系列深度二：千元价格带的门槛比想象中高

千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出。2016年白酒进入新一轮复苏周期后，千元价格带加速扩容，众多新品入局，除了普五、老窖以外，郎酒、习酒、酒鬼酒等品牌都推出了千元产品冲击高端档位，新品迭出。竞争格局：千元价格带主要白酒酒企五粮液和老窖占据80%以上市场份额，龙头优势明显。 近年来随着新兴产品不断涌现，普五的市占率有所下降，但产品地位仍然稳固，在行业下行周期普五批价保持坚挺。 五粮液的价值：需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复。品牌打造：五粮液拥有较高的品牌忠诚度。在供给端，受窖池和窖龄等因素的制约，五粮液的优酒率较低，优质产能极具稀缺性；在需求端，五粮液具备一定的刚需属性，在行业下行周期仍能保持确定性增长。品牌韧性主要表现在：1）行业下行周期部分中小品牌表现疲软，五粮液地位仍然稳固，终端需求旺盛，其品牌力得到了市场的验证；2）五粮液自然动销良好，周转速度较高，普五作为千元价格带的核心单品，即使渠道利润偏低仍能保持较高的渠道忠诚度；3）批价逐步企稳，2019年至今五粮液保持渠道顺价销售，价盘基本稳固，动销表现强劲，品牌优势地位得以凸显。 管理层改善：人事变动落地，管理层有望提效。管理层换届实现无缝过渡，新领导班子已在五粮液工作多年，公司战略有望稳步推进。重塑经典五粮液： 1）消费端：打造经典五粮液稀缺性，发力消费者培育；2）渠道端：通过回购措施稳定价盘，严格采取配额制，不断拔高品牌高度。维护良好的厂商关系：2022年Q1公司放宽了票据打款政策，减轻经销商的现金流压力，与经销商共渡难关，有望提振经销商信心。 投资建议：五粮液品牌地位稳固，千元价格带统治力仍存，有望充分承接行业扩容红利。目前五粮液估值处于历史低位，公司品牌韧性十足，管理层换届后有望提效，加速品牌价值回归。预计公司2021、2022、2023年每股收益分别为6.95、8.01、9.58元，维持买入-A投资评级，给予12个月目标价256元，目标价相当于2023年32x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期。 1.千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出 1.1.历史复盘：千元价位扩容，众多新品入局 需求端：大众消费取代政商消费成为主流，高端白酒需求更具备支撑。2012~2015年，白酒行业经历3年深度调整期后消费结构发生转变，大众消费崛起并逐步替代政商消费成为高端白酒消费主流，驱动因素也由投资驱动变为居民收入和财富增长驱动。大众消费更具理性，需求韧性更足，升级方向清晰。 图1：城镇居民可支配收入及增速 图2：大众消费逐渐替代政商消费 高收入群体扩容，高端白酒需求有望持续提升。近年来中国高收入人群占比不断扩大，2020年中国可投资资产在千万以上的高净值人数达到262万人，同时上层中产阶层占比也在不断提升。高收入群体作为高端白酒的主要消费人群，他们对于高端白酒提价的接受度较高，在消费升级的趋势下，高端白酒未来提价空间充足，需求有望持续增长。 图3：2020年高净值收入人群数量快速增长 图4：按收入划分的人群阶层 供给端：千元价格带量价齐升，未来高景气度有望延续。2016年白酒进入新一轮复苏周期后，千元价格带同时迎来全新的发展机遇，伴随2017年茅台重回1500元价位，五粮液、泸州老窖成功提价至千元，带动千元价格带步入加速扩容时期。过去4年千元价格带CAGR约为32%，疫情冲击下增速有所放缓，截至2021年千元价格带市场规模已达780亿，预计未来高景气度有望延续。 图5：千元价格带行业规模及增速（亿元，%） 千元价格带扩容刺激新品不断入局。伴随千元价格带扩容，行业整体提价，众多酒企不断加速在该价格带的产品布局。除了普五、国窖这类高端白酒以外，郎酒、习酒、酒鬼酒等品牌纷纷推出了千元产品冲击高端档位。 