煤制烯烃成本优势明显，内蒙项目审批有望落地

油煤价差持续扩大，煤制烯烃路线优势显著 受油气勘探投资长期低位、世界能源危机及通货膨胀影响，叠加俄乌战争的刺激，全球能源价格持续上行。近两年来原油、LNG、动力煤价格分别累计上涨了192.6%、166.3%、55.4%，截至2022年6月24日，三者价格分别为120美元/桶、6925.0元/吨、843.0元/吨，单位热值价格131.9、127.7、36.6元/Gj，动力煤经济性优势明显。 我国PE生产工艺中油、煤路线占比分别为76%、20%，PP的油煤路线占比分别为59%、25%。根据中国科学院测算，相同烯烃成本下，原油价格为120.02美元/桶对应的煤炭等效价格约为1200元/吨,当前煤炭价格不足850元/吨，煤制烯烃路线具有显著成本优势。 在建项目如期推进，公司成长路径清晰 2022年5月公司焦炭投产300万吨产能，目前公司拥有“810万吨/年煤矿、700吨/年焦炭、640万吨/年甲醇、120万吨/年PE、120万吨/年PP、40万吨焦油加工、20万吨碳四利用、12万吨碳四异构”的煤化工产业规模，另外公司宁东三期尚有50万吨/年煤制烯烃、25万吨/年EVA、30万吨/年PP产能正在建设，按照公司年报披露，项目将于2023年上半年投产；同时公司电解水制氢、太阳能发电项目如期推进；内蒙古绿氢耦合煤制烯烃项目能效优异，审批手续正在持续推进，随着能耗政策的调整，审批有望在年内落地，公司中长期具有较大的成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为268/348/458亿元，对应增速分别为14.98%/29.73%/31.69%， 净利润分别为82/108/140亿元 ， 对应增速15.46%/32.29%/29.28%，EPS分别为1.11元、1.47元和1.90元，三年CAGR为25.6%，当前股价对应PE分别为13X、10X和8X，鉴于公司煤化工循环经济产业布局不断完善，规模优势持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌压缩煤制烯烃盈利空间；项目审批及建设进展不及预期；疫情防控风险仍存。 1.油煤热值价差扩大，煤制烯烃路线优势显著 1.1油、煤、天然气热值价差持续拉大，煤炭资源经济性提升 自2020年下半年以来，全球通胀高企，大宗上行，与此同时全球能源短缺推动能源价格大幅上涨；2022年俄乌战争爆发，全球能源供应更加紧张，能源价格进一步上行。然而不同能源种类涨幅不一，动力煤价格涨幅相对较低，近两年原油价格累计上涨了192.6%，LNG价格上涨了166.3%，而动力煤价格仅上涨了55.4%。 当前（6月24日）布伦特原油现货价约为120.2美元/桶，按当前人民币汇率（6.7CNY/USD）折合人民币5899.3元/吨，LNG上海到货价6925元/吨，动力煤期货价格843元/吨，三者的单吨热值分别为44.7、54.2、23.02Gj,对应热值单价分别为131.9、127.7、36.6元/Gj。动力煤单位热值价格远低于原油、天然气，不及后二者价格的1/3。因此在当前价格水平下，煤炭属于相对廉价的资源，经济性相对优势明显。 图表1：原油、天然气、动力煤价格与单位热值价格比较 图表2：原油、天然气、动力煤价格变动情况 图表3：原油、天然气、动力煤单位热值价格变动情况 1.2高油价下煤制烯烃路线成本优势凸显 烯烃（PE、PP）的制备有多种路径，原料煤是烯烃制备的重要原料。从全球角度来看，PE、PP的制备以原油和轻烃裂解为主，我国烯烃生产则主要以原油和煤为主要原料，我国PE中国煤制烯烃（包括煤制甲醇制烯烃）路线占据很大比例。我国PE生产工艺中油、煤路线占比分别为76%、20%，PP的油煤路线占比分别为59%、25%。 图表4：PE生产工艺路径及国内占比 图表5：PP生产工艺路径及国内占比 根据中国科学院测算，当原油达100美元/桶，相同烯烃成本下煤炭等效价格在1100元/吨以上。当前原油价格约120美元/桶,对应的煤炭等效价格近1200美元,而当前煤价仅为843元/吨，仅为等效价格的近70%，因此煤制烯烃生产成本相比油制烯烃具有显著优势。