银行业2022年中期策略：下半年板块修复与个股分化的关键在哪？

一、行业观点：经济逐步筑底+政策持续加码，经济终将企稳带来板块估值修复空间。 近期经济或在逐步“筑底”，信贷投放现积极信号。5月投资增速回升、消费降幅收窄、出口仍有韧性、失业率回落，6月PMI重回荣枯线以上，房地产销售指标也在环比改善。此外，6月以来信贷投放现积极信号，3个月期票据转贴现利率持续回升，且已高于1年期票据利率（上一次出现这一“倒挂”现象是今年信贷需求相对旺盛的1月末、3月末，当时信贷总量高增的同时，企业中长期贷款均实现同比多增。） 但要“实现全年经济社会发展预期目标”，政策或还将加码，下半年经济压力逐步缓解+政策密集出台的趋势有望延续，对银行板块形成支撑。其中看得见的抓手包括： 1）财政发力+基建稳增长：方向明确，关注项目实际落地情况。融资端近期加速：专项债5月以来发行明显加快，5、6两月分别发行了6319亿、1.4万亿，全年3.45万亿的额度基本全部发行完。下半年重点关注项目端落地：财政部强调地方债资金8月要使用到位，1-5月以来省级重大开工项目投资金额32万亿，同比多3.4万亿。政策层也正多措并举促进项目落地实施、形成“实物工作量”。 2）地产：放松政策持续出台，数据边际有所企稳，关注“金九银十”销售情况能否真正回暖。在引导加大开发贷支持、各地放松限购、限贷、限售政策的同时，5月央行下调了首套房利率下限20bps，5年期LPR也下调15bps，直接减轻购房成本，支持市场信心。近期房企销售数据或有所企稳，但其中部分由于口径调整，以及疫情积压需求得到释放的原因。历史上看，按揭利率向下拐点一般领先房地产销售数据触底回升1-2个季度左右。房地产数据能否真正有所起色，需关注下半年“金九银十”。在地产行业风险仍在不断暴露的情况下，地产销售能否回暖，这将直接影响银行信贷需求、资产质量、板块情绪。 3）行业政策：“降息”的同时加大减轻银行成本，关注其带来的“宽信用”效果，及后续存款自律机制改革成效。测算5月“降息”负面影响息差约7bps左右（完全重定价后），但综合考虑年初以来存款自律机制改革、降准等一系列支撑因素后对息差影响缩窄至约5bps左右（其中一部分影响在23Q1体现）。“降息”从更宏观的角度能有效减轻居民与企业成本，有望提振信心，若未来房市能回暖，带动信用环境修复，利好银行相关信贷需求、资产质量，支撑估值。 综合来说， 当前经济下行预期已反映在板块低估值中（ 板块PB仅0.56x）；相比其他板块，银行股具有安全边际和相对业绩稳定性；且受益于降息、稳增长政策不断出台、项目推进、长三角疫情管控放松等因素下未来经济终将企稳的预期。 二、基本面：将保持稳健增长，关注业绩分化 1）规模增长：不低于去年同期，下半年关注结构改善情况。总量上预计今年全行业贷款投放将不低于20万亿（即2021年投放规模，测算增速10.2%以上）。但上半年需求较弱（特别是Q2收到疫情、经济承压等多方面因素影响），结构上主要依靠基建对公贷款、票据支撑。6月以来信贷需求出现一些积极信号（票据利率回升），下半年若消费能够逐步复苏，零售贷款有望实现“量价”恢复，未来需求回暖情况需持续跟踪。分银行来说，国有大行+优质中小行资产端均受益于“基建稳增长”，核心负债基础较好，规模扩张能力也相对更强。 2）息差：仍有下行压力，关注银行分化。资产端LPR多次下调、贷款重定价、零售需求疲软，负债端存款成本竞争仍较为激烈，行业息差下行压力仍大。关注银行间分化，其中经济发达区域的优质中小行在优质资产获取能力较强的同时，贷款结构中按揭贷款占比较少、中长期贷款占比较低，受到LPR下调和首套房利率下调的影响相对较小。优质国有大行在负债端的优势更为稳固，这两类银行更有能力维持息差的整体稳定。 3）资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大。