图6：普五及国窖1573批价走势 图7：主要千元价格带产品批价（元） 2017年下半年郎酒推出青花郎系列产品，力图在酱香型白酒千元价位带错位竞争。2020年青花郎实现2800吨销量、42亿元营收的体量跃升，较早地占领了千元价位带，成为酱酒在该价格带的领先品牌。青花郎巧妙打造庄园IP进行差异化竞争，借助酱酒热东风成功起势，拔高了品牌高度。2020年渠道改革后，青花郎成功实现顺价销售并延续至今，未来有望在千元价格带保持稳健增长。 图8：青花郎系列保持稳健增长 图9：青花郎实现渠道顺价销售 受益于酱酒热及茅台溢出红利，习酒获得快速增长。习酒是著名的酱酒品牌，其酱香型产品包括君品、窖藏、金钻系列。2019年推出的君品习酒定价1399元，习酒窖藏系列营收近年保持较为快速的增长，2021年下半年行业景气度有所回落，部分酱酒批价开始倒挂，习酒窖藏系列批价仍保持稳步上行，反映其消费端具备较强支撑。 图10：习酒窖藏系列营收逐年增长 图11：习酒窖藏1988批价稳步上行 文化酒鬼理念打开消费者心智，酒鬼内参打造独特品牌影响力。2016年酒鬼开始采取高端化品牌策略，重点培育大单品酒鬼内参，其高端产品内参系列营收增速亮眼。品牌建设方面，公司紧抓文化酒鬼理念，同时借助内参酒价值研讨会在全国范围内开拓优质经销商，以文化内涵驱动内参品牌势能不断提升。 图12：酒鬼酒高档产品收入及增速（亿元，%） 图13：内参酒价值研讨会在全国范围内开展 2022年初茅台1935上市后，市场表现十分亮眼。茅台1935出厂价为798元，零售指导价为1188元，目前批价企稳于1400元左右。公司有意将其作为战略性单品，自上市以来茅台1935迅速受到市场热捧，同时也引发了市场对于千元价格带竞争加剧的担忧。千元价格带目前仍处于扩容阶段，市场空间较大，茅台1935的导入有望带动千元价格带其余单品向上拉升。 图14：茅台1935批价变化 行业繁荣期会刺激新品推出，但产品价值有待市场考验。当前千元价格带新品频出，虽然千元价格带可以作为区分白酒的分水岭，但高端白酒最终还是要靠品牌力和产品价值说话，在行业处于良好发展阶段时推出的千元产品如果没有良好的品牌和历史文化根基将无法度过行业调整期。 1.2.竞争格局：龙头优势明显，普五表观走弱，实际仍强 头部集中趋势明显，竞争格局有所优化。近年来，千元价格带的主要白酒酒企五粮液和老窖占据总市场份额超过80%，行业集中化程度较高，同时也涌现一批新兴产品，包括汾酒青花、习酒君品、酒鬼内参和茅台1935等。2022年初至今，受到经济下行压力以及疫情防控下消费场景缺失的影响，千元价格带产品批价普遍出现回落，部分酒企被迫退出市场，竞争格局有所优化。龙头名优酒企受益于品牌优势，抵抗风险能力相对更强。2022年春节旺季五粮液和老窖批价相对坚挺，相比新兴的千元产品地位更加稳固。 图15：2019年千元价格带竞争格局 图16：2021年千元价格带竞争格局 图17：2022年春节期间普五、老窖批价基本保持稳固 疫情冲击下五粮液动销稳中有增，有望完成全年双位数增长目标。2022年1~5月普五在全国范围内动销保持平稳，21个营销战区中有11个受疫情影响较小，动销保持增长，华东地区中上海、浙江受疫情影响动销有所下滑，江苏则保持增长，华东地区整体基本持平，动销状况良好。根据渠道调研，目前渠道库存维持在1~1.5个月左右，库存水平较为合理。 在外部需求短期承压的背景下，2022年下半年环比改善确定性较高，消费需求回补叠加渠道库存水平良性，公司品牌势能有望加速释放，后续普五批价走势或将稳步上行。放眼全年，2022年下半年随着外部环境好转，餐饮产业链逐渐恢复，消费场景回归常态，全年实现双位数增长目标确定性较高。 寡头格局相对稳固，细分场景或成竞争突破点。短期来看，全国性名酒企业对于千元价格带统治地位仍然稳固，区域名酒难以突破其价格天花板，但是全国性名酒之间的竞争还不充分，茅台1935的快速增长是茅台强品牌力向下渗透的体现，未来在千元价格带仍有发展空间。