深度报告：从四大预期差再论良信股份投资价值

新能源领域优质客户赋能，下游增长动力充足。1）新能源发电领域，风电、光伏占比及储能配置需求快速提升带动低压电器需求高涨，25年风光储领域低压电器市场规模有望达226亿元。21年公司市场份额约7%，未来有望通过绑定阳光、华为等大客户享受下游需求高涨与市场份额提升双重红利。21年公司新能源发电板块增速超40%，22年预计约100%增长。2）新能源车领域，高压直流接触器、充电桩等受益于新能源车销量高涨、车桩比合理化等，25年市场规模有望达470亿元，21年公司新能源车产品市场份额不到2%。公司高压直流继电器已通过奇瑞、零跑、威马、小康等多家客户的产品测试，部分客户已批量供应；充电桩领域与国网、特来电、比亚迪等代表企业长期合作；未来两大产品有望持续放量。21年公司新能源车板块增速超170%，22年预计约60%增长。 地产下游筑底有望受益稳增长，工建和公商建领域加速开拓。传统地产受益于稳增长与市场份额向龙头集中，工建、公商建两大领域低压电器市场规模超200亿元，21年公司市场份额约3%，工建、公商建有望提供新增量。1）工建领域，技术装备升级、产业集群等对低压电器产生新需求，公司针对化工等八个行业提供系统解决方案。21年公司工建板块增速约150%，22年约60%增长。 2）公商建领域，医疗需求提升驱动医院数量增长、高校建设对供电系统智能化刚性需求提升等。21年公司公商建板块增速超110%，22年预计约60%增长。 前瞻布局智能配电系统，有望享受行业需求&市场份额双重提升逻辑。“十四五”期间配网侧投资占比有望提升至60%以上，驱动关键器件低压电器需求提升，2025年中国智能配电市场规模有望增至190亿元，未来几年有望维持高速增长。随智能配电产品需求持续高涨，以及出于供应链安全的考虑下国产替代有望加速进行，公司有望享受行业需求与市场份额双重提升逻辑。21年公司电网板块增速约50%，22年预计约65%增长。 上游原材料价格下行叠加海盐基地一体化赋能，公司盈利能力持续提升。1）上游原料价格方面，22年5月铜、银、钢等主要大宗原料价格已明显下行，同环比分别变动-2%/-3%、-16%/-6%、-17%/-3%。2）海盐基地方面，海盐项目4.0一期电子、点焊已经投产使用，二期预计年底交付。海盐工厂投产后，公司关键原材料自制率、产品备料率均有望提升，助力公司进一步提升盈利能力。 投资建议：我们预计公司22-24年营收分别为52.52、70.44、95.59亿元，增速分别为30.4%、34.1%、35.7%；归母净利润分别为5.68、8.06、11.63亿元，增速分别为35.6%、41.9%、44.4%。公司为低压电器高端市场龙头，下游多个领域增长强劲，盈利能力有望提升，以22年6月30日收盘价为基准，公司22-24年PE分别为30X、21X、14X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料超预期上涨风险；疫情反复风险；新客户开发低预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 11优质客户赋能，公司新能源业务高速增长 1.1风、光装机量大幅增长，公司绑定龙头客户加速成长 光伏、风电占比提升与配储需求提升，驱动低压电器需求提升。 1）光伏：低压电器主要使用于集中式光伏电站、组串式光伏电站以及分布式光伏电站三大场景中。 集中式光伏电站：低压电器典型使用场景包括直流汇流箱、集中式逆变器、箱变，涉及低压电器类别主要有直流塑壳断路器、直流隔离开关、交流框架断路器。 组串式光伏电站：低压电器典型使用场景包括组串式逆变、箱变，涉及低压电器类别主要有直流隔离开关、交流塑壳断路器、交流框架断路器。 分布式光伏电站：低压电器典型使用场景包括组串式逆变器、分布式光伏并网箱，涉及低压电器类别主要有直流隔离开关、光伏并网断路器。 图1：集中式光伏电站典型方案示意图 图2：组串式光伏电站典型方案示意图 图3：分布式光伏电站典型方案示意图 2）风电：低压电器主要使用于陆上风电、海上风电。 陆上风电：低压电器典型使用场景包括全功率变流器（半直驱型陆上风电）、双馈变流器（双馈型陆上风电）、主控/变桨、箱变。涉及低压电器类别主要有交流框架断路器、交流并网接触器（双馈型陆上风电）、框架式隔离开关（半直驱型陆上风电）、微断&马保&接触器、交流框架断路器。 海上风电：低压电器典型使用场景包括全功率变流器、主控/变桨、箱变。涉及低压电器类别主要有框架式隔离开关、交流框架断路器、微断、马保、接触器、交流框架断路器。 