2023年中报点评：打造直升机龙头，承载军用、民用新需求

中直股份（600038）2023年中报点评 / 打造直升机龙头，承载军用、民用新需求 2023年09月19日 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 【投资要点】 中直股份是国内直升机制造厂商中规模最大、产值最高、产品最全的参与者。现有核心产品包括直升机零部件和民用直升机整机、航空转包生产，当前国内军用和民用直升机需求不断增加，2023年H1依赖于交付量增加、产品价格调整，拉动营业收入、净利润等指标较去年同期改善。报告期内，中直股份实现营业收入105.58亿元，同比增加38.07亿元，增幅56.38％；实现归属于母公司净利润1.26亿元，同比增加1.09亿元，增幅632.48%。 毛利率下滑，净利率有所改善。2023年上半年毛利率为7.47%，同比下滑0.77pct，管理费用率5.14%同比下降1.45pct，销售费用率0.7%同比下降0.2pct，研发费用率2%，同比上升0.18pct。公司净利率1.11%，同比上升0.96pct呈现改善。 产品研发在多个市场实现突破。2吨级直升机AC311A在西藏拉萨完成最大起降重量的验证飞行，4吨级直升机AC312E在漳河机场完成全参数验证试飞，为进入航空地球物理勘探和遥感应用拓展可能。7吨级直升机AC352在建三江湿地机场实现中国民航局T5测试全部训练科目。4吨级先进双发多用途直升机AC332在天津滨海新区圆满完成全状态首次飞行。研制的多用途涡桨支线运输机Y12F得到欧盟航空安全局（EASA）颁发的型号合格证。13吨级大型民用直升机AC313重大技术攻关和产业化入选2022年度江西省十大创新成果。 2023年关联交易规模扩张，增强主业规模。2022年度中直股份关联交易预计发生544亿，实际发生321亿，2023年度预计发生860亿，比2022年上升58%。在2023年4月中直股份与中航国际融资租赁有限公司、保利航空科技有限公司、江苏宁翔通用航空有限公司、云南凤翔通用航空股份有限公司、云南星空通用航空有限公司签订了18架AC332直升机的销售合同，与厦门飞机租赁有限公司签订了6架AC332直升机的意向销售合同，构成关联交易。 中直股份并购昌飞集团、哈飞集团增强主业。中直股份公告拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权。交易标的昌飞集团、哈飞集团均为我 国直升机领域的核心企业，本次交易有助于贯彻航空强国战略，推动航空工业高质量发展，整合直升机业务总装资产，打造直升机产业专业化领航上市公司，提高公司资产规模及盈利能力，减少关联交易，增强上市公司独立性，增强公司业务完整性，提升管理效率。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586458 相对指数表现 3.49% -1.49% -6.47% -11.45% -16.43% -21.41% 9/1911/191/193/195/197/19 中直股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)22323.48 流通市值（百万元)22323.48 52周最高/最低（元）51.05/37.05 52周最高/最低（PE）84.86/41.18 52周最高/最低（PB）3.01/2.25 52周涨幅（%）-14.37 52周换手率（%）244.51 相关研究 公司研究 国防与装备 证券研究报告 【投资建议】 给予“增持”评级，基于军用和民用直升机需求不断增加，我们预测公司 2023/2024/2025年的营业收入分别至206/220/234亿元，预测公司 2023/2024/2025年归母净利润分别至5.26/6.98/8.68亿元，对应EPS分别为 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19472.86 20694.00 22003.00 23406.00 增长率(%) -10.63% 6.27% 6.33% 6.38% EBITDA（百万元） 660.80 772.80 916.11 1024.55 归属母公司净利润（百万元） 387.07 526.77 698.90 868.06 增长率(%) -57.61% 36.09% 32.68% 24.20% EPS(元/股) 0.66 0.89 1.19 1.47 市盈率（P/E） 70.68 43.31 32.64 26.28 市净率（P/B） 2.81 2.24 2.11 1.96 EV/EBITDA 40.36 26.81 19.67 14.89 0.89/1.19/1.47元，对应PE分别为43.31/32.64/26.28倍。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 国防军工需求不及预期风险 行业竞争加剧影响毛利风险 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产货币资金应收及预付存货 其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产 在建工程无形资产 其他长期资产资产总计 流动负债短期借款应付及预收 其他流动负债非流动负债长期借款 应付债券 其他非流动负债负债合计 实收资本资本公积留存收益 归属母公司股东权益少数股东权益 负债和股东权益 24234.03 2117.36 7224.05 12656.95 2235.68 3460.22 29.46 1762.44 86.25 509.82 1072.25 27694.25 16670.40 882.67 13487.76 2299.96 967.93 78.04 0.00 889.89 17638.33 589.48 4421.66 4439.93 9752.10 303.81 