复苏拐点已现，关注疫后布局主线

投资建议 周专题：重点关注疫情后周期的布局契机。从各子板块看，疫情扰动下略有承压，表现在消费场景缺失及消费情绪疲惫。展望2 2H2 ，消费环比改善下各板块需求端恢复态势明朗，环比增速有望加速，大众品成本端改善亦将逐渐传导至表观。 白酒：峰回路转，循序渐进。板块情绪自端午后持续性改善，我们认为主要源于政策面引导+情绪面回暖+板块龙头资金持续流入。白酒消费本质上属于社交型消费，人员流动的常态性恢复会对社交行为恢复有所裨益，政策层面导向也能缓解此前偏恐慌性的情绪；对于前期受扰动较高的宴席等大规模消费自6月以来存在明显回补，次高端相对更为受益。对于22H2，我们建议关注三季度需求景气度的恢复态势，及政策面导向的边际变化。我们认为点状、阶段性的扰动或仍存，这也会提高酒企对于区域间节奏、对渠道精细化的把控。考虑到需求回补及去年同期相对平稳的表现，我们预计Q3会有所提速。目前建议着重把握疫后修复主线，高端酒估值仍存在上修空间；区域地产龙头α能力突出；次高端酒企在恢复常态化后区域招商、深耕渠道等预计也就逐渐恢复。 啤酒：6月复苏态势明显， H2 面临低基数+高端化提速。展望 H2 ，我们判断，前期华南、西南、山东、新疆等地已恢复乃至超越往年水平（6月青啤山东量增双位数，重啤疆内量增两位数）， H2 防疫政策进一步放松，如果疫情可控，预计复苏态势延续、高端化增速环比加快。考虑去年受洪涝天气、疫情、疫苗接种而基数偏低，今年有望恢复至19年的水平，兑现量增逻辑。成本端看，当前对成本的预期已好于3月。我们初步判断， H2 吨成本增速在小个位数，叠加前期提价效果充分显现，毛利率有望实现明显改善。我们重申，啤酒短期在疫情复苏主线中排序靠前，中长期关注高端化+经营效率提升。结合估值及基本面，首推港股相关标的。 餐饮供应链：上半年承压明显，下半年关注景气度修复+成本改善。今年3-5月餐饮产业链承压明显，在中性的视角下，我们预期下半年餐饮业态将有所修复，但是相比21年整年可能仍有一定缺口（考虑到消费意愿、消费能力的下滑，以及疫情可能出现一些反复）。我们预计大部分企业下半年的收入和利润增速都会有明显的边际好转。从投资的角度来看，餐饮供应链赛道短期疫情修复属性较强，大部分企业上半年都有明显的压力，随着餐饮景气度的修复，基本面在下半年有望好转。尤其立高和绝味还面临较大的成本压力，预计下半年和明年，成本压力会逐步缓解，利润端弹性更大。 调味品：需求逐步复苏，静待利润拐点。疫情对调味品板块的正反影响主要体现在三方面：1）限制需求场景；2）削弱消费信心；3）家庭端产生囤货需求（正面影响）。前期部分消费场景尤其是B端缺失，对调味品的冲击较大。但随着疫情好转，需求环比持续改善。进入6月以来，大豆、油脂、玻璃、PET等大宗商品价格有所回落，若下半年成本继续下降，叠加提价全面落地，各公司利润端将有望得到明显改善，且去年同期调味品利润基数较低，今年部分公司费用投放更加理性。我们建议把握疫后修复带来的边际改善逻辑，建议关注行业龙头及疫后弹性修复标的。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：关注疫情后周期的布局主线 1.1白酒：峰回路转，循序渐进 板块情绪自端午后持续性改善，我们认为主要源于政策面引导+情绪面回暖+板块龙头资金持续流入。此前我们判断，白酒消费边际恢复中要素顺次为消费场景恢复、消费情绪恢复、消费力恢复。从政策面看，周内取消通信行程卡“星号”标记、对疫情隔离相关政策调整、上海放开堂食等政策刺激聚饮型消费、出行恢复。白酒消费本质上属于社交型消费，人员流动的常态性恢复会对社交行为恢复有所裨益，政策层面导向也能缓解此前偏恐慌性的情绪；对于前期受扰动较高的宴席等大规模消费自6月以来存在明显回补，次高端相对更为受益。 此外，就6月高频数据而言，30大中城市商品房销售面积为1669万平方米，环比+81%，同比-7%但降幅大幅收窄；PMI为50.2%，环比+0.6pct；生产PMI为52.8%，环比+3.1pct。