可转债市场周报：如何将当下转债市场与2021年下半年类比？

可转债市场周报（2022.7.3） 本周权益市场出现分化，成长风格有所调整。从转债市场整体估值变动看，当下市场情绪可能已经修复至2021年下半年状态，当时的环境为利率下行+权益上涨+增量资金持续流入，在当下利率并未发生长期趋势性变化的背景下，转债估值的走向可能依然主要由权益市场与资金回流决定。 交易所披露转债投资者2022年6月持有与交易结构，主要关注2个方面：高风险偏好投资者依然是当下转债市场的增持主力；虽然公募基金持有规模增速依然较慢，但与市场差距持续减小，“大部队”逐渐转向积极。 未来新基金可能将转债作为权益性资产看待，新固收+基金发行对转债市场的推动可能边际减弱，但老基金合同可能仍未改变、偏游资属性的自然人、私募基金依然积极关注转债市场，增量资金作为转债估值独立驱动因素的环境或“卷土重来”，类似2021年下半年的投资感受。 我们依然看好下半年权益对于转债的持续驱动。从历史表现看，社融回升周期权益市场表现通常不差，且市场整体与流动性关联不明显。在4月底风险相对出清的基础上，权益市场有望持续受益于信用扩张；而由于流动性边际宽松空间有限，大盘股表现可能“后来居上”。 行业角度，成长类依然看好，但目前存在一定估值分化；消费板块所处环境可能好于2021年。一方面，部分成长行业达到估值较高水平，空间或已不及2021年；另一方面，2022年我国经历奥密克戎疫情考验，新环境下疫情防控政策趋于成熟稳定，各项经济复苏政策持续推进，下半年有利于消费复苏的因素比2021年更多，估值与实际业绩有望反弹。 2021年6月，天风转债基本面组合上涨6.70%，中证转债指数涨3.82%，基本面组合连续两月跑赢指数。2022年7月，基本面组合为：华翔（10%）、牧原（15%）、旺能（10%）、华兴（10%）、润建（10%）、通22（5%）、福能（10%）、金禾（10%）、盛虹（15%）、兴业（5%）。我们调出空间不大或短期承压标的，调入兼具行业景气度与竞争力的金禾、盛虹。 策略方面，考虑几个层面： 景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。短期内成长赛道或因权益回暖而有良好表现，中期视角下建议关注历史估值水平。 市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。例如消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 警惕部分标的信用风险。在国内地产、消费承压，成熟行业集中度提升背景下，竞争力较差、经营战略积重难返的标的可能存在违约风险。 建议关注华翔、牧原、旺能、金禾、润建、盛虹、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场出现分化。上证指数涨1.13%，沪深300、中证500、国证2000分别涨1.64%、1.10%、0.58%，创业板指下跌1.50%，成长风格有所调整，万得全A日均成交额环比增长9.1%，维持万亿以上。转债市场方面，本周中证转债指数涨1.02%，日均成交额环比上涨3.4%，异常标的炒作情况有所缓解。 从转债市场整体估值变动看，当下市场情绪可能已经修复至2021年下半年状态。2022年6月以来，转债市场所处的环境为利率回升+权益持续修复，而期间各平价、各类型转债拟合转股溢价率均温和上涨，短期的利率上行并未对转债估值形成明显压制。类似的转债估值“易涨难跌”行情体验与2021年下半年较为类似，而当时的环境为利率下行+权益上涨+增量资金持续流入，在当下利率并未发生长期趋势性变化的背景下，转债估值的走向可能依然主要由权益市场与资金回流决定。 图1： 图2： 交易所披露了转债投资者2022年6月持有与交易结构，主要关注2个方面： （1）6月转债持有规模环比增长较大的投资者主要为仓位控制更为灵活的其他类（私募基金等，+9.8%）、公募专户（+7.9%）、券商资管（+4.2%）、年金（+3.8%）等； 从季度角度看，6月相比3月转债持有规模提升较大的投资者主要为自然人（+23.5%）、券商资管（+23.3%）、其他（+21.1%）、券商自营（+17.0%），高风险偏好的投资者依然是当下转债市场的增持主力。 （2）4-6月公募基金持有转债规模环比增长1.9%/2.6%/1.8%，而市场规模增长3.8%/3.8%/2.0%，虽然公募基金持有规模增速依然较慢，但与市场的差距持续减小，“大部队”逐渐转向积极。 考虑到未来新的基金产品可能将转债作为权益性资产看待，仓位与股票合并，新固收+基金发行对转债市场的推动可能边际减弱，但需注意老基金合同可能仍未改变、偏游资属性的自然人、私募基金依然积极关注转债市场，增量资金作为转债估值独立驱动因素的环境可能“卷土重来”，类似2021年下半年的投资感受。 图3： 图4： 在2022年5-6月权益市场快速修复的背景下，我们依然看好下半年权益对于转债的持续驱动。从历史表现看，社融回升周期权益市场表现通常不差，且市场整体与流动性（利率）关联不明显；2021年下半年宽松流动性下小盘股信心修复，以及部分赛道景气度受益于产业政策，万得全A走势与社融周期有所脱节；2022年上半年，国内奥密克戎疫情、俄乌冲突、海外通胀及紧缩等超预期利空再次扰动情绪。在4月底风险相对出清的基础上，权益市场有望持续受益于信用扩张；而由于流动性边际宽松空间有限，大盘股表现可能“后来居上”。 图5： 行业角度，成长依然看好，但目前存在一定估值分化。行业风格的转变并不容易判断，但仅从估值角度看，需留意截至2022年7月1日中信汽车行业指数PE- TTM 达到48倍，已高于2021年底的高点。