战略合作华为，打开HUD业务更大市场空间

事项： 事项：6 月 30 日，华阳多媒体与华为在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签署仪式。 根据合作意向书，双方将建立长期、稳定、快速的合作交流机制，充分发挥各自优势，在智能汽车尤其是AR-HUD 领域进行深入合作，携手开发新业务、拓展新市场、打造自主可控的产业链、与更多行业伙伴一起构筑健康繁荣的产业生态，未来也将在更多应用领域实现互利互惠，共赢发展。 国信汽车观点：行业端，从外资到自主和新势力，从高端车到中端车，HUD 渗透率从 2019 年的 2.6%快速提升至 2021 年的 8％，爆发力凸显。公司端，华阳为国内汽车电子龙头，HUD 业务市占率第二（16%）。 HUD 的配套客户涵盖头部自主和合资品牌。公司 W-HUD 已搭载长城、长安多款走量车型量产，AR-HUD 搭载广汽车型量产。此次与华为的合作，有望强强联合，打开 HUD 业务更大市场空间。我们维持此前盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润 4.32/5.65/7.45 亿，对应 PE 为 50/38/29 倍，维持买入评级。 评论： 6 月 30 日，华阳与华为签署智能车载光业务合作意向书 6 月 30 日，华阳多媒体与华为在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签署仪式。根据合作意向书，双方将建立长期、稳定、快速的合作交流机制，充分发挥各自优势，在智能汽车尤其是AR-HUD 领域进行深入合作，携手开发新业务、拓展新市场、打造自主可控的产业链、与更多行业伙伴一起构筑健康繁荣的产业生态，未来也将在更多应用领域实现互利互惠，共赢发展。华阳表示，此次合作意向书的签署，将进一步拓展双方合作的广度、深度，携手华为在 HUD 行业标准、质量规范、前瞻性技术探索等方面紧密交流及合作，为促进中国 HUD 产业发展贡献双方的力量。 图 1：华阳与华为签署智能车载光业务合作意向书 图2：华阳与华为签署智能车载光业务合作意向书 行业端，HUD 渗透率从 2019 年的 2.6%快速提升至 2021 年的 8％，爆发力凸显 从外资到自主和新势力，从高端车到中端车，HUD 自 2020 年至今爆发力明显。HUD 渗透率由 2011 年的 0.24%提升到 2019 年的 2.6%，由于价格高昂（HUD 选配价格介于 6000-19000 元之间），长达 9 年的时间里 HUD处于缓步爬坡状态，标配 HUD 的车型集中于售价 50 万元以上的外资品牌。自 2020 年开始，以长城哈弗 H6、哈弗大狗为代表的自主品牌以及以蔚来 ES6、EC6 为代表的新势力装配 HUD，并将标装配 HUD 的车型价格从此前外资的高端车型（30 万元以上）下沉到中低端车型（30 万元以下），HUD 开始彰显产品力，渗透率于2020 年达到 3.8%，其中外资（16.9%）>新势力（12.7%）>合资（3.7%）>自主（1.1%）。2021 年，自主和合资品牌的走量车型（吉利博越、广丰雷凌等）纷纷装载 HUD，提升消费者对于 HUD 认知，另外走量车型对 HUD 的应用也进一步推高 HUD 渗透率至 8.1%，其中外资（30.5%）>新势力（11.9%）>合资（7.6%）>自主（3.8%）。 图 3：2011-2021 年 HUD 渗透率 图4：2011-2021 年 HUD 分品牌类型渗透率 表1：2021 年至今搭载 HUD 的代表性车型梳理 市场认知度与高成本为压制 HUD 长达十余年应用缓慢的核心原因。一方面，因配置率低且多数呈现在高档车中，普通消费者对这一技术知之甚少；另一方面，由于开发成本和材料成本较高，HUD 选装价格较高（大多在 1 万左右），此外，之前的 HUD 存在重影、分辨率低等问题，在非刚需的情况下，装配 HUD 并未大面积铺开。之所以近两年 HUD 市场爆发，究其根源，在于供给端原材料成本下探、以及需求端消费者对 HUD的认知提升。1）供给端，HUD 核心光学原材料 LED、LCD 等价格近年来持续下降，装配 HUD 的车型数变多，HUD 走上规模化量产之路。另外 HUD 的显示技术升级（显示内容增加、图像变大），HUD 产品力提升；2）需求端，用户对 HUD 的付费意愿超 30%，另外对于存量已购买 HUD 车型的车主，超 90%的表示再购车会优先选择 HUD 车型，反映出 HUD 的用户粘性大。 