因此，对于高端酒而言，6月宏观层面指标的明显回升，对商务宴请、个人宴请需求也产生部分刺激，消费情绪整体明显回暖，拐点已现。参考20H2及21H1的恢复节奏及宏观经济刺激情况，我们认为情绪面的恢复及消费力的恢复更倾向于循序渐进的节奏，预计下一轮中秋旺季需求释放将稳中向好。 图表1：30大中城市商品房月度销售面积（万平方米） 图表2：2017年至今月度PMI（%） 同时，渠道及终端的基本面亦持续恢复。从二季度节奏来看，4~5月供需存在一定错配，即需求端承压下发货后渠道库存有所提升。处于流动性考量，终端的囤货需求较为收窄，因此渠道端为回笼资金的集中性出货行为导致部分单品批价承压。但自6月以来动销恢复明显改善，库存在持续消化下更趋于良性，环比普遍降低0.5个月及以上。我们始终认为白酒板块在应对外部经济波动、需求波动时具备较高的韧性，面对市场对于行业周期、景气度的担忧可以看到量回补的韧性仍较强，往后看需求环比恢复下我们认为价格升级的空间也非常广阔。 在政策面引导及情绪面恢复下，板块内龙头标的外资持续流入。具体而言，龙头茅台沪深港通持股比例自22Q1末约6.5%提升至22Q2末约7.2%（环比+0.7pct），老窖沪深港通持股比例自22Q1末约6.5%提升至22Q2末约7.2%（环比+0.7pct）。 图表3：贵州茅台沪深港通持股比例（%） 图表4：泸州老窖沪深港通持股比例（%） 结合端午前后的发货节奏及产品结构，我们认为虽环比降速，但利润端仍普遍较为弹性。对于2 2H2 ，我们建议关注三季度需求景气度的恢复态势，及政策面导向的边际变化。我们认为点状、阶段性的扰动或无法避免，这也会提高酒企对于区域间节奏的把控、对渠道精细化的把控。考虑到需求回补及去年同期相对平稳的表现，我们预计Q3会有所提速。目前我们建议着重把握疫后修复主线，高端酒特别是五泸估值仍存在上修空间，且受益于华北、华东地区情绪放开；区域地产龙头alpha能力突出，关注古井、洋河；次高端常态化后区域招商、深耕渠道等预计逐渐恢复，关注汾酒、酒鬼。 图表5：白酒板块重点标的盈利预测 1.2啤酒：6月复苏态势明显， H2 面临低基数+高端化提速 疫情影响餐饮、夜场等现饮需求，啤酒3-4月销量表现疲软，5月普遍环比改善，6月实现亮眼增长。全国3-5月规模以上单月啤酒企业产量同比-10.3%/-18.3%/-0.7%。 分公司看，1）受疫情影响的程度取决于涉疫区域占比大小。此次疫情中，山东、东北、上海均有较长封城管控措施，故对青啤、华润挫伤相对重（3月青啤山东下滑50%、华东下滑30-40%），重啤因基地市场集中在西部，影响偏轻。3月销量降幅：青啤（21%）>华润（大个位数到小双位数）>重啤（持平）。 4月销量降幅：华润（15-20%）>青啤（17%）>重啤（中个位数）。3-4月合计降幅：青啤（接近20%）≥华润（中双位数）>重啤（小个位数）。 2）复苏进度取决于：前期受损程度、流通占比、天气情况。20年4/5/6月全国啤酒单月产量同比+7.5%/14.6%/7.6%，实现反弹式增长。本轮疫情与20年的差异在于：①疫情的此消彼长导致部分区域的反弹被其他区域受损所抵消（5月青啤山东量增大个位数）；②今年4-5月气温不及20年（20年4月提前步入旺季，6月地摊经济带动）。以上2点导致5月整体复苏偏慢。③本轮疫情防控更精准，流通、餐饮、夜场恢复的进度差距拉大。 5月销量增幅：青啤（6%）>重啤（持平）≥华润（变动不大），青啤前期受疫情影响重，且流通占比高，叠加物流、旺季备货因素，故复苏程度领先。 6月销量增幅：青啤（大个位数）、华润（预估在中到大个位数）、重啤环比明显改善。6月的边际变化在于：防疫政策放松、疫情形势好转、北方天气优于往年（山东、河南、河北、陕西等地高温持续）、人群返乡潮，叠加去年低基数（21年青啤销量/全国产量对比19年下降5.5%、8%），行业复苏态势明显。 