考虑到汽车行业2022年可能还承担一定的稳增长使命，以及政策的持续支持，目前略高的估值水平或仍有合理性；电新行业估值接近51倍，略低于2021年底的60倍左右水平；电子行业仍受产业周期影响，目前估值处于较低位置。 消费板块所处环境可能好于2021年。一方面，部分成长行业达到估值较高水平，空间或已不及2021年，而消费各板块疫情后估值持续压缩；另一方面，2022年我国经历奥密克戎疫情考验，新环境下疫情防控政策趋于成熟稳定，各项经济复苏政策持续推进，下半年有利于消费复苏的因素比2021年更多，估值与实际业绩有望反弹。 图6： 图7： 2021年6月，天风转债基本面组合上涨6.70%，中证转债指数涨3.82%，基本面组合连续两月跑赢指数。由于组合采用高弹性策略，在市场回暖期间理应取得更好收益。当月组合涨幅较大标的主要为通22（+16.16%，主业为多晶硅、太阳能电池）、祥鑫（+12.28%，汽车/电池/电力等金属零部件）、润建（+11.59%，通信/信息/能源网络运维）、福能（+8.42%，火电、海风等）；表现一般的主要为明泰（-1.97%，铝板带箔加工）、华兴（+0.79%，电子检测设备）、旺能（+1.59%，生活垃圾处理、锂电池回收等）。 组合超额上涨的原因主要为市场情绪回暖，成长类标的反弹幅度较大，且重仓标的兼具行业景气度、个券竞争力方面优势。我们选择的多数标的驱动因素变化不大，但5-6月表现持续向好，建议关注行业轮动节奏。2022年7月，基本面组合为：华翔（10%）、牧原（15%）、旺能（10%）、华兴（10%）、润建（10%）、通22（5%）、福能（10%）、金禾（10%）、盛虹（15%）、兴业（5%）。我们调出了部分空间已经不大或短期承压的标的，调入了兼具行业景气度与自身竞争力的金禾、盛虹。 图8： 图9： 策略方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或因权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 3）警惕部分标的信用风险。自2017年转债市场加速发行以来已过5年，较多偏债型转债或迎来到期“大考”。在国内地产、消费依然承压，成熟行业集中度提升的背景下，相关行业内竞争力较差、经营战略积重难返的标的可能存在违约风险。 建议关注华翔、牧原、旺能、金禾、润建、盛虹、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3387.64点，一周上涨1.13%。创业板指数报收2781.94点，一周下跌1.50%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为煤炭（5.85%）、商业贸易（4.75%）、建筑材料（4.36%），跌幅前三为汽车（-3.70%）、电气设备（-2.47%）、非银金融（-1.30%）。 图10： 图11： 本周上能转债上市。从个券表现情况来看288只转债市价上涨，涨幅前五的个券有上能转债(57.30%)、横河转债(23.23%)、中矿转债(21.21%)、湖盐转债(20.98%)、天铁转债(19.88%)，跌幅前五的个券包括溢利转债(-16.21%)、帝尔转债(-15.63%)、赛伍转债(-12.34%)、小康转债(-10.31%)、卡倍转债(-7.17%)。从相对估值角度来看，230只个券溢价率上涨，其中蓝盾转债(55.26%)、横河转债(53.48%)、上能转债(46.73%)、豪美转债(24.48%)、宝莱转债(17.89%)为估值上升的前五位。 图12： 图13： 图14： 图15： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升1.04个百分点到22.73%，偏债性到期收益率下行0.26个百分点至0.95%。 图16： 图17： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：帝尔激光、皖天然气、新凤鸣。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较快，国检集团（8.00亿元）、深水规院（4.10亿元）景旺电子（11.60亿元）预案获得董事会通过；百川畅银（4.20亿元）、商络电子（3.97亿元）、奥瑞金（9.70亿元）、优彩资源（6.00亿元）、珠海冠宇（30.89亿元）、长沙银行（110.00亿元）、平煤股份（33.00亿元）、共同药业（3.80亿元）、南大光电（9.00亿元）、光力科技（4.00亿元）、金牌厨柜（9.00亿元）、睿创微纳（16.40亿元）、赛特新材（4.42亿元）、精测电子（14.50亿元）、芳源股份（6.42亿元）、立高食品（9.50亿元）、佳禾智能（11.20亿元）获得股东大会通过；赛特新材（4.42亿元）、睿创微纳（16.40亿元）、精测电子（14.50亿元）、东材科技（14.00亿元）、上海沿浦（4.02亿元）、新化股份（6.50亿元）获得证监会/交易所受理；瑞华泰（4.30亿元）、中环海陆（3.60亿元）、顺博合金（8.30亿元）获得发审委/上市委通过；嵘泰股份（6.51亿元）、欧派家居（20.00亿元）获得证监会/交易所核准/注册；九强生物（11.39亿元）、康泰医学（7.00亿元）、苏博特（8.00亿元）、银河微电（5.00亿元）、微芯生物（5.00亿元）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：