转债“资产荒”条件下，是均衡策略还是“守β”

7月债市环境展望。7月经济环境将以复苏为主基调，疫情近尾声消费和服务领域的复苏提振权益市场情绪。复工复产复市和“稳增长”仍然是7月转债市场的主线之一。由于全国疫情扩散已近尾声，随着北京和上海放开堂食、文旅场所逐步恢复开放、行程码星号摘除、缩短隔离时间，调整防控措施等系列，市场风险偏好有所提升，正股市场消费和服务板块已提前预热。此外，复工复产已经走入正轨，房地产以及工业经济有所好转。 正股超跌而转债超涨的行情或暂告一段落。上个月两大交易所出台转债市场的规范措施之后，一定程度理顺了转债和正股市场的联动关系。后疫情时期，关注股债联动行情，看好正股基本面好、二季度业绩较好的转债。 6月末央行连续千亿元逆回购操作保证市场顺利度过跨季，“货币政策总量发力”择时或在中美利差压力减轻之时。6月27日，易纲行长接受媒体采访，提到“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”。近期大宗商品中的有色金属、原油、农产品也出现大幅下跌，市场出现“类衰退”交易。若美国经济四季度经济衰退预期进一步升温，高通胀有所缓解，那么美联储紧缩政策可能变得灵活，中美利差压力减小的时候或比较有利于中国货币政策总量发力。 转债强赎增多加大了转债市场的“资产荒”。尤其关注转股溢价率过高的个券的强赎风险，正股ST的转债个券需要警惕。 关于均衡策略还是守β策略。本报告选取了汽车转债与6月组合作比较。 6月汽车转债平均收益率为12.29%，低于申万汽车指数14.55%，也低于固收6月的转债组合平均收益率15.61%，说明阿尔法策略优于β策略。 因此转债市场获得超额收益择券是关键。维持前两个月转债策略的观点——择券适度信用下沉，选择“偏贵”品种，以公司业绩、现金流和杠杆为主要择券依据，同时考虑赎回条款、派息公告等因素。 受益于9只转债收益率跑赢转债指数，6月转债组合平均涨幅15.6%，高于中证转债指数。汽车、新能源以及纺织个券等是组合α的主要贡献。 结合报表、条款等，7月推荐组合：上22转债（太阳能设备）、通22转债（新能源）、亚太转债（汽车整车）、模塑转债（汽车）、盛虹转债（新能源材料）、新乳转债（食品饮料）、温氏转债（猪周期）、嘉友转债（国际物流）、祥鑫转债（汽车与零部件）、银轮转债（汽车零部件）。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大。 1.7月转债市场的主要矛盾 1.17月债市环境展望 7月经济环境将以复苏为主基调，疫情近尾声消费和服务领域的复苏提振权益市场情绪。复工复产复市和“稳增长”仍然是7月转债市场的主线之一。由于全国疫情扩散已近尾声，尽管有少数零星病例，但随着北京和上海放开堂食、文旅场所逐步恢复开放、行程码星号摘除、缩短隔离时间，调整防控措施等系列，市场风险偏好有所提升，正股市场消费和服务板块已提前预热。此外，复工复产已经走入正轨，房地产和基建以及工业经济有所好转。据中指研究院监测，上半年超180城市优化调整房地产政策，政策出台频次近500次，近两个月因城施策加快，政策内容向限购、限贷等方面延伸，城市明显向二线城市扩围。经济复苏是7月债市的主基调。 正股超跌而转债超涨的行情或暂告一段落，7月看好股债联动行情。上个月两大交易所出台转债市场的规范措施之后，一定程度理顺了转债和正股市场的联动关系。后疫情时期，年初以来的正股超跌而转债超涨的行情或暂时告一段落。7月转债市场的主基调之二是股债联动行情。看好正股基本面好、二季度业绩较好的转债。 6月末央行连续千亿元逆回购操作保证市场顺利度过跨季，“货币政策总量发力”择时或在中美利差压力减轻之时。6月适逢上半年结束，由于银行MPA考核，一度引起市场对资金面偏紧的担忧。6月27日、28日和29日三天央行连续逆回购操作，规模分别为1000亿元、1100亿元和1000亿元，缓解了季节性资金面偏紧的状况。