长期来看，千元价格带产品头部集中的趋势不可逆，未来有望形成五粮液、泸州老窖、茅台1935为首，其他高端单品为辅的竞争格局。千元价位能够承载的大单品并不多，五粮液、老窖、郎酒凭借其强品牌力，预计大单品将持续占据千元价格带80%以上的市场份额，其余小众产品共享剩余的市场份额。未来细分场景的消费差异或将催生多元的产品偏好，小众产品通过定位特殊场景和特殊消费人群，有望在细分场景实现突破。 2.五粮液的价值：需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复 2.1.品牌打造：培育意见领袖，供给具备稀缺性 奢侈品的特性是人人向往，独特、稀缺。我们认为高端白酒的打造一方面是口感忠诚度，一方面是意见领袖的打造。不同的白酒都有不同的口感，消费者喝过多次后会逐渐对这种酒产生熟悉的口感，形成口感忠诚度。如果形成了口感忠诚度，就很难再换别的酒。另一方面，追溯消费者对高端白酒的品牌认知过程，我们发现意见领袖起了非常重要的作用。 意见领袖是在团队中构成信息和影响的重要来源，并能左右多数人态度倾向的少数人。我们观察到，当一群人在一起喝酒的时候，很少见到餐桌上有三种以上的不同的白酒，选择哪种酒比较容易受到餐桌上意见领袖的偏好所影响。比如和同事、亲戚一起聚会，往往会根据职位高、辈分大的人的喜好来选择酒。意见领袖的社交较为频繁，抓住了意见领袖，就会使这种酒逐渐在一定范围内流行开来。 茅台当年打造的就是一种稀缺且高档的饮酒体验，并牢牢抓住高端消费的意见领袖。凭借其高端品牌形象和稀缺性属性，茅台在意见领袖中流行开来，成为高端白酒的代名词。茅台曾通过为人民大会堂等特殊场合提供极少量定制专供酒彰显品牌价值，并把首都北京当作重点市场。另外，茅台发展小商模式，小商任务轻，容易在涨价时惜售，因此提价变得容易。此外，通过率先开设专卖店，茅台扩张了自身的品牌辐射能力。 五粮液名酒基因已经奠定，供给端和需求端均具备稀缺性。虽然五粮液批价水平不及茅台，但相较于其他品牌来说，其高端属性是毋庸臵疑的。五粮液最早可以追溯至唐代，悠悠盛名传承已久，同时五粮液是建国50周年国宴用酒，长期作为国宴用酒的身份让21世纪初的五粮液地位牢不可破。 图18：茅台人民大会堂特供酒 图19：1999年新中国成立五十周年纪念五粮液 供给端：优质产能稀缺，受窖池、窖龄等因素制约 供给端：浓香型白酒的优质基酒极具稀缺性。并非仅有酱香型白酒才有稀缺性，浓香型白酒同样具有稀缺性。受制于窖池和窖龄等因素的约束，五粮液的优质产能较为稀缺。一般而言窖池的窖龄越长，产出的浓香型白酒优酒率越高，酒体品质也会越好。根据天眼查数据显示，目前五粮液拥有包含明清老窖池在内的共3.2万口窖池，未来几年随着新建窖池的窖龄逐渐提升，五粮液的优酒率也会缓慢上升，根据我们的测算，2025年优酒产能有望达到3.9万吨。老窖池天然的产能瓶颈赋予了五粮液优质基酒极高的稀缺性，而核心的窖池资源则让五粮液在高端浓香白酒领域拥有较强的竞争力和先发优势。 表1：五粮液历年扩产及优质产能情况（万吨） 优化销售体系打造稀缺性。2020年疫情之前五粮液渠道体系是传统经销商大商为主，2020年公司开始探索改进销售体系，加大了团购和线上补充，优化传统渠道体系。在传统渠道树立经典五粮液和八代普五的价格标杆，通过数字化营销体系精准反馈经销商及终端数据，利用代理权+配额打造稀缺性，精简代理经销商数量，实行月配额制，打造产品的稀缺性； 在终端主要做团购+直销+消费者培育，分别对应大企业、经营圈层、高端精英圈层。 需求端：高端白酒具备需求刚性和增长确定性 五粮液具备一定的刚需属性，在行业下行周期仍能保持确定性增长。一方面，五粮液在千元价格带拥有极强的统治力，鲜有竞品可以替代；另一方面，五粮液作为高端白酒，其具备的社交、礼赠属性是经济发展、人际交往过程中不可或缺的润滑剂，因此五粮液具有一定的需求刚性。此外，五粮液的核心消费群体是高端消费人群，在经济下行周期，高收入人群的消费能力往往更加稳定，在强品牌力的支撑下，五粮液穿越经济周期的概率更大，即使在宏观经济增长承压的时期，仍能保持较强的增