27694.25 26059.70 3953.21 4701.72 15506.55 1898.22 3401.51 32.28 1755.04 43.13 499.82 1071.25 29461.21 17995.54 1282.67 14314.80 2398.07 998.93 78.04 31.00 889.89 18994.47 589.48 4421.66 4850.58 10162.75 303.99 29461.21 28279.82 6999.74 6930.08 12253.90 2096.09 3298.91 35.10 1724.19 21.56 489.82 1028.25 31578.73 19455.91 1632.67 15282.26 2540.98 998.93 78.04 31.00 889.89 20454.84 589.48 4421.66 5507.48 10819.65 304.24 31578.73 30581.14 10012.40 3506.15 14938.15 2124.45 3173.98 37.91 1680.23 10.78 479.82 965.24 33755.12 20805.94 1882.67 16229.75 2693.52 998.93 78.04 31.00 889.89 21804.87 589.48 4421.66 6333.53 11645.70 304.54 33755.12 利润表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益投资净收益 资产处置收益其他收益 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 19472.86 17467.89 22.76 173.58 912.04 513.12 1.74 -15.25 0.00 -6.33 0.07 40.16 372.19 16.33 5.16 383.35 -3.86 387.21 0.14 387.07 660.80 20694.00 18775.67 24.18 184.47 744.98 475.96 -17.42 0.00 0.00 0.00 0.08 42.68 548.91 1.00 1.00 548.91 21.96 526.95 0.18 526.77 772.80 22003.00 19987.53 25.71 196.14 660.09 506.07 -55.35 0.00 0.00 0.00 0.08 45.38 728.28 1.00 1.00 728.28 29.13 699.14 0.25 698.90 916.11 23406.00 21280.74 27.35 208.65 667.07 491.53 -125.51 0.00 0.00 0.00 0.09 48.27 904.54 1.00 1.00 904.54 36.18 868.36 0.30 868.06 1024.55 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1686.45 1659.09 3002.60 2894.73 净利润 387.21 526.95 699.14 868.36 折旧摊销 279.99 241.38 243.27 245.61 营运资金变动 -2429.58 855.32 2016.79 1731.37 其它 75.93 35.44 43.40 49.39 投资活动现金流 -42.34 -102.60 -220.59 -40.59 资本支出 -136.34 -161.39 -119.39 -99.38 投资变动 0.00 59.49 -100.51 59.49 其他 94.00 -0.69 -0.69 -0.69 筹资活动现金流 436.52 279.36 264.52 158.52 银行借款 2200.98 400.00 350.00 250.00 债券融资 0.00 31.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1764.46 -151.64 -85.48 -91.48 现金净增加额 -1292.22 1835.85 3046.53 3012.66 期初现金余额 3251.04 1958.82 3794.67 6841.20 期末现金余额主要财务比率 1958.82 3794.67 6841.20 9853.86 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -10.63% 6.27% 6.33% 6.38% 营业利润增长 -63.35% 47.48% 32.68% 24.20% 归属母公司净利润增长 -57.61% 36.09% 32.68% 24.20% 获利能力（%）毛利率 10.30% 9.27% 9.16% 9.08% 净利率 1.99% 2.55% 3.18% 3.71% ROE 3.97% 5.18% 6.46% 7.45% ROIC 3.35% 4.14% 4.84% 5.19% 偿债能力资产负债率（%） 63.69% 64.47% 64.77% 64.60% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.45 1.45 1.45 1.47 速动比率 0.50 0.41 0.68 0.62 营运能力总资产周转率 0.70 0.70 0.70 0.69 应收账款周转率 3.29 6.32 3.73 9.15 存货周转率 1.54 1.33 1.80 1.57 每股指标（元）每股收益 0.66 0.89 1.19 1.47 每股经营现金流 -2.86 2.81 5.09 4.91 每股净资产 16.54 17.24 18.35 19.76 估值比率P/E 70.68 43.31 32.64 26.