家居内销及出口Q2前瞻，持续看好龙头表现

内销家居板块：22Q1家居龙头依旧录得双位数靓丽增长，龙头顾家、欧派、索菲亚收入分别增长20%、26%、14%，一季报超预期，品类协同效应可观，行业集中度持续提升。利润端，21年扰动利润的因素较多，22年原材料价格等扰动因素有望改善。疫情后家居需求修复，疫情影响消费及装修进度，软体表现强于定制，喜临门618线上多平台床垫类目NO.1，销量+75%，顾家线上线下零售录单总额约为22.7亿元，同比增长38.3%。另外，全国新房销售环比企稳，1-6月全国百强房企销售额降幅收窄，家居板块估值有望持续修复。 复盘同样受疫情影响的2020年，疫情影响消退后家居行业需求显著回暖，家居装修多为刚性需求，我们预计伴随疫情影响减弱，家装需求有望修复。 收入的前瞻指标合同负债同比高增。22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。我们认为家装刚性需求或于Q3/Q4持续修复，看好内销为主的家居龙头，软体板块推荐【顾家家居】【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 从出口景气度角度来看，整体家具出口持平。根据海关总署数据，1-5月家具及零件累计同比+1.5%，单5月出口63.14亿美元，同比+0.3%。22年1-5月，品类间呈现结构性分化趋势，办公椅累计同比下滑幅度较大，为-31%，PVC地板同比增长13%，另外沙发品类下滑5%。我们认为，家居相关出口品类中，渗透率有提升逻辑的品类增速或能够维持稳定增长。 出口历经20、21年高增长，需求或呈现“均值回归”，利润率改善空间较大。22Q1由于海运运价有所下降，出货同比更加顺畅。美国消费状况或“均值回归”，而同时品类分化或将持续，关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛道。1-5月行业增速持平，龙头公司在全球化布局、规模优势、供应链优势及客户资源优势方面领先，料出口企业表现优于行业增速。利润端原材料价格趋稳，海运费价格显著下行，人民币贬值利好出口企业利润率持续改善。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【浙江自然】。 风险提示：地产销售、竣工不及预期；原材料价格上行风险；行业竞争加剧； 中美贸易摩擦风险等； 重点标的推荐 1.多品类协同效果显现，看好下半年家居需求修复 1.1.22Q1趋势向好，短期疫情扰动或于Q3/Q4修复 22Q1家居龙头依旧录得双位数靓丽增长，品类协同效应可观，行业集中度持续提升。我们选取了家居内销8家企业，收入端家居板块22Q1整体增速为13%，板块历经20、21年高景气后，呈稳健趋势，考虑21Q1高基数，龙头企业顾家、欧派、索菲亚更是以20%、26%、14%的收入增速领先行业，一季报表现超预期，21年下半年以来新房销售持续走弱，对家具行业中短期需求稳定性造成干扰，同时龙头表现出更强的韧性，多品类间的协同效应逐步显现，核心品类带动其他延伸品类同比均实现高增。多渠道布局方面，新渠道逐步放量，整装渠道合作模式已经跑通，进入收获阶段。 表1：家居板块2019Q3-2022Q1收入（亿元）及同比增速 从利润端表现来看，21年扰动利润的因素较多，22年原材料价格等扰动因素有望改善。 21年对毛利率影响较大的主要原因为原材料涨价，考虑到家居产品属于耐用消费品，消费者对其的价格敏感度较快消品低，龙头企业具备向终端传导成本上涨压力的能力。同时，21年部分企业对大宗应收账款减值计提亦影响了年度利润。 表2：家居板块2019Q3-2022Q1归母净利润（亿元）及同比增速 1.2.疫情影响逐步减弱，家居需求或持续修复 我们认为家装刚性需求或于Q3/Q4持续修复。一方面，全国新房销售环比企稳，一线城市新房成交或现拐点，1-6月全国百强房企销售额降幅收窄。