图5：供求两侧因素推高 HUD 终端需求量 公司端，HUD 市占率第二（16%），战略合作华为打开 HUD 业务更大市场空间 从竞争格局看，以华阳集团为代表的国内供应商伴随自主品牌崛起而开始崭露头角。此前，HUD 前装市场被精机、大陆、电装、伟世通等国外巨头垄断，前五名企业市场份额超 95%。近三年，国内智能驾驶技术商业化落地加快，不少自主品牌供应商开始崭露头角，以华阳综合实力最强（市占率 16%）。分客户看，日本精机、电装、大陆主要为宝马、奥迪、奔驰、通用等中高端品牌配套。本土供应商有华阳集团、江苏泽景、怡利等，主要服务国内自主品牌，包括吉利、红旗、长城、蔚来、东风等。 图 6：2021 年国内乘用车前装 HUD 供应商标配搭载市占率 图7：各 HUD 制造商配套客户情况 HUD 方面，从后装到前装，华阳 HUD 产品布局全面。华阳多媒体于 2012 年对 HUD 进行开发，从 C-HUD 到W-HUD 到 AR-HUD，已经成为国内众多车厂合作伙伴。C-HUD 主要采用半透明的树脂板来反射出虚像，由于成像区域小、显示内容有限、成像距离近，位置较低等问题，C-HUD 逐步被边缘化；W-HUD 直接使用挡风玻璃反射成像，可将车辆行驶、车辆状态、导航路径和娱乐等信息随时投射在驾驶员眼前，可支持更大的成像区域、更远的投影距离，因其技术已经成熟，目前成为市场主流；AR-HUD 可进一步分为 TFT 和 DLP 方案，同样投射于挡风玻璃上，相较 W-HUD 的投影面积更大、投影距离更远，可通过增强现实算法，将眼、虚像、实景三点保持一线，为驾驶员提供实景融合的效果，将信息从孤立显示变成指引性显示（智能眼球跟踪、BSD 盲区监测、车道偏离预警、前向碰撞预警等），并结合于实际交通路况中。 表2：华阳 HUD 产品布局全面 图8：华阳集团 HUD 产品 从产品配套情况看，华阳 HUD 的配套客户涵盖头部自主和合资品牌。公司 W-HUD 已搭载东风日产启辰、长安、长城多款车型量产，AR-HUD 搭载广汽车型量产。目前已获得自主（长城、长安、广汽、北汽、奇瑞、比亚迪、东风）、新势力（华为金康赛力斯）、合资和外资（东风本田、越南 Vinfast） 等车企客户的定点项目，订单大幅增加。同时公司 HUD 进入了多家国际品牌车企的供应商体系。 表3：华阳集团 HUD 配套客户 华阳与华为此次的强强联合，双方将在智能汽车尤其是 AR-HUD 领域进行深入合作，在 HUD 行业标准、质量规范、前瞻性技术探索等方面紧密交流及合作。在推进 HUD 业务持续向好发展的同时，也将不断拓宽华阳 HUD 业务的合作圈，打开华阳 HUD 业务更大市场空间。 投资建议：汽车电子自主龙头，HUD 业务高景气，维持“买入”评级 HUD 行业高景气，华阳集团深耕汽车电子、精密压铸多年，新产品不断突破，新订单持续增加，维持“买入”评级。国内车市自 2018 年下半年以来经历了近两年的持续下滑，华阳集团过去几年业绩承压明显，面对严峻复杂的内外部形势，公司紧贴市场需求，专注持续研发投入（8%-10%研发投入比例），不断推进新产品的研发及内部改善，公司数字仪表、煜眼摄像头、360 环视、W-HUD、AR-HUD、数字声学系统、座舱域控制器、无线充电等产品的增长趋势显现；与此同时，公司开展新客户的“攻坚”，自 2021 年来承接了包括长安福特、Stellantis 集团、北京现代、长安马自达、东风本田、长城、长安、广汽、吉利、比亚迪、比亚迪丰田、悦达起亚、一汽、北汽、奇瑞、东风、百度、蔚来、威马、金康赛力斯、零跑、小桔智能、越南 Vinfast 等客户的新项目，不断扩大公司产品的市场份额。维持盈利预测，预计 22/23/24 年归母净利润 4.32/5.65/7.45 亿，对应 PE 为 50/38/29 倍，维持买入评级。 可比公司估值：考虑华阳集团作为汽车电子上市公司，选取与其业务有重合的德赛西威，以及智能驾驶标的科博达、四维图新作为可比公司，其中公司与德赛西威的差异化在于，公司深耕汽车电子座舱业务，HUD爆发力凸显；德赛西威作为智能驾驶龙头，智能驾驶域控制器已量产供货。高成长性赛道的汽车电子标的均具备较高的估值，2023 年可比公司平均估值 45 倍，我们给予华阳集团 2023 年 40-45x PE，对应 2023年目标价 48-54 元。 表4：同类公司估值比较 风险提示 上游缺芯和原材料涨价风险，下游产销风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）