高端度假领航者，经营迎复苏拐点

主要财务指标 基本结论 聚焦高端休闲度假，投资与运营双轮驱动。公司通过收购、合作全球优质品牌及自有品牌建设，已形成深度、广度兼备的休闲度假产业链布局，运营端深刻理解用户需求、提供一站式解决方案。 短期受益海外出行修复，中长期卡位国内休闲度假渗透。海外疫情常态化下旅游目的地逐步放开，公司主要客源地欧洲、美洲出入境政策继续放松，22年5月酒店入住率均已回升至19年同期95%+。1Q22公司业务营业额42.0亿元/+306.6%，核心业务ClubMed净利润同比大幅扭亏且恢复至19年同期大部分水平。中长期看，目前国内旅游产品仍存在结构性错配，看好观光游向休闲度假游持续转换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围。 度假村：区位资源+一价全包+G.O服务为优势，短看复苏、中长看升级扩张。Club Med掌握全球优质度假资源，山地、阳光、Joyview三类度假村满足不同场景需求，截至21年末全球共运营64家度假村；首创“一价全包”打造一站式品质度假体验；特色G.O服务提升人文吸引力。短期1Q22营业额已恢复至19年83%，中长期存量升级，轻资产扩张为看点，截至21年底已签约新度假村17家，预计22E~24E收入+105.3%/22.1%/9.5%。 三亚亚特：国内旅游目的地项目标杆，盈利能力突出。占据海棠湾核心地段，受益海南旅游资源及免税政策；体验奢华、业态丰富，业绩弹性强，房价旺季可达海南五星级酒店平均水平1.8~2倍，入住率、房价及非房收入占比仍有上升空间，预计24EEBITDA率可达48.6%、较21年+5.6pct。 复游城：太仓项目定位滑雪主题+华东周边游，丽江深挖当地特色有望再造成功。太仓复游城运营主体预计 2H2 3开业，将有效承接长三角客源近程滑雪需求，配套物业销售良好；丽江复游城卡位优质景区，深挖品质度假。 投资建议 预计公司22E-24E收入148.4/183.3/202.3亿元、CAGR 16.7%，经调整EBITDA29.2/38.6/45.3亿元，+1077.1%/32.0%/17.6%，当前EV/EBITDA 10.3/7.8/6.6倍，参考可比公司中位数水平给予23E EV/EBITDA 9.0x，对应目标价15.6港元，仍有约39.6%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复，房地产销售不及预期，汇率波动，商誉减值等。 1、专注高端休闲度假，投资与运营双轮驱动 1.1、聚焦休闲游的全球综合性旅游集团 复星旅游文化集团（FOLIDAY）聚焦休闲度假，为全球领先综合性旅游集团之一，同时也是全球最大的休闲度假村集团。公司前身为复星国际集团2009年成立的商业事业部，2010年开始与ClubMed合作，2015年私有化ClubMed（90.1%股权），2016年9月开始通过系列重组活动成为全球专注休闲度假的综合旅游集团，2018年从复星国际中分拆后登陆港交所。 公司围绕度假村 、 旅游目的地 、 服务及解决方案三大业务板块形成FOLIDAY旅游生态系统。公司主营业务涵盖：1）度假村及酒店，主要包括ClubMed度假村（2015收购）、CasaCook和Cook’sClub酒店品牌（2020年在ThomasCook破产清算过程中向其收购）；2）旅游目的地，主要包括三亚亚特兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城等项目运营及相关物业销售；3）基于度假场景的服务及解决方案，主要包括内容IP泛秀、迷你营，以及平台渠道ThomasCook旅游分销平台等。 图表1：公司业务板块介绍 度假村及酒店为主要收入来源，旅游目的地为主要利润来源，短期受疫情冲击较大，1Q22已现复苏曙光。