另一方面，22年春节后多地疫情蔓延，疫情影响消费者装修进度及新房交付进度。 图1：2018Q1-2022Q1家居板块收入及利润增速 图2：全国30大中城市商品房成交面积单月同比增速 疫情影响家居板块需求，家居板块618销售向好，软体家居通过线上预售数据靓丽。根据魔镜市场情报的数据，今年618预售期间，喜临门、林氏木业达到了1.56亿元、1.2亿元的销售额，芝华仕、全友、顾家销售规模也达到8000万以上。6月4日，喜临门发布618开门红战报，公司线上多平台床垫类目TOP1，全网销售超12万张，同比增长75%（统计时间：2022年5月31日20:00-6月3日23:59）。顾家家居618战报，5月16至6月20日，线上线下零售录单总额约为22.7亿元，同比增长38.3%。 表3：618预售榜单（天猫平台自5月26日晚8时—5月30日24时累计预售额） 疫情对依赖线下门店的家居消费造成影响，同时也影响生产及物流端。2022年Q1以来，疫情在深圳、上海、西安、吉林等城市蔓延及反复，家具消费多依赖线下销售，疫情蔓延给门店经营和物流运输带来影响。根据慕思股份招股说明书，疫情导致公司“3·21世界睡眠日”“感恩节”等活动效果不及预期。同时在生产端，3月下旬，华南生产基地所在地受疫情影响停工封厂一周。 我们认为疫情对家居消费的影响主要为：（1）部分区域疫情影响新房销售开盘、以及竣工交付进度，进而影响家具购置进度；（2）部分区域疫情蔓延，影响家装装修进度，一季度以来，消费占比较高，疫情以一二线城市更为严重，一二线城市消费占比较高。（3）人员流动受阻也影响了家具换购需求。复盘同样受疫情影响的2020年，疫情影响消退后家居行业需求显著回暖，家居装修多为刚性需求，我们预计伴随疫情影响减弱，家装需求有望修复。 收入的前瞻指标合同负债同比高增。合同负债为收入的前瞻指标，由于定制行业服务链条较长，我们选取了4家定制企业的数据作为参考，其中22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。 图3：2017-2022Q1定制家居板块合同负债同比增速 图4：2017-2022Q1定制家居板块营业收入同比增速 表4：2022年收入（亿元）及归母净利润（亿元）预测 表5：2020Q1-2022Q1按季度收入占全年的比重，以及根据我们的预测，22Q2及22H1占全年收入的比重 2.1-5月家具出口增速持平，海外消费回归均值 从出口景气度角度来看，整体家具出口持平。根据海关总署数据，2022年1-5月中国出口同比增长13.5%，单5月出口同比+16.9%。其中，1-5月家具及零件累计同比+1.5%，单5月出口63.14亿美元，同比+0.3%。2021年全年我国实现出口额3.36万亿美元，同比+29.9%，其中家具及零件出口额738.3亿美元，同比+26.4%，整体呈现前高后低态势。22年1-5月，品类间呈现结构性分化趋势，办公椅累计同比下滑幅度较大，为-31%，PVC地板同比增长13%，另外沙发品类下滑5%。我们认为，家居相关出口品类中，渗透率有提升逻辑的品类增速或能够维持稳定增长。 图5：行业及主要品类出口金额增速 2.1.关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛道 20、21年得益于海外需求旺盛，出口企业收入均保持高速增长，梦百合20、21年中有连续6个季度增速在30%以上，浙江自然上市后连续5个季度收入高增，在21年下半年出口整体增速呈现放缓的趋势下，共创草坪22Q1增速较21Q4环比提升，同比实现28%的高增长，麒盛科技、恒林股份22Q1收入同比+14%、36%，依旧保持双位数增长。 我们认为，22Q1由于海运运价有所下降，出货同比更加顺畅，收入端增长较好。2020年财政、货币政策的补贴，刺激了美国整体经济和国民消费，例如2020、2021年海外疫情后，企业给予员工居家办公用品购置补贴。