为本轮自动化周期加速下行并或完成筑底。 图1：第四轮自动化周期已完成筑顶 复盘2021：全年前高后低，整体维持较高增速。1）全年视角：经历2020Q1低谷后迅速回暖，并在2021Q1迎来大反弹，下半年虽有回落但增速上仍高于疫情前水平。疫情防控常态化的背景下，中国内需基本恢复稳定，但供给端受到冲击。此外，由于海外疫情的影响，2021年中国出口强劲，商品出口增长30%，通用机械出口增长25%。2）上半年视角：自动化市场延续20Q4复苏态势，国内工业产能利用率已恢复至疫情前水平（现稳定在77%以上），海外疫情严重产业订单涌向中国，加之内资厂商备货充足受原材料缺货影响较小，国内企业充分抓住机遇造就行业增速创十年新高。3）下半年视角：自动化市场由于存在芯片缺货、原材料涨价、限电限产等不利因素，增速有所放缓但整体依旧呈增长走势。 图2：工业产能利用率已恢复至疫情前水平（单位：%） 图3：2020-2021年疫情下的工业经济运行走势（单位：%） 1.2.叠加“智能制造”主题，国产替代加速 需求端：机械替代人工成为必然的发展趋势。在我国人口红利逐渐消失的背景下，1）劳动力成本不断上升，制造业就业人员平均工资由2010年3.1万元/年提升至2020年8.3万元/年，接近翻3倍；2）制造业离职率位居高位，不利于生产的高效性和稳定性（2020年为17.8%，位居全行业第一），根据众达朴信2014年统计报告，生产操作人员离职率高到42.5%。因此，企业为降低生产成本+提升生产效率，不断扩大机器设备在生产过程中的应用覆盖面，并引入自动生产线（自动输送机）、自动化立体仓库等自动化设备，而作为工业动力传动不可缺少的减速机将从中充分受益。 图4：1978-2020年制造业就业人员平均工资显著提升（单位：元） 图5：2020年制造业离职率位居全行业榜首（单位：%） 供给端：对标发达国家，国内自动化水平仍有大幅提升空间。工业机器人的安装量是工业自动化的重要体现之一，尽管近年来国内机器人安装量大幅提升（2011年2.3万台增长至2020年16.8万台），但从机器人密度来看，国内仍与发达国家存在显著差距。2020年，德国和日本机器人密度超过350万台/人，而中国不及250台/万人；以2050年350台/万人的目标，以10亿人粗略估计，暂不考虑机器折旧更换等因素，预计有1000万台的缺口，平均至每年则有约33.3万台/年的安装需求，通常一台工业机器人需要4~6台减速机，按5台计算，仅工业机器人领域对减速机的需求将达166.5万台/年。 图6：中国机器人密度与发达国家仍有很大差距（单位：台/万人） 图7：中德自动化应用率对比（单位：%） 政策加持，智能制造加速。自2015年5月国务院印发《中国制造2025》以来，国内已全面部署实施制造强国战略，并在21年“十四五”规划中得以强调。随着供给侧改革的推进、产业结构调整的继续深入、基础设施投入加大、市场供求矛盾逐渐缓和，传统下游行业将逐步回暖。其中，减速机作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，也将得到充分关注。 表1：《中国制造2025》关于减速机相关内容解读 突破技术瓶颈，国产企业突围。根据工控网的数据，中国自动化市场本土品牌份额自2016年以来加速提升，仅2020年一年有3%的份额提升。从整体市场看，排名前列的品牌仍以国际大牌为主，但伴随国内企业在细分领域中的技术突破，国产崛起大有可为。 图8：2016-2020中国自动化市场本土品牌份额变化（单位：%） 从量的角度，自2014年以来减速机制造行业产品出口数量基本稳定，且有阶段性提升，而进口数量则出现明显的降低，齿轮行业产品从贸易逆差变成贸易顺差（2020年进口数量占出口数量一半左右）。我们认为，进出口差距的拉大可以从国内供给提升解释，对应国内企业产能提升（减速机产量由2014年601万台提升至2020年917万台），外加经济发展带动下游需求旺盛，为国内企业带来红利。 从价的角度，进出口单价整体呈上升趋势，2018年以来进口单价高于出口单价。我们认为，伴随消费升级，进口需求由“量”向“质”转变，国内高端市场或存在供给缺口。 图9：2014-2020年减速机制造行业主要产品进出口数量（万个） 图10：2014-2020年减速机行业主要产品进出口单价（美元/个） 1.3.