财政政策的回顾与展望：财政有多大发力空间？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人刘雅丽 liuyl01@ctsec.com 相关报告 1.《落实政策部署——实体经济图谱2023年第23期【财通宏观陈兴团队】》2023-08-05 2.《加息或宣告结束——7月非农数据解读》2023-08-05 3.《惠誉下调美国信用评级有何影响？》2023-08-03 证券研究报告 宏观深度报告/2023.08.07 财政有多大发力空间？ ——财政政策的回顾与展望 核心观点财政政策在稳增长作用的发挥上被寄予厚望，但政治局会议也强调了，重点领域风险要切实防范化解。那么，上半年财政对经济增长给予了怎样的支持？下 半年预计会以什么样的方式来平衡稳增长和防风险两项工作？ 上半年财政进度是快是慢？一般公共预算超收少支，进度并不算快。收入端，留抵退税形成低基数，上半年收入高增长，但收入筹集进度（54.9%）略低，而2017年以来同期均值水平为55.3%。逐月看，收入增速呈现倒U型，同步于上半年经济表现。从收入结构看，税收收入贡献提升，非税贡献下降。分税种看，增值税是税收收入同比增长的最大拉动，地产相关税收同比多数仍下跌。支出端，地方拖累下，支出增速不及目标值，支出进度（48.7%）不快。逐月看，支出增速呈现前高后低态势。支出投向看，上半年社保就业支出占比创新高，基建相关支出占比创新低。经济增速斜率放缓，稳增长诉求下，6月基建相关支出占比明显回升，财政端开始发力。政府性基金方面，土地成交偏弱拖累政府性基金收入不及目标，且进度较慢；高基数下，支出增速虽不及目标，不过进度尚可。狭义赤字使用慢，广义赤字使用快。在赤字补充方面，国债净融资和地方新增一般债发行均偏慢。上半年专项债发行前快后慢，6月投向基建的占比明显提升。 税费优惠：哪些阶段性政策得以延续？今年以来的税费优惠政策主要集中在以下几个领域：一是支持小微企业和个体工商户发展。此领域税费优惠政策的优化呈现“先紧后松”态势，体现逆周期性。政治局会议后多项优惠集中出台，执行至2027年底，其中贷款利息收入免征增值税政策是新增内容，其他均是前序政策的延续或是放松执行。二是支持科技创新。主要是今年政策将研发费用100%加计扣除扩围，并作为制度安排长期实施。三是促进汽车消费、支持新能源汽车产业发展。政策在6月及早明确了新能源车购置税免税的后续安排，即未来两年延续免税，未来的第三、四年购置税减半，以稳定预期、增强信心。据财政部测算，未来四年年均减车购税1300亿元。 下半年财政政策：关注什么？下半年，财政政策的两大主题是稳增长和防风险。从稳增长来看，一是财税方面，政策已出，下一步强调落实。二是专项债方面，要求9月底前发行完毕，预计8、9月月均发行超6000亿元，发行将提速。财政端稳增长仍有发力空间。一方面，国债和地方债发行仍有额度，共计超2.7万亿元。另一方面，国债和地方债均有结存限额空间。此外，扩内需若需财政加力，类财政工具（政策性银行信贷、开发性金融工具）也可使用，可跟踪政金债净融资和PSL判断其是否发力。防风险自去年底起再受重视，主要是土地出让偏弱，拖累地方财力。从近期重要会议的表态变化上看，预计化债方案或会加快推出。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：政策解读偏差；经济恢复不及预期；土地出让超预期下行；地方债压力超预期。 内容目录 1上半年财政进度是快是慢？5 1.1一般公共预算超收少支，支出进度并不算快5 1.2卖地拖累基金收入，基金支出进度尚可10 1.3狭义赤字使用慢，广义赤字使用快11 2税费优惠：哪些阶段性政策得以延续？12 2.1支持小微企业和个体工商户发展13 2.2支持科技创新15 2.3促进汽车消费、支持新能源汽车产业发展15 3下半年财政政策：关注什么？16 3.1稳增长：政策空间多大？工具还有哪些？16 3.2防风险：化债方案有望明确19 图表目录 图1.