财政政策中期展望：财政的三大猜想

上半年财政回顾：收支两端同时发力。今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，但支出同比增长12.4%，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑，但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前臵约3个月，有力对冲了土地市场下行压力。尽管财政收支平衡压力较大，但从财政存款和地方国库定存规模变化看，积极财政仍有一定安全垫。 展望下半年：基调不变，重心调整。截至6月25日，今年新增退税减税约1.98万亿元，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75%左右。下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。在扩大有效投资方面，专项债仍是重要抓手，下一步有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。同时，隐债底线继续制约债务监管放松空间，“三保”相关刚性支出负担仍然较重。 下半年财政政策如何“适时加力”？我们提出以下三个猜想： 收入缺口不影响预算平衡。市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口，简单测算甚至超过3万亿元，其中一般公共预算缺口为1.06万亿元，政府性基金预算少收约2万亿元。这一判断其实是对财政预算编制和执行的误解。一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收支缺口；政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，下半年广义预算支出强度可能明显减弱。 增量政策工具主要靠“第二财政”。对比不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。 提前发行明年专项债存在较强的政策制约，不符合地方财政可持续性原则，而利用限额-余额空间发债的操作难度较大。提高预算赤字率或者发行特别国债仍有可能，但从预算收支平衡角度看意义不大，而且可能已经错过最佳时机，不利于年内形成有效投资。“第二财政”政策定位较灵活，见效更快，在近期两项政策出台后，仍有加码的可能。此外，包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能补充。 基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍，导致基建发力存在明显制约。从一季度基建投资资金来源分析看，今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。 调增8000亿元信贷额度和成立3000亿元专项建设基金两项政策虽然有助于改善基建投融资环境，但不能直接提高财政资金的杠杆倍数，政策效果不宜高估。综合考虑近期政策变化，我们基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8%，1-5月为8. 2%，6-12月为4.7%。这一结果较此前预测值小幅上修，但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下，缺资金仍是制约基建发力的关键，如果下半年基建要维持目前的高增速，增量政策有必要进一步加码。 风险提示：预算收入增长不及预期导致收支缺口进一步增大；增量政策出台不及时，或者政策效果低于预期；模型假设条件与实际不符，基建增速和预测结果明显背离。 6月24日，财政部刘昆部长在全国人大作2021年中央决算报告时提出，“全年来看财政收支平衡压力较大”，下一步要“谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”。基于年初以来财政收支情况回顾和政策信号变化的解读，我们展望下半年财政政策，提出三个猜想，供投资者参考。 一、上半年回顾：收支两端同时发力 “宽财政”取向明显，广义预算收支大幅背离。我们年初报告《理解2022年财政的三个层次》分析过，不同于去年的财政“收缩”，今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，跌幅大于疫情冲击严重的2020年3月（-13.4%）；广义预算支出累计同比增长12.4%，相比之下21年全年为-1.0%。从广义预算赤字看，1-5月累计超支29701亿元，尽管收支平衡难度加大，但为应对经济下行压力，积极财政持续发力。 图表1：广义预算收支大幅背离（%） 图表2：5月广义预算赤字规模创历史新高（亿元） 1、一般公共预算关键词：退税、疫情和基建 一方面受多地疫情反复、4月份开始实施大规模留抵退税等影响，1-5月全国一般公共预算收入同比下降10.1%，预算收入完成进度仅41.3%，甚至低于2020年同期的43.1%。另一方面1-5月支出累计同比增长5.9%，虽然未达到年初预算目标（8.4%），但相比去年增速（0.3%）大幅提高，结构上重点支持基建特征明显，基建相关分项支出同比增长6.9%。 图表3：历年1-5月一般公共预算收入进度对比（%） 图表4：基建相关分项支出累计增速变化（%） 2、专项债发行前臵对冲土地市场下行 受房地产市场下行、开发商资金紧张等因素影响，1-5月国有土地出让收入同比下降28.7%，拖累政府性基金预算收入同比下降26.1%。不过，今年新增专项债发行相比往年前臵约3个月，6月底前已使用额度占比达到93.3%（按全年3.65万亿元新增专项债额度口径测算），一定程度对冲卖地收入减少给地方政府带来的财力冲击，推动1-5月政府性基金支出同比增长32.8%。 图表5：政府性基金预算收支增速对比（%） 图表6：今年新增专项债发行明显前臵（%） 3、积极财政仍有一定安全垫 尽管财政收支平衡压力较大，但在去年财政盈余和今年地方债发行较快的支撑下，5月底金融机构财政存款余额超过6万亿元，达到历年同期峰值，较过去三年同期均值高6000亿元左右。同时，地方国库定存规模也接近19年同期水平，表明从总量层面看地方财力状况相比20年和21年压力有所缓和。 