信用周期前瞻指引，自动化景气度或将延续 本节我们通过相关数据拟合的方式搭建减速机景气度的跟踪指标。以减速机相关的高频数据（自动化市场规模年度数据+减速机产量月度数据）作为实时跟踪的基准，根据我们对各数据的拟合发现，信贷相关数据具有比较强的前瞻性（社融规模9~12个月前瞻，M1约5~7个月前瞻），而制造业基础数据则具有滞后的后验属性（PPI滞后5~7个月）。 图11：减速机景气度跟踪指标 信用周期作用于自动化需求的逻辑关系：信用政策系我国调节经济周期的重要手段，1）其与库存周期之间存在一定的相互作用，对工业库存周期产生正向刺激/负向抑制，2）进而影响工业企业去库/补库行为，3）进而影响工业企业盈利能力，4）最后影响工业企业的自动化资本开支需求。我们在《自动化深度之二：M1增长率强劲，信用周期为重要前瞻指标》报告中将库存周期分为被动补库存、主动去库存、被动去库存与主动补库存等四个阶段，且不断循环，而将信用周期分为宽信用、紧信用两个阶段，且不断循环，两者之间存在相互作用。 自动化高景气度的驱动力推演：1）制造业主动去库存阶段，表现为严重的供大于求，从而倒逼信用政策逐步宽松；2）信用周期由紧信用向宽信用转变，表现为企业融资难度降低、筹资能力增强；3）信用宽松，刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供，从而带动制造业库存去化加快；4）制造业开始主动补库存，资产负债表和利润表改善，从而带动自动化升级需求的释放。 图12：信用周期-库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素 年度前瞻视角：我们首先将社融增长率与自动化市场规模增速进行拟合，可以发现社融增长率领先自动化周期约1年左右的时间（相关系数=0.7）。 图13：社融同比与自动化市场同比相关系数=-0.33 图14：滞后1年的社融同比与自动化市场同比相关系数=0.70 图15：社融同比领先减速机产量同比9~12个月 图16：M1同比领先减速机产量同比5~7个月 月度前瞻视角：我们分别将社融增长率和M1增长率与减速机产量增速分别进行拟合，可以发现社融增长率领先减速机产量增速约9~12个月左右的时间；M1增长率领先减速机产量增速约5~7个月左右的时间。22年年初M1增速有明显的V型反转，根据我们对M1增长率6个月左右的前瞻判断，我们预计自动化周期在22年加速下行后或将筑底。 图17：自动化周期或将筑底 月度后验视角：我们分别将PMI同比和PPI同比与减速机产量增速分别进行拟合，可以发现社融增长率领先减速机产量增速约9~12个月左右的时间；M1增长率领先减速机产量增速约5~7个月左右的时间。 图18：PPI同比滞后减速机产量同比5~7个月 2.减速机行业：千亿赛道，长坡厚雪 减速机行业由通用+专用两大板块构成，两板块间相互竞争较少。通用减速机规格以中小型为主，呈现模块化、系列化的特点；专用减速机规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品。由于两板块内企业产品差异大，参与企业并不相同，基本不构成板块间的相互竞争。 图19：减速机行业分类、特点和代表企业 通用和专用分别占比约4成和6成。2019年通用减速机市场整体规模达500亿，占比减速机行业约42%。专用减速机市场以风电、工程机械、重齿等产品为核心，其中工程机械方面市场规模200亿，其中包括挖机市场90亿，塔机和汽车吊市场各16亿。 图20：2019年减速机行业分类别（单位：%） 减速机应用范围广泛，渗透至国民经济各领域。减速机作为工业动力传动中不可缺少的重要基础件，其重要性和通识性使得在各领域均有应用，包括环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等。 图21：减速机广泛应用于国民经济各领域 下游应用领域中，起重运输、水泥建材和机器人领域使用最多。具体来看，起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力和航空船用为主要应用领域。截至2019年，起重运输