2021年公司实现营收92.6亿元/+31.2%、较2019年-44.3%，度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入56.0/35.5/2.1亿元，占比60.3%/38.3%/2.2%，同增6.3%/103.9%/35.9%、 较2019年-55.3%/-25.8%/+1.3%，经营利润-17.4/10.9/-2.7亿元 ， 经营利润率-31.1%/30.7%/-129.8%， 经调整EBITDA-1.2/10.8/-3.0亿元，EBITDA利润率-2.1%/30.4%/-143.2%。其中度假村及酒店为公司主要收入来源，但2020~2021年受海外疫情冲击拖累，旅游目的地为主要利润来源，经营利润占比80.0%。随着海外疫情影响减弱，公司业务已现复苏，根据公司公告，1Q22公司度假村及旅游目的地运营、旅游休闲服务及解决方案合计营业额（按不变汇率）约42.0亿元、同增306.6%，核心业务ClubMed净利润同比大幅扭亏且恢复至19年同期大部分水平。 图表2：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元） 图表3：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元） 图表4：公司经调整EBITDA（按业务板块分，亿元） 图表5：公司归母净利润水平 1.2、投资与运营双轮驱动，持续整合全球优质旅业资源 背靠复星国际，为其四大战略业务之一“快乐”板块重要平台。公司控股股东为复星国际，截至2021年末，郭广昌先生通过复星国际有限公司和复星控股有限公司间接持有复星旅文51.2%股份，为实际控制人。公司为复星国际“健康、快乐、富足、智造”四大战略业务之一“快乐”板块重要承接平台，获得集团资源赋能，有望与其他业务板块形成协同效应。 高管团队拥有丰富的旅游地产经验和国际化背景，利益与公司高度绑定。 以董事长钱建农为代表，钱先生曾在德国留学工作10年、担任过2家全球500强企业高管，在旅游及零售行业拥有逾20年经验，领导完成对Club Med、ThomasCook重大投资。团队成员也拥有国际背景和跨国公司任职经历，这使得公司在品牌投资和产品打造时更具国际化眼光，对全球化布局和做好高端品牌及产品有更深刻的理解。2018年2月、11月公司进行IPO前股份期权授予计划，上市后通过2019年股份期权、2019年股份奖励计划，以上股权激励计划涉及已授出股份总数约6087万股、相当于2022/4/13总股本的4.9%,董事长兼CEO钱建农、Club Med总裁Giscard、执行总裁徐秉璸等高管团队均获得激励，与公司利益高度绑定。 图表6：公司背靠复星国际，股权结构集中 图表7：公司通过股权激励计划绑定核心高管利益 “中国动力嫁接全球资源”，通过合作、收购等方式吸收优秀资产和品牌，提高扩张效率。2010年，公司与全球最大度假村集团Club Med合作在亚布力开设其在中国的首个度假村，并对ClubMed做出少数股权投资，于董事会中占2个席位、深度参与经营，ClubMed股权分散、管理层动力不足叠加欧债危机背景，2013年公司联合管理层提出初次邀约收购、2015年正式收购Club Med获得90.1%投票权。2013年，公司引入世界高端物管商Kerzner旗下七星级酒店品牌“亚特兰蒂斯”，并与Kerzner达成管理合作 ，2018年三亚亚特兰蒂斯正式开业；2015年与英国旅游集团ThomasCook合作成立合资企业托迈酷客，2019年底ThomasCook破产清算（主因合并MyTravel后债务及运营成本大幅增加及英国脱欧影响等），复星旅文正式收购ThomasCook品牌及其旗下Casacook和Cook’s Club精品酒店品牌。 图表8：公司合作、兼并收购活动梳理 运营深刻理解用户需求，产品组合完备，提供一站式高端度假解决方案。 公司聚焦高端度假，核心客群为家庭用户，围绕其诉求打造“购买-入住-旅游体验-社交分享”的全流程高端度假解决方案。