6月27日，易纲行长接受媒体采访，提到“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。”4月18日以来，中国和美国10年期国债收益率分别为2.8107%和2.85%，中美利差倒挂。叠加人民币汇率阶段性贬值，中国货币政策受到较大制约。时至6月30日美国国债收益率大幅下降至2.98%，中美利差倒挂的深度变浅。同时近期大宗商品中的有色金属、原油、农产品也出现大幅下跌，市场出现“类衰退”交易。若美国经济四季度经济衰退预期进一步升温，高通胀有所缓解，那么美联储紧缩政策可能变得灵活，中美利差压力减小的时候或比较有利于中国货币政策总量发力。此外，下半年随着经济经本面好转，利率中枢或随市场小幅上移。整体上四季度中国宽松的环境或更有利。 1.2转债市场转股溢价率与赎回风险 转债强赎增多进一步加大了转债市场的“资产荒”。近期多只个券发布强制赎回通告，转债市场强制赎回风险增加。根据WIND数据，6月已100%促发赎回条款的个券有：苏试转债、小康转债、伊力转债、英科转债、朗新转债、国微转债、华钰转债、湖盐转债、伯特转债、金禾转债、创维转债、台华转债、明泰转债、金城转债、晶锐转债、火炬转债、华统转债、蓝晓转债、海蓝转债、新天转债、利尔转债、中矿转债、天铁转债、福能转债、寿仙转债、鼎胜转债、美联转债、艾华转债、精达转债、太阳转债、赛伍转债、华峰转债、文灿转债、天壕转债、齐翔转2、鹏辉转债、万顺2、18中化EB、靖远转债、川恒转债、G三峡EB1、同和转债、莱斯转债、飞凯转债、万顺转债、华通转债、恩捷转债、石英转债、天康转债。已100%促发强制赎回风险的个券有一个最明显的特征是大部分已经发布过“不强制赎回”公告。不强制赎回公告相当于给个券增信，因此容易被市场超买，以至促发强赎条款。另外，傲农转债、高澜转债、盛虹转债、天能转债、帝尔转债、三角转债、润建转债、国泰转债也已经接近100%促发强赎条款了，需要密切关注相关风险。 需密切关注转股溢价率过高的个券。5月31日——6月30日之间，转股溢价率特别高的3只：蓝盾转债（933.26%）、横河转债（481.52%）、泰林转债（326%），应当尤其注意该个券的炒作风险。其中蓝盾正股是ST股票，股票价格仅有1.62元，转股溢价率过高，转换价值大幅高于正股，警惕游资过度操作。 还有一些转股溢价率很高的热门个券，如模塑转债和卡倍转债，是新能源汽车产业链上优质的标的，目前几轮下来估值已明显提升。还有泰林转债、亚药转债主要受益于3-5月核心城市的疫情。还有部分个券主要是稳增长的对应标的，如城市转债、通光转债等。除非强赎或其他经营风险，估值并非择券的唯一标准。 表1：可转债转股溢价率（%） 1.3均衡配置VS“β策略” 如果市场风险偏好较低，风格不显著，或者风格轮动过快，转债组合一般会采取均衡策略。但若风格方面较为确定，那么守β策略就是省时高效的选择。如近期市场比较热门的新能源汽车赛道。这里做一下比较。 2022年5月以来，A股涨幅较大的典型行业汽车为例。5月和6月申万汽车指数分别为18.26%和14.55%，A股中所有行业排名第一和第二（表2）。汽车行业属于较高的β，为了把守β与择券组合相比，这里把6月的转债组合与汽车转债的平均涨幅做了一下比较。 表2：A股行业涨跌幅（申万一级分类标准） 6月汽车转债平均收益率为12.29%，低于申万汽车指数14.55%，也低于我们6月的转债组合平均收益率15.61%，说明阿尔法策略优于β策略。因此转债市场获得超额收益择券是关键。维持前两个月转债策略的观点——择券适度信用下沉，选择“偏贵”品种，以公司业绩、现金流和杠杆为主要择券依据，同时考虑赎回条款、公告等等因素。 表3：汽车产业链转债6月表现 2.6月回顾：转债组合平均涨幅15.6% 转债6月推荐标的组合：6月推荐组合及涨幅：模塑转债（77.58%）、鹏辉转债（29.97%）、海兰转债（13.71%）、创维转债（5.91%）、靖远转债（4.9%）、福能转债（9.69%）、寿仙转债（3.59%）、交科转债（6.2%）、华通转债（-5.23%）、台华转债（9.84%）。