全国一般公共预算收入进度（%）5 图2.全国一般预算收入增速（%）6 图3.税收、非税收入增速及非税收入占比（%）7 图4.2023年上半年各税种同比增速（%）8 图5.财政支出增速（%）9 图6.一般公共预算支出中基建相关支出占比（%）10 图7.历年上半年政府性基金收入和支出进度（%）11 图8.上半年赤字使用进度（%）11 图9.历年1-7月国债净融资进度（%）12 图10.地方政府新增一般债发行进度（%）12 图11.今年上半年专项债投向占比（%）12 图12.支持小微企业和个体工商户发展的税费优惠政策14 图13.研发费用加计扣除政策演进15 图14.中汽协新能源汽车和汽车销量同比增速（%）16 图15.历年各月地方新增专项债发行额（亿元）17 图16.中央和地方政府杠杆率（%）18 图17.政策性银行债净融资和PSL当月新增（亿元）18 图18.历年1-7月地方再融资债发行和净融资额（亿元）19 财政政策在稳增长作用的发挥上被寄予厚望，但政治局会议也强调了，重点领域风险特别是地方债务风险要切实防范化解。那么，上半年财政对经济增长给予了怎样的支持？下半年又会以什么样的方式来平衡稳增长和防风险两项工作？本报告对此进行展开分析。 1上半年财政进度是快是慢？ 1.1一般公共预算超收少支，支出进度并不算快 留抵退税形成低基数，上半年收入高增长，但收入筹集进度略低。2023年上半年，全国一般公共预算收入11.9万亿元，同比增速为13.3%，较去年全年增速（0.6%）明显提升，超过预算目标（6.7%）增速6.6个百分点，主要是因为经济恢复叠加去年留抵退税形成的低基数所致。剔除留抵退税影响，上半年一般预算收入增速为-1.5%，以两年平均增速看，上半年收入增速录得1.8%。从收入筹集进度看，上半年全国一般预算收入筹集进度为54.9%，不及2017年以来同期均值水平 （55.3%），具体来看，不及疫情发生前的2017-2019年（平均56.3%）和2021年 （59.3%），但要高于2020年和2022年这两年。 图1.全国一般公共预算收入进度（%） 6月收入完成进度2017-2022年均值 60 58 56 54 52 50 48 2017201820192020202120222023 数据来源：wind，财通证券研究所 收入增速呈现倒U型，与上半年经济表现同步。一季度，受益于前期积压需求快速释放，经济增速明显回升，财政收入增速同步上行。4月由于去年疫情态势及大规模留抵退税实施形成低基数，财政收入增速大幅跃升，之后随着去年疫后修复，基数抬升，收入增速逐月回落，6月财政收入增速（5.6%）已降至和今年3月相当的水平。剔除基数影响，以两年平均增速看，收入增速于3月放缓，4月、5月 录得负增长并继续下探，印证今年上半年经济复苏斜率有所放缓。6月财政收入两年平均增速低位改善至-2.9%，6月财政收入特别是税收收入反映的是5月经济的情况，以两年平均增速看，5月生产端已低位回升，对此有所印证。6月投资、消费、生产均有好转，预计7月财政收入的两年平均增速或进一步上行。 图2.全国一般预算收入增速（%） 数据来源：wind，财通证券研究所 从收入结构看，税收收入贡献提升，非税贡献下降。上半年税收收入增速录得16.5%，高于去年末的-3.5%，而非税收入增速为-0.6%，低于去年末的24.4%。上半年非税收入占财政收入的比重为16.4%，较去年高位降低1.8个百分点。我们认为非税收入增速明显下滑（剔除基数影响，两年同比增速也有回落），一方面是国际油价回落，带动相关收益下降，6月布油现货均价同比下跌近40%。另一方面，降费继续推进，全国行政事业性收费收入下降12.5%，罚没收入下降16.2%。而盘活闲置资产是非税及财政收入的重要补充，呈现逆势增长，财政部表示，国有资源（资产）有偿使用收入增长10.7%，主要是地方多渠道盘活闲置资产。逐月来看，随着经济复苏斜率逐渐放缓，制约税收收入增速，非税收入的两年平均增速在5月和6月持续回升。 图3.