横向拓展纵向延伸，高速成长未来可期

报告摘要 公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药CDMO平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力，叠加全球生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 投资要点 分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超4.2万种、工具化合物超1.6万种。公司已建立全球化自主品牌，“乐研”和“MCE”试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌，板块市场份额有望持续扩大。 原料药和中间体：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产CDMO业务，通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。 仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议，通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。创新药板块，公司2021年承接创新药CDMO项目173个，其中上市申报/获批项目8个，马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计2022年三季度起陆续投产运营。随着项目管线延伸与产能逐步释放，板块业绩有望保持快速增长。 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展ADC药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；通过推进安徽皓元ADC高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式ADC CDMO平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.08/19.88/27.87亿元；归母净利润分别为2.70/3.78/5.30亿元；EPS分别为2.59、3.63和5.09元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司2022年65倍PE，目标价175.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险 财务数据和估值 1.皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 上海皓元医药股份有限公司（688131.SH）成立于2006年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，核心业务包括研发用于小分子药物发现的分子砌块和工具化合物，开发或改进小分子原料药和中间体生产工艺，以及抗体偶联药物CDMO和生物试剂业务，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药的规模化生产和技术服务，在全球范围内拥有超5,000家合作伙伴。公司于2014至2019年完成三轮融资，2016年新三板挂牌，2020年上海、安徽研发中心投入运营、马鞍山生产基地正式开工建设，2021年6月成功登陆科创板。 图1：皓元医药发展历程 1.1.布局特色化学业务平台，卓越管理层引领发展 2006-2010：开展分子砌块与工具化合物定制合成业务，快速积累小分子药物研发经验。 凭借药物化学及有机合成领域技术优势以及先进实验室化学合成技术，公司自成立之初便面向大型跨国药企、知名科研院所药物发现阶段化合物设计、合成等开发环节，提供分子砌块、工具化合物、高端原料药和中间体等产品定制合成服务，在高技术壁垒、高附加值小分子化合物开发领域积累丰富研发和生产经验，为后续业务拓展打下坚实基础。 2010-2016：开展原料药与中间体CDMO业务，凭借技术优势提高盈利能力。公司紧随市场需求与国内外技术发展趋势，逐步建立起以手性合成、光催化、臭氧化和偶联反应等技术为核心的研发技术平台，进一步巩固自身在高活性复杂药物分子研发领域的技术优势，代表性产品包括维生素D衍生物、抗体偶联药物和艾日布林、曲贝替定等高难仿药。公司从药物发现阶段介入客户项目，并与之建立起紧密合作关系，随着项目管线不断推进，工艺优化与生产转化专业技术团队充分发挥技术优势，利用自有和外协产能提供CDMO服务，推动公司业务向医药产业链下游延伸。 2016年至今：形成特色业务模式，提供全生命周期服务，新业务板块扬帆起航。历经十年发展，公司业务规模快速扩大，分子砌块和工具化合物业务日趋成熟，MCE和乐研品牌相继成立，分别负责国内、外客户渠道运营；研发创新技术积累作用下六个特色技术平台应运而生，特色仿制药原料药及其中间体和创新药CDMO业务迎来快速发展期。公司特有业务模式已初现峥嵘：产品销售与技术服务协同发展，客户需求导向与技术自主开发相辅相成，以分子砌块和工具化合物+原料药和中间体开发为主体业务，覆盖药物发现至商业化阶段CRO+CDMO全生命周期服务。凭借化学合成技术积累和先发优势，公司ADC CDMO业务迎来快速发展期，工具化合物客户资源也为生物试剂业务布局奠定基础。 图2：皓元医药三个发展阶段及业务重心转移 专业化管理团队扎根皓元，引领公司破浪前行。公司创始人郑保富、高强均为香港大学化学专业博士，郑保富博士担任公司董事长、总经理，高强博士担任公司董事、副总经理，十余年来带领公司不断成长。李硕梁博士同样毕业于香港大学，曾于瑞士诺华中国研发中心从事药物研发工作，2013年至今担任凯欣生物研发总监，2015年起担任皓元医药董事、首席科学家。