截至2022年6月30日收盘，组合较5月31日开盘价平均涨幅为15.6%，跑赢中证可转债及可交换债券指数3.47%、上证转债指数3.26%，以及正股组合平均涨幅9.24%。 图1：6月转债组合市场表现（%） 组合中超过中证转债指数的有9只。涨幅最大是模塑转债（汽车与零部件），6月涨幅77.58%。主因一季报净利润0.93亿元，高于去年一季度和去年四季度，现金流也较去年一季度改善。再次，汽车是国家稳增长和复工复产的重要领域，属于复工复产主题个券。鹏辉转债（新能源），6月涨幅29.97%，受益于美债收益率下行导致成长尤其是赛道股市场景气度回升。鹏辉转债派息后转股价格调整，转股价为20.03，上次转股价为20.08，转股价格下修幅度较小，对转债个券影响有限。创维转债，6月涨幅5.91%。业务集中在数字电视、智能网络、智能网络接入终端、汽车电子及车联网、物联网等系列产品及运营与服务，是无接触服务和数字经济概念的重要转债标的。一季度净利润2.08亿元，高于去年一季度。资产负债比一季度小幅上升，但该转债由于涨幅较大促发强制赎回条款。 海兰转债6月涨幅13.71%。2022年6月1日回售行权，外贸复苏后正股带来的航运行情标的。寿仙转债6月涨幅3.59%。6月9日开始票面利率由0.8调整为1.0。报复性消费主题标的之一。6月由于涨幅较大，促发强赎条款。靖远转债6月涨幅4.9%，煤电一体化个券，受益于煤炭价格持续高位。福能转债6月涨幅9.69%，能源环境转债主要受益于正股赛道景气度归来。交科转债6月涨幅6.2%，主要受益于上海疫情之后长三角的稳增长措施。台化转债6月涨幅9.84%，纺织类转债，一季度净利润1.14亿元，高于去年同期。 唯一一只没有跑赢转债指数的是华通转债，6月跌幅-5.23%，肥料销售，肥料生产等，猪周期上游转债个券。 图2：6月转债指数表现（%） 3.7月转债组合 根据前文逻辑，结合个券报表、个券估值、转股溢价率，转债条款、正股基本面等进行调整。基于此，7月推荐组合：上22转债（太阳能设备）、通22转债（新能源）、亚太转债（汽车整车）、模塑转债（汽车）、盛虹转债（新能源材料）、新乳转债（食品饮料）、温氏转债（猪周期）、嘉友转债（国际物流）、祥鑫转债（汽车与零部件）、银轮转债（汽车零部件）。 上22转债（太阳能设备），AA-，目前167元左右。国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业。主营业务为各类精密数控机床、通用机床的研发、设计、制造、销售和服务。光伏设备及元器件销售。一季度净利润6.55亿元，低于去年一季度，但是一季度现金流大幅改善，资产负债比有所上升。6月2日，由于派息，转增，转股价格发生变化，最新转股价为102.61，上次转股价为145.66。 通22转债（新能源）、AA+，目前155元左右。在新能源主业方面，公司已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业，已形成拥有自主知识产权的完整光伏新能源产业链条，并成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。一季度净利润51.94亿元，远远高于去年一季度。现金流一季度较去年也有较大改善。 亚太转债（汽车整车），AA级，目前124元左右。研发生产整套汽车制动系统、国内率先自主研发生产汽车液压ABS的大型专业化一级汽车零部件供应商，致力于开发、生产、销售汽车制动系统。一季度净利润0.24亿元，高于去年同期0.15亿元；一季度资产负债比62.2，较去年一季度上升。评级稳定。 模塑转债（汽车），上个月的转债个券保留。没有促发强制赎回。 盛虹转债（纺织），AA+级，目前162元左右。丝绸纺织个券。一季度净利润6.86亿元，高于去年一季度，资产负债比有所上升，现金流较去年一季度有所改善。5月22日由于派息，转股价格发生变化，