过去几年经济经历了多轮波动（贸易战、去杠杆、疫情等），但上市银行的资产质量指标一直保持相对稳定，逾期贷款占比持续下降，拨备覆盖率持续提升，不良生成率基本保持在0.7%-1.1%左右，这主要得益于：A、存量风险已大幅减轻，17年以来，银行业累计累处置不良资产12万亿，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过100%），上市银行资产负债表已非常“干净、扎实”。B、增量方面，上市银行整体风控更为严格，且17年以来的贷款更多投向低风险的基建类、按揭贷款（合计占新投放贷款的62%）。 从市场担忧的风险点来看，预计对优质上市银行的影响有限： A、房地产：然地产行业性风险仍大，但对上市银行而言大多已提前加大计提、处置，其广义信用敞口总资产比重约6%左右，即便地产不良率上升1pc，对整体不良的影响仅6bps，整体可控。 B、城投：近几年部分地区财政压力有所加大，但上市银行大多处于经济发达省份的核心城市，财政实力较强，项目资质也较优。且在近期稳增长不断加码的大环境下，地方融资需求较为旺盛，风险相对可控。 C、疫情：随着长三角地区的疫情管控逐步结束+稳增长稳就业政策的不断落地，预计下半年相关风险将逐步缓释。 此外，优质银行出清节奏更早，新增风险相对有限，且过去几年在加大贷款计提的基础上，也加大了非信贷资产的计提力度，未来更有能力保持资产质量各项指标、以及业绩增长的稳定。 4）业绩：行业整体或有回落压力，但优质银行有望保持稳定。21Q1的低基数效应已过，再加上息差、中收仍有一定压力，未来上市银行整体营收、利润增速或均将有所回落，但规模稳定扩张+资产质量保持稳健，预计上市银行业绩仍能保持4%-6%左右的稳定增长，与GDP增长相匹配。银行间分化将加大，部分优质资产与核心负债获取与能力较强、广义拨备更加充足的优质银行业绩有望继续保持较快地增长。 三、个股分化将如何演绎？关注三大主线 1、短期“基建稳增长”主线：优质中小行业绩确定性更高。 1）宁波银行：最优基本面+高成长性不变，估值处历史底部性价比凸显。 当前股价对应22PB仅1.47x，为近3年14.3%的水平。短期看，市场担心的板块风险点对宁波银行的影响均较小，如降息（其按揭占比仅4%，上市银行最低）、房地产（对公房地产贷款占比仅4%），且6月长三角疫情管控接近尾声，其客户经营、供应链上下游均有望逐步恢复。中长期看，其15个利润中心“广开门路”，有望持续支撑业绩高增长。 2）常熟银行：相比过去几年，微贷竞争已进入相对“平衡点”，且常熟银行也积累了不少应对的经验。随着疫情管控的放松，预计下半年其微贷规模将加速扩张，在息差相对平稳的情况下，业绩有望保持较快增长。 3）“可转债概念股”--成都银行、杭州银行、南京银行：受益基建稳增长，业绩增速预计排在前列。三家银行业务结构对公为主，契合当前稳增长基建的大环境，其业绩增长、资产质量等均在同业排名靠前。 2、低估值+高股息的国有大行：如邮储银行。国有大行中大型客户资源稳定，充分受益“稳增长”环境。其平均22PB仅0.56x，处于历史底部，且全球对比与日本银行业基本相当（工行、三菱日联PBLF均仅0.55x），但工行等ROE超过12%，约为日本的银行的2倍左右；此外国有大行股息率高达5.7%，业绩稳健，且分红率一直保持着30%左右的较高水平。 国有大行中，邮储银行最具成长性。其在存贷比、财富管理、银行卡、对公综合服务、中间业务收入等方面提升空间较大。同时刘行长（原招行零售副行长）上任后，积极推行内部集约化改革，未来有望持续优化全行效率，支撑业绩高增（2021、22Q1利润增速均在17%以上）。 3、未来受益于消费、地产企稳：零售标签银行有修复空间，如招商银行、平安银行。其中招商银行受此前管理层变动影响，22PB当前仅1.22x，处于近3年5.2%左右分位数，而其优质零售业务基础较为稳固，且王良先生正式聘为行长，有助于缓解市场对于管理层变动的担忧；平安银行业务上在财富管理、对公做精快速推进，当前22PB仅0.75x，待市场零售业务需求恢复、房地产市场回暖后，两家银行均具有较大的修复空间。 