目前美国消费状况或“均值回归”，而同时品类分化或将持续，关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛道。 表6：出口板块2018-2022Q1收入（亿元）及同比增速 出口受海运、汇率等因素影响，21年利润增速承压。从季度利润增速来看，20Q4开始部分出口企业利润增速呈现负增长，这样的趋势延续到22Q1。其中，浙江自然垂直一体化的优势以及较强的成本控制能力及管理能力强，利润实现靓丽增长。 表7：出口板块2018-2022Q1归母净利润（亿元）及同比增速 2.1.1.今年原材料价格变化趋势如何？ 部分原材料价格高位回落，22年原材料价格压力低于2021年。原材料价格变化趋势来看，纯MDI价格已经从高点34000元/吨，下降到20450元/吨，TDI价格21年以来一直维持在13000-17000左右的区间。PVC价格从前期高点15000元/吨下降至8400元/吨左右。 图6：纯MDI价格已经从高点34000元/吨，下降到20450元/吨（单位：元/吨） 图7：聚氯乙烯PVC(电石法)价格从前期高点15000元/吨下降至8400元/吨左右（单位：元/吨） 图8：中国木材指数CTI:总指数（单位：点，2010年6月=1000） 图9：钢材综合价格指数（单位：点，1994年4月=100） 图10：全球皮革市场价格（单位：美分/磅） 图11：国内TDI现货价格（单位：元/吨） 2.1.2.海运费已经出现明显回落 海运费已经出现明显下行，2022年海运费或将出现大幅下降，家居出口品类货值低，长期的运费高企让制造商、零售商利润承压，或抑制了部分消费需求，这样的情况或将在今年显著改善。 图12：美西航线运价（FBX东亚-北美西运价显著下行） 2.1.3.汇率变化是Q2是利润弹性最主要的因素？ 人民币持续贬值利好出口企业利润率改善。22年4月18日至6月30日，美元对人民币即期汇率由6.3698拉升至6.7001，汇率波动一方面影响收入，另一方面体现为汇兑损益，美元应收账款将通过汇兑损益科目对利润端产生正向贡献。 我们以2021年年报各公司外币货币性项目进行假设，2021年年报外币汇率分别为：美元6.3757、欧元7.2197、港币0.8176、英镑8.6064，假设在2021年外币货币性项目基础上，汇率分别变动为表8所示汇率，测算出外币资产-外币负债（仅考虑了美元、欧元、英镑三类外币，其他外币汇率变化不大）后的汇兑损失。根据我们的测算，汇兑收益麒盛科技、匠心家居、顾家家居或高于其他出口企业。 图13：美元兑人民币汇率 图14：欧元兑人民币汇率 表8：2022年6月30日汇率，及假设汇兑损益（万元） 2.2.2022年Q2前瞻及展望 1-5月行业增速持平，龙头公司在全球化布局、规模优势、供应链优势及客户资源优势方面领先，料出口企业表现优于行业增速。一方面，去年物流费用高企，出口企业加速了在墨西哥、越南建厂，墨西哥建厂助于加快交货和生产时间。另一方满，美国消费经历了20、21年高景气，需求或回归平稳，叠加俄乌战争影响，部分企业欧洲订单有所放缓。 表9：2022Q2及2022年全年收入及利润预测 长期来看，中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全。家居出口龙头抗风险能力强，中国家具走向全球，龙头企业率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分领域龙头【浙江自然】。 风险提示： 地产销售、竣工不及预期：家具行业需求与地产景气度有一定联系，若新房交付放缓、二手房交易下降，或将对家具产品的需求造成一定影响； 原材料价格上行风险：主要原材料价格发生波动，将对行业盈利能力造成一定压力； 行业竞争加剧：家具消费频次低，行业竞争激烈，若未来地产销售下行，行业竞争有加剧风险； 中美贸易摩擦风险：轻工出口企业中存美国客户，或存在中美贸易摩擦风险。