H1销量变化：预计华润争取持平、青啤下滑1%、重啤增长中大个位数。 3）高端化进度：本次疫情涉及华东、华南、华北等高端化要塞，且高档餐厅、夜场场景恢复受限，故高端化损失更重。①华润次高及以上H1双位数增长，4月疫情压力下仍有增长，6月双位数增长；结构升级+提价下，Q1吨价增长10%左右，Q2节奏放慢，6月增速中到大个位数。喜力H1增速快于整体，SuperX、纯生慢于整体。②青啤4月纯生、经典占比降低（山东ASP下滑小个位数），5月重回升势（山东ASP增长双位数），6月公司加投费用促销经典。 展望 H2 ，我们判断，前期华南、西南、山东、新疆等地已恢复乃至超越往年水平（6月青啤山东量增双位数，重啤疆内量增两位数）， H2 防疫政策进一步放松，如果疫情可控，预计复苏态势延续、高端化增速环比加快。考虑去年受洪涝天气、疫情、疫苗接种而基数偏低（对比19年，21年7/8/9月全国啤酒产量变动-6%/-10%/-4%，青啤销量变动-8%/-8%/+1%；青啤21Q3对比19年销量下降6%；华润21H2对比19年下降6.7%，21H2次高及以上增速仅9%），今年有望恢复至19年的水平，兑现量增逻辑。华润公司反馈全年销量至少微增，高端化增速双位数以上（争取20%）；青啤规划旺季追平前期损失销量。Q3旺季行业进入促销、消费氛围拉动时期，推新品、换新代言人手段层出不穷，整体需求反弹趋势将更明朗。 成本端看，当前对成本的预期已好于3月。大麦提前锁价，铝材、玻璃、纸箱等包材价格环比下降，当前华润直接材料成本增幅的预期已从3月的15-16亿元下调至12-13亿元。我们初步判断， H2 吨成本增速在小个位数，叠加前期提价效果充分显现（吨价在中到大个位数），毛利率有望实现明显改善。 投资建议：我们重申，啤酒短期在疫情复苏主线中排序靠前（旺季低基数+天气好反弹更明显、提价释放利润弹性、成本压力可控），中长期关注高端化+经营效率提升（未来几年利润端复合增速20%+）。结合估值及基本面，首推港股标的。推荐华润（强势区域广+渠道管控强，品牌形象边际向好，喜力潜力显现）、青啤（百年国产品牌）、重啤（乌苏势能维持，静待渠道赋能）。 图表6：啤酒板块重点标的盈利预测 1.3餐饮供应链：上半年承压明显，下半年关注景气度修复+成本改善 今年3-5月餐饮产业链承压明显：根据社零数据，22年3-5月餐饮行业收入同比分别下滑16%、23%、21%，在疫情反复的背景下餐饮行业承压非常明显。连锁餐饮业态（绝味等）和餐饮供应链企业（安井、立高、千味等）都受到较大影响。我们预计立高在3月份因为华南地区的严重疫情出现下滑，安井因为华东疫情的影响在4月份也出现下滑，千味在4月份的收入增速出现放缓，绝味22H1的单店营收同比去年同期也有下降。 这些公司的经营表现与餐饮行业的景气度息息相关，5月餐饮社零数的下滑幅度有小幅收窄，以上公司5月的动销情况也随着有边际好转。所以如果随着疫情逐步得到较好的控制，餐饮业态逐步复苏后，我们预计餐饮供应链行业和连锁餐饮业态的标的也会有明显的边际好转。 图表7：我国社零餐饮收入（亿元）及当月同比（%） 在中性的视角下，我们预期下半年餐饮业态将有所修复，但是相比21年整年可能仍有一定缺口（考虑到消费意愿、消费能力的下滑，以及疫情可能出现一些反复）。我们预计大部分企业下半年的收入和利润增速都会有明显的边际好转。 我们预计绝味Q2收入增长5%左右，由于成本压力、加盟商扶持补贴以及股权激励加速计提等，我们预计利润端将有70%-80%的下滑，压力比较明显。 下半年随着需求的好转，不仅收入端有明显修复，预计 H2 收入增速14%左右，扶持补贴预计也将随之减少，而且后续不存在股权费用计提，预计利润端弹性会更加明显，预计 H2 收入增速为46%。 我们预计立高Q2收入增长10%左右，油脂、面粉等主要原材料涨幅明显，预计利润下滑30%左右。展望下半年，我们预计收入端可以修复到正常水平，H2 收入