煤制烯烃作为我国特色的生产工艺，在全球烯烃及烯烃制品市场上具有较强的竞争力。 图表6：相同烯烃成本下煤炭与原油价格等效关系 2.内蒙古绿氢耦合煤制烯烃项目或迎来审批窗口 公司致力于打造大规模焦化产业链，截至2022年4月，已形成“810万吨/年煤矿、700吨/年焦炭、640万吨/年甲醇、120万吨/年PE、120万吨/年PP、40万吨焦油加工、20万吨碳四利用、12万吨碳四异构”的煤化工产业规模。同时，公司在宁东基地临河综合工业园A区新建50万吨/年煤制烯烃项目，包含25万吨/年EVA、30万吨/年PP产品。进一步延伸煤化工循环经济产业链，真正实现鄂尔多斯煤炭资源由“燃料型”向“原料型”转变，公司在内蒙古鄂尔多斯市布局了400万吨煤制烯烃项目。 2021年3月，公司公告拟投资673亿元建设《内蒙古宝丰煤基新材料有限公司4×100万吨/年煤制烯烃示范项目》，项目由公司全资子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司承载，包括4×100万吨/年煤制烯烃及配套5×220万吨/年甲醇装置。一期为《260万吨/年项目》，包括3×220万吨/年甲醇装置及2×100万吨烯烃装置。内蒙烯烃项目核心装置DMTO采用大连物化所第三代技术，该技术单套装置的工程规模为100万吨/年，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标，相比中煤能源采用的DMTO为单套75万吨/年的装置具有规模优势。 公司又以260万吨/年煤制烯烃为基础，规划了《绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目》，通过绿氢耦合在不增加煤炭消耗的情况下增产至300万吨/年，项目主产品为聚乙烯、聚丙烯，副产品包括硫磺、MTBE、燃料油、重碳四和 C5 等。 图表7：绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目产能规划 图表8：绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目装置、工艺技术路线及技术来源 通过配套建设的电解水制氢项目逐年补充电解氢、电解氧，在风光氢储一体化配套项目的实施后的十年内，公司绿氢补入量将逐渐提升至25.15亿标方/年，外购甲醇的数量逐年减少，从116.75万吨/年降至0；项目在提升烯烃转化率的同时，也提升了能源效率，并减少工艺系统 CO2 的排放量。据公司测算，补氢10年后燃料煤消耗量将从165.03万吨/年下降至137.20万吨/年， CO2 排放量将从1788.80万吨/年下降至1571.75万吨/年，减排217万吨/年，进一步体现项目的社会效益、环保效益和规模效益。 图表9：碳减排期间项目电解氢的补充计划 图表10：碳减排期间项目甲醇自产、外购量 公司内蒙古煤制烯烃项目前期建设与准备工作已经完成，项目审批已经进入最后阶段。2022年3月政府工作报告指出，原料用能不纳入能源消费总量控制，并推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。公司绿电耦合煤制烯烃项目凭借较强的节能减排效应，或迎来审批窗口。如获批开建，项目将在两年内建成。2021年公司总营收233亿元，项目投产后预计将实现年均收入增厚212.79亿元，利润总额增加82.88亿元，净利润增加62.16亿元。 3.风险提示 1）油价大幅下跌压缩煤制烯烃盈利空间。 由于公司的烯烃产品价格与油价强相关，如果原油价格大幅下跌导致烯烃价格下跌，公司的煤化工制烯烃路线的盈利能力将大幅缩窄。 2）项目审批及建设进展不及预期。 公司内蒙古煤制烯烃项目尚处于审批过程中，宁东生产基地也有50万吨/年煤制烯烃、25万吨/年EVA、30万吨/年PP产品产能正在建设，若项目审批不顺或项目建设进展不及预期，将对公司业绩产生影响。 3）疫情防控风险仍存。 尽管疫情冲击在持续减弱，但疫情防控风险依然存在，疫情冲击可能是公司生产、物流等日常经营活动受到影响。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表