1）购买，ClubMed度假村、旅游目的地均推出一价全包产品，减少过程额外付费环节对体验感损耗，注重C 2M 数字化销售，2021年ClubMed直销比例达73.5%/+7.0pct，2020年重新上线ThomasCook平台；2）入住：ClubMed推行高星计划，淡季升级设施，三亚亚特兰蒂斯为七星级酒店，硬件设施完备、体验奢华； 3）旅游体验，集成数十种娱乐活动，持续上线新项目，如三亚亚特兰蒂斯2021年推出泡泡玛特水下开盲盒、开拓美人鱼潜水运动等，提供专业托管服务，让大人和小孩都能全身心投入休闲度假；4）社交分享，为多个热门综艺、电视剧取景地，也通过抖音、小红书、KOL种草安利的方式加深豪华、高端的标签印象，吸引潜在客户同时提升已消费客户分享传播动力及会员黏性。 图表9：公司打造全体验流程高端度假休闲体验 整体看公司投资较为成功，ClubMed并购后财务指标改善，三亚亚特开业后盈利能力强、弹性足，Thomas Cook填补公司销售环节空白。Club Med被收购后较好解决了过去因股权分散、高管团队激励不足问题，保留2004年确立的“高端、友好、多元”战略精髓，并重启扩张，2016年收入增速转正，疫情前2017~2018年度假村经营EBITDA利润率（2019年会计政策调整）约9.0%、略高于收购前2012~2014平均的8.6%。三亚亚特兰斯占据海棠湾优质点位，2018年开业后成为三亚标志性旅游目的地，加上项目、服务持续更新完善，入住率与房价齐升，2021年RevPAR较2019年高16.5%，贡献公司大部分利润同时业绩弹性高。ThomasCook等品牌收购虽受到ThomasCook集团破产影响，但该部分权益对应账面价值在2019年已完成全部减值，同时ThomasCook平台与Foliday整合后填补了公司销售环节产品空白，2021年ThomasCook平台实现销售额3.6亿元/+195.6%。 2020年以三亚亚特为支撑发行CMBS助力再融资，目前偿债压力可控。 为公司新项目筹措资金及改善资本结构，2020年3月，公司发行由三亚亚特兰蒂斯酒店、水世界，海南亚特兰蒂斯商务旅游发展有限公司100%股权及三亚亚特兰蒂斯的营业收入作为抵押的资产支持证券，优先级证券价值68亿元，由各第三方投资者以5%的票面利率认购，本金和利息24年内每半年偿还一次；次级证券价值人民币2.01亿元由复星旅文旗下一家子公司认购。截至2021年末，公司有息负债226.7亿元，不含租赁负债132.6亿元，扣除现金及等价物45.4亿元后净负债181.2亿元/-2.2%、净有息负债率48.7%/+0.7pct，负债情况同比较稳定。现金流方面，经营活动产生现金流2021年为17.4亿元、同比转正，预计随着海外疫情影响减弱，ClubMed营业恢复，公司资金压力可控。 图表10：三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划（CMBS）内容 图表11：公司融资明细（亿元） 图表12：公司经营活动现金流净额 2、短期海外出行修复向好，中长期看好国内休闲度假游渗透 公司最大收入来源ClubMed度假村的营业额主要来自海外客户，2021年欧非中东占比66.1%（法国44.8%）、美洲占比24.3%。 图表13：ClubMed客源海外占比高 全球疫情常态化趋势下，旅游目的地逐步开放，2022年初以来海外出行修复势头良好，其中复星旅文主要客源地欧洲、美洲恢复速度较快。 各国出行政策边际放松。根据UNWTO数据，截至2022年6月底全球共有55个国家（64%为欧洲国家）已取消新冠疫情相关限制，按照2019年数据计算，这些国家占全球国际旅客入境数约35%。 图表14：2022年各国入境政策边际放松 从酒店入住率看，2022年5月全球酒店入住率已恢复至2019年同期90%，美洲、欧洲表现更好。虽然全球疫情仍有反复但随着各国常态化管理措施推进，2H21以来酒店入住率恢复良好。根据STR数据，2022年5月全球酒店入住率为62%，恢复至2019年同期90%、较2022年1月提升17pct，其中美洲、欧洲5月分别恢复至2019年同期96%、95%，较1月提升10pct、35pct。 图表15：全球酒店入住率恢复向好（%2019同期） 图表16：重点国家酒店入住率恢复情况（%2019同期） 从航线恢复看，欧美RPK较2