图表7：5月末财政存款达到历史同期峰值（亿元） 图表8：地方国库定存规模接近19年同期（亿元） 二、下半年财政怎么看？ 考虑到当前稳增长、稳就业、稳物价面临较大挑战，下半年积极财政仍将作为宏观调控的重要手段。尽管增量政策工具存在不确定性，但在年初财政政策基调已经确定的情况下，日前刘昆部长报告中关于下一步工作部署的重点和两会预算草案内容基本一致。具体来看： 图表9：预算草案和中央决算报告中提及的财政工作重点 存量留抵退税任务基本完成。增值税留抵退税是今年减税降费政策的核心任务，两会提出的2.5万亿退税减税目标中，留抵退税约1.5万亿元，此后5月23日国常会宣布“在更多行业实施存量和增量全额留抵退税， 6月24日国务院关于2021年中央决算的报告，http://m.ce.cn/ttt/202206/24/t20220624_37791962.shtml 增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元”。截至6月25日，今年累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.58万亿元，存量留抵退税任务基本完成，其中新增退税减税约1.98万亿元，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75%左右。政策红利集中释放后，下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。 图表10：新增退税减税降费及缓税缓费政策实施情况（截至6月25日） 扩大有效投资，继续以专项债为抓手。今年一季度专项债用作项目资本金的比例上升至8.7%，但4月下降至5.4%，5月仅6.1%，在年初优质储备项目集中释放后，后续项目质量可能有所下降，导致专项债用作项目资本金比例难以进一步提升。从投向看，1-5月新基建投向占比只有0.3%，即使加上新能源项目相关的能源&物流投向，整体占比仅1.3%。 因此，下一阶段有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。 图表11：用作资本金的专项债占比变化（亿元、%） 隐债底线继续制约债务监管放松空间。4月18日“金融23条”提出保障融资平台公司合理融资需求，不过要在“风险可控、依法合规”的前提下，遵循“市场化原则”。尽管各项会议文件给出的信号纷乱错杂，但坚决遏制隐性债务增量的底线没有改变，这也是重点风险防范化解工作的首要任务。隐债监管的长效机制下，平台公司债务融资特别是新增融资，放松的幅度可能有限。 图表12：各部委政策关于基建或隐债的重大表态 “三保”是硬性要求。基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）是维护经济社会稳定发展的“压舱石”，但受疫情、经济下行等因素影响，特别是常态化核酸检测等疫情防控必要支出也被纳入“三保”支出后，地方财政运行压力较大。财政部提出“分级负责制”，即为“县级为主、 图表13：中央和地方结余资金余额测算（亿元） 第二，政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元不能简单看作资金缺口。历史上，土地市场不景气导致政府性基金收入大幅下行的年份并不罕见，典型如2012年（-9.3%）、2015年（-21.8%），但这两年政府性基金支出分别同比下降9.7%和17.7%，而且年末分别有2026亿元和1647亿元资金盈余。此外，今年各省市汇总的政府性基金预算目标收入同比下降10%左右，和财政部预算草案中的增速（0.4%）明显背离，说明地方政府性基金预算灵活度较高，中央代编的预算草案在执行过程中可能出现较大偏离。尽管卖地收入下滑从土地财政角度看可能明显冲击地方政府财力和偿债资金协调能力，但是考虑到土地出让收入中接近八成用于征地和拆迁补偿等成本性支出，净收益只有20%左右。因此，2万亿政府性基金收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。 图表14：政府性基金预算“以收定支”（%） 图表15：2015年土地出让收入对应的支出情况 综合来看，“两本账”可能的资金缺口在1.4万亿左右，不过在考虑到调入资金、盘活存量等缺口弥补方式后，增量资金规模约为1.6万亿，意味着即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，继1-5月广义预算支出同比增长12.4%后，财政收支紧平衡导致6-12月支出增速预计下降至1.6%，总量层面看广义预算支出强度可能明显减弱。 图表16：全年“两本账”收支缺口变化估算和资金弥补方式梳理（亿元） 图表17：广义预算支出增速测算（%） 2、增量政策工具主要靠“第二财政” 目前市场对于增量政策工具的期待主要集中在三个方面：1）提高中央政府债务率，如上调预算赤字率、发行特别国债等；2）提高地方政府债务率，如提前发行2023年专项债，使用留存额度增发专项债等；3）进一步发挥政策性金融机构的“第二财政”功能。我们此前在《会不会调预算?》《增量财政金融工具猜想》等报告中对比分析过不同政策工具的特点。综合不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。 增发专项债存在较强的政策制约。提前下达下一年专项债限额的政策依据出自2018年底国务院提请全国人大常委会审议授权的议案，但授权期是到今年为止，也就是说如果今年想提前下达明年的专项债限额，可能需要人大追加授权。更重要的是，考虑到地方政府日益上升的债务负担和还本付息压力，为保证债务增长可持续性，允许“提前下达限额”的授权并不等于“提前发行”，而是要求地方政府在下一年度抓紧安排发债。此外，截至2021年底，地方专项债余额和限额之间还有1.35万亿空间，但由于地区分布极不均衡，调配难度较大，而且还要给臵换债发行预留额度空间，从过去几年实践看，大规模使用的可能性较小。 图表18：2021年末31省市专项债限额-余额空间对比（亿元） 提高中央政府债务率可能已经错过最佳时机。调高预算赤字率或者发行特别国债的方式，从预算调整角度看并不复杂，过往也有过类似操作实践，比如1998年-2000年连续三次增加中央预算赤字规模均是在当年8月底人大常委会通过议案后落地实施。在错过6月窗口期后，7月政治局会议和8月底人大常委会