税收、非税收入增速及非税收入占比（%） 45 35 25 15 5 -5 -15 19 非税收入占比（右） 税收收入同比 非税收入同比 18 17 16 15 14 13 12 11 10 1011121314151617181920212223 数据来源：wind，财通证券研究所，2023年为1-6月累计同比增速及占比 分税种看，增值税是税收收入增长的最大拉动，地产相关税收同比多数仍下跌。上半年增值税同比增长96%，增速领跑其他税种，主要是去年同期留抵退税形成的低基数，剔除留抵退税影响后增速为7.2%，两年同比增速为3.2%，均仍为正增长，且增速均较去年底（-23.3%）明显回升，同比多增额占税收收入同比多增的130.3%，是税收同比增长的最大拉动。 反映内需的消费税、进口环节增值税和消费税同比分别下降13.4%、9.5%，主要是去年Q1高基数拖累，2021年末部分收入在去年一季度入库；Q2国内消费税转为正增长，进口货物增值税、消费税降幅也明显收窄。 企业所得税、个人所得税同比分别下降5.4%和0.6%，增速较去年末也有走低。企业所得税受企业利润同比负增长拖累；个人所得税同比负增，或有专项附加扣除政策效应持续释放的影响。值得注意的是，6月个人所得税当月同比增速在高基数下仍有回升，两年平均增速3月以来首次转正，或是居民就业和收入改善的证据。 土地和房地产相关税种上半年同比多为负增长，且多数增速较去年末进一步走低。占比较大的土地增值税增速为-18.2%，两年平均增速为-13.1%，契税增速在低基数背景下录得5.1%，两年平均增速为-13%，与上半年地产销售和土地出让表现偏弱相印证。 图4.2023年上半年各税种同比增速（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 增出契城房值口税建 税退税 数据来源：wind，财通证券研究所 地方拖累下，支出增速不及目标值，支出进度不快。支出端，上半年全国财政支出13.4万亿元，同比增长3.9%，较去年增速（6.1%）下降，距离预算目标增速 （5.6%）差距1.7个百分点，主要来自地方财政支出的拖累。其中中央支出增速为6.6%，高于目标值（6.5%），地方支出增速为3.5%，不及目标值（5.2%）。从支出进度看，上半年财政支出进度为48.7%，为疫后以来新高，但进度尚不足一半，也不及疫前2017年-2019年同期水平，财政支出进度并不算快，或受到财政跨周期调节及地方隐债压力的制约。 支出增速呈现前高后低态势，是财政跨周期调节的体现，为下半年稳增长留力。今年一季度，稳增长前置发力，金融、财政支持均较强，一季度新增社融、信贷均创历史新高，专项债累计发行创同期新高，财政支出增速也超目标增速1.2个百分点。进入二季度，因去年疫情形成低基数，稳增长压力较小，财政端支持力度有所收敛，二季度各月财政支出增速较一季度各月明显回落，即便剔除高基数影响也有显著下滑，且主要来自地方支出部分，地方隐债压力或也对地方支出形成制约。 图5.财政支出增速（%） 30 20 10 0 -10 -20 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/122 数据来源：wind，财通证券研究所 支出投向看，上半年社保就业支出占比创新高，基建相关支出占比新低。上半年，社保就业、卫生健康、教育支出增速领跑，分别为7.9%、6.9%和5%，交通运输支出增速领跌，跌幅为-7.4%。上半年，社保就业支出占比为16.3%，与过去各年相比，创历史新高，相应地，基建相关支出（包括城乡社区事务、农林水事务和交通运输）占比为19.7%，与过去各年相比，创2009年以来新低。一方面，今年稳就业压力较大，政策的支持力度更强。4月末国办发布《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，7月末的政治局会议将稳就业提高到战略高度通盘考虑，另一方面，也是财力偏紧环境下，压减不必