2021年12月，前默沙东首席研究员陈永刚博士加盟皓元并担任首席技术官，全面负责CDMO业务经营管理；盛红健先生自2022年6月起担任皓元首席质量官，统筹生产运营、质量管理和马鞍山基地建设等工作。其余高管及核心技术人员也兼具深厚专业背景与丰富从业经历，在各自岗位共同保障公司快速发展。 图3：皓元医药高级管理层简介 股权结构保持稳定。截至2022年一季度，公司前十大股东共持有67.76%股份，其中安戌信息持有股份比例为32.93%，为公司第一大股东，协荣国际持有安戌信息80%股份，郑保富和高强各持有协荣国际一半股份，二人曾于2015年签署《一致行动协议书》，约定从即日起到公司上市后三年内在重大决策上保持一致行动。安戌信息剩余20%股份由元骁管理掌握，李硕梁博士、郑保富之妻刘怡姗和高强之妻刘艳分别持有元骁管理30%、35%和35%股份，且均为公司实际控制人的一致行动人。上海臣骁、上海臣迈和宁波臣曦均为公司员工持股平台，在行使表决权时与安戌信息保持一致意见。稳定的股权结构与高度一致的核心利益有助于公司制订关键决策并顺利施行，推动公司长远可持续发展。 图4：皓元医药股权结构 主要分支机构各司其职，保障业务顺利开展。截至2021年末，在公司直接或间接控股子公司中：皓元生物和皓鸿生物承担分子砌块和工具化合物研发、销售业务，安徽乐研生产设施建成后将负责该板块规模化生产任务，香港皓元及其全资子公司MCE与CS负责该板块技术拓展及境外（主要为美国）销售业务；凯欣生物负责原料药与中间体研发及生产业务，安徽皓元今后将承担这一板块规模化生产任务；公司还参股晶立得、臻皓生物和烟台皓元等公司，为两大主体业务提供补充和拓展。在抗体偶联药物（ADC）领域，公司参股臻皓生物，加速打造ADC药物一站式CDMO服务平台。与此同时，公司通过收购欧创基因并投资合肥产业化基地，搭建上海皓元生化生物科研试剂研发团队，在提升分子砌块产能的同时布局生物试剂业务，快速拓展新业务领域。 表1：皓元医药主要分支机构情况 1.2.前后端业务双轮驱动，盈利能力持续提升 主营业务涵盖药物研发各阶段，充分提高客户粘性、挖掘项目价值。公司两大主营业务板块为药物研发各阶段提供产品与技术服务：分子砌块和工具化合物业务主要服务于药物发现阶段，公司能够提供从病理研究、靶标选择、先导化合物优化到候选化合物确认所需毫克至千克级产品以及定制化CRO服务；原料药与中间体业务面向临床前、临床和上市阶段CDMO服务，小试、中试及商业化生产的合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术、生产服务。我们认为，公司能够从药物发现阶段加深客户合作关系，进而实现多管线、多领域合作，有助于业绩持续稳定增长。 图5：皓元医药主营业务与药物研发各阶段对应关系 营业收入与净利润高速增长，公司发展前景长期向好。经过多年发展，公司技术平台与客户/项目资源不断积淀，叠加生命科学研究与医药外包行业需求日益旺盛，共同推动公司业绩高速增长：营业收入从2017年1.74亿元增长至2021年9.69亿元，年均复合增长率为53.63%，2022年一季度实现约3亿元，同比增长33.02%；归母净利润从2017年0.15亿元增长至2021年1.91亿元，年复增速达88.87%，由于公司持续扩充产品线并加大研发投入力度，叠加业务扩张所致销售成本、管理费用增长等因素，2022年Q1归母净利润为0.62亿元，同比增速为15.06%。 图6：2017-2022Q1皓元医药营收（百万元）及增速 图7：2017-2022Q1皓元医药归母净利润（百万元）及增速 两大业务板块双轮驱动，保障高水平盈利能力。在公司主营业务中，分子砌块和工具化合物业务营收在总营收中所占比重近年来有所提升，从2017年占比46.71%提升至2021年56.23%。收入端，按分子砌块和工具化合物、原料药和中间体业务板块划分，2021年营业收入占比分别为56.23%和43.03%，同比增速分别为57.60%和46.33%，共同构成公司业绩增长强大驱动力；按产品与技术服务划分，公司2021年产品销售实现收入8.23亿元、同比增长39.65%，技术服务实现收入1.39亿元、同比增速达235.85%，技术服务能力的客户认可度显著提升。利润端，分子砌块和工具化合物与原料药和中间体业务的毛利率水平均较为稳定，近五年毛利率分别在69%和38%附近波动，2021年公司综合毛利率为54%，展现出较强盈利能力。 图8：2017-2021皓元医药各业务板块营收（百万元） 图9：2017-2021皓元医药各业务板块毛利率 加强营运能力建设+推行市场拓展战略，满足业务快速扩张需求。公司国内市场主营业务以直销模式为主，经销模式主要用于国外市场推广，通过线上、线下渠道对接医药企业和科研院所等核心客户群体，不断加强销售团队能力建设以开拓市场空间，带动营收规模迅速扩大，销售费用从2017年18.56百万元增至2021年69.60百万元，CAGR为39.16%，销售费率从2017年10.67%降至2021年7.18%，2022年Q1为6.63%。为满足业务规模迅速扩张需求，公司持续引进优秀人才、优化薪酬结构，管理费率呈现增长趋势，从2019年10.40%增至2022年一季度12.27%。 图10：2017-2021皓元医药销售、管理费用（百万元）与费率 高质量服务赢得国内外客户信赖，多样化客户资源储备丰富。随着公司产品种类逐步拓展与技术平台不断完善，客户覆盖范围逐年扩大，囊括全球5,000余家医药研发企业与科研机构，分子砌块和工具化合物板块客户既包括辉瑞、礼来等跨国药企，NIH、哈佛、中科院等知名科研院所，也包括药明康德、康龙化成等CXO龙头公司。在原料药和中间体板块，公司下游客户除第一三共、卫材、恒瑞医药等国内外大型药企外，还包括荣昌生物、信立泰、艾力斯等新兴创新药企。我们认为公司多样化客户资源储备，将为公司未来业绩持续增长提供充足动力。 表2：皓元医药各业务板块代表性客户 1.3.技术创新研发驱动，六大核心平台促发展 建成六大核心技术平台，支持主营业务不断突破。经过多年业务积累与技术