风险提示：疫情扩散超预期，经济复苏节奏不及预期，货币政策转向，金融监管超预期。 一、行业：经济筑底+政策加码，带来板块估值修复空间 核心逻辑：当前经济下行预期已反映在板块低估值中（板块PB仅0.56x）；相比其他板块，银行股具有安全边际和相对业绩稳定性，且受益于降息、稳增长政策不断出台、项目推进、长三角疫情管控放松等因素带来的未来经济终将企稳的预期。 1.1下行压力已反映在估值之中，股价关键在于经济预期 对银行板块而言，经济下行压力已反映在当前板块0.556PB的低估值之中。机构持仓来看，Q1基金加仓银行后，持仓比重仍只有4.02%，处于近10年低位水平（14、19年银行板块上涨前也基本处于这个位置）。从优质银行的估值来说，招行、宁波的22PB已分别达到1.26x、1.53x，处于近三年的10.6%、25.8%的较低水平。 且边际上看，5月经济已开始逐步筑底，6月以来信贷投放现积极信号。 5月信贷总量增速相比4月回升，但仍主要依靠企业短贷+票据发力，而居民贷款、企业中长期贷款继续同比少增约3344亿、997亿元。6月以来信贷投放现积极信号（6.24.最新可得数据）：1）3个月期票据转贴现利率持续回升，其中国股行回升至1.73%，城商行回升至1.83%，较过去一个月的平均值大幅提升54bps、11bps。2）1-3个月期利率（更能反映信贷额度与需求情况）已高于1年期票据利率，上一次出现这一“倒挂”现象是今年信贷需求相对旺盛的1月末、3月末，当时信贷总量高增的同时，企业中长期贷款均实现同比多增。 对公方面：固定投资增速回升，工业增加值单月增速“由负转正”，出口继续保持较快增速，其背后反映疫情影响边际减弱、政策集中出台、地方债发行、项目落地均提速等，初现成效。 居民方面：消费降幅较4月明显收窄，失业率有所回落，房地产销售、开发投资等各指标同比降幅有所收窄且环比实现回升。 要实现全年经济目标，政策还将不断加码。预计未来经济压力边际缓解+政策密集出台的趋势有望延续。 总体看，年初我国制定了GDP增速目标，且大多省份定下的目标均在5.5%以上（仅北京、天津为5%左右）。虽然受到疫情冲击+经济下行的影响，4月29日中央政治局会议继续强调要“努力实现全年经济社会发展全年预期目标”，2000年以来，除了疫情冲击下的2020年没有设立GDP目标外，其余各年我国都完成了年初目标。 在Q1、Q2经济压力较大的情况下，预计下半年政策将继续加码、落地。 节奏上看，5月26日，全国稳住经济大盘电视电话会议正式召开，李克强总理明确提出“稳经济一揽子政策5月底前都要出台细则”、“要确保中央经济工作会议、政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成”、“努力确保Q2经济合理增长和失业率尽快下降”。这也标志着稳增长政策组合拳正加速出台、落地。 图表1：5月信贷结构：居民端、企业中长期均较弱（亿元） 图表2：票据转贴现利率仍在低位运行（国股行、转贴现、3个月期） 图表3：2000年以来我国均能完成年初定下的GDP增长目标（%） 图表4：2022年各省定下的全年GDP增长目标均在5%以上（%） 图表5：Q2以来稳增长政策不断加码 1.2托底经济重点两大抓手：基建、地产 财政发力+基建稳增长：目前方向最为确定。 数据上看，1-5月基建投资增速8.2%，在各类经济指标中表现相对较好，对经济已形成了一定的支撑。 融资端，专项债5月以来发行明显加快，5、6两月分别发行了6319亿、1.4万亿，全年3.45万亿的额度基本全部发行完。地方债的加速发行，将直接支撑6月社融总量继续高增长。 项目端：财政部强调地方债资金8月要使用到位，而根据各地发改委数据统计，1-5月以来全国开工项目的投资金额32万亿，同比多3.4万亿。政策层也正多措并举促进项目落地实施、形成“实物工作量”，如： A、满足城投合理需求：“金融23条”等重要文件在城投方面多次提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建