图4：风电典型方案示意图（全功率变流器） 3）储能：低压电器典型使用场景包括电池簇开关盒、电池堆汇流柜、储能变流器、箱变。涉及低压电器类别主要有直流隔离开关、直流接触器、交流框架断路器。 图5：储能典型方案示意图 风、光等新能源占比快速提升，将带动低压电器需求高涨。双碳目标下，光伏、风电、储能装机占比不断提升，根据我们测算，考虑到主要低压电器应用场景的需求量，2025年风光储三大场景对低压电器的需求合计约226亿元，2022-2025年CAGR为27％，风光储三大场景对低压电器的需求维持高速增长态势。 表1：2020-2025年风光储低压电器市场空间测算 公司已具备完整解决方案，有望受益于风光储等需求快速增长。公司已经具备完整的光伏、风电、储能行业整体解决方案，并已绑定阳光、华为、金风等行业大客户，品牌认可度高。2021年公司新能源板块实现营业收入6.1亿元（YOY+42%），有望同时享受行业需求高涨与国产替代双重逻辑，未来新能源相关业务有望超越行业平均增速，维持高速增长。 1）光伏：具备组串式光伏方案提供能力，光伏逆变器等产品市占率领先，客户包括阳光、华为等。 2）风电：提供双馈型风电、全功率型风电两种解决方案，客户包括金风、维谛、禾望等。 3）储能：可为电池侧直流系统、储能变流器、箱式变压器提供一体化解决方案，客户包括宁德时代、科华、阳光等。 图6：2019-2022E良信新能源（风光储）板块增长情况（亿元） 1.2新能源车销量持续高增，公司相关业务有望快速增长 高压直流继电器是新能源汽车的核心部件，平均单车用量约为5-8个。高压直流继电器用于高电压环境下，控制电流为直流电，往往采用柔性制造技术。与传统汽车12-48V主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般大于200V，电动大巴可大于750V，电路切断难度大幅提升，需采用高压直流继电器。平均而言，每台新能源汽车需配备5-8只高压直流继电器，包括2个主继电器、1个预充继电器、2个快速充电继电器、2个普通充电继电器和1个高压系统辅助设备继电器。根据车型及动力系统的差异，在汽车上使用的数量及规模也存在较大不同。 图7：电动车继电器应用情况 2022年高压直流继电器市场空间超百亿元，未来仍有望维持较快增长。未来新能源汽车销量仍有望保持高涨态势，高压直流继电器作为重要部件将受益。考虑到未来高电压平台推广带来的高压直流继电器单车价值量提升，根据我们的测算，2022/23/24/25年高压直流继电器市场规模分别达115/180/275/390亿元，2022-2025年CAGR为50%，未来几年高压直流继电器市场规模维持高速增长。 表2：新能源车用高压直流继电器需求测算 汽车电动化趋势驱动充电桩刚需抬升，2025年我国充电桩约达400万个。 新能源汽车渗透率快速提升，充电桩作为电动汽车刚需产品需求持续高涨。2015-2021年，我国充电桩数量快速提升、车桩比持续下降，但2021年车桩比（3： 1）相较于1：1较合理的车桩比仍具备较大的提升空间。未来来看，随新能源车销量持续高速增长以及车桩比提升，充电桩增速有望超越新能源汽车增速，至2025年我国充电桩数量有望达400万个。 表3：2020-2025年国内充电桩数量测算 2025年国内充电桩市场对低压电器需求规模约80亿元。一般而言，直流充电桩（假设为120KW）多用于快充场景，所需低压电器包括塑壳断路器、交流接触器、直流接触器、微型断路器（防雷、弱电）、浪涌保护器，一般单桩用量5台，直流充电桩所单桩所需低压电器价值量为3000元/个（不考虑与直流充电桩相匹配的配电箱&配电室低压电器需求）。交流充电桩（假设为7KW）多用于家庭慢充场景，所需低压电器类型包括交流接触器、微型断路器（漏电、防雷）、浪涌保护器，一般单桩用量4台，交流充电桩所需低压电器价值量为2500元/个。据我们测算，2025年国内充电桩对低压电器的需求合计约80亿元，2022-2025年CAGR为12%。 表4：2020-2025年国内充电桩所需低压电器情况 公司在新能源车领域形成多元化系统解决方案，并已突破多个标杆客户。 高压直流继电器：公司已成功研发出NDZ3T及NDZ3AT系列陶瓷密封直流接触器产品，可为小型车（114V）、乘用车（500V）、商用车（750V）及重卡（1000V）等提供高压直流继电器完整解决方案，目前正大力开拓与众多车企的合作关系。 充电桩：公司深耕充电桩多年，可根据不同充电方式的特点提供全面的充电桩系统解决方案，产品具备极端环境适应能力，并与国家电网、特来电、星星充电、比亚迪等代表企业长期合作，在北京大兴机场、京沪高速充电站、上海浦东机场充电站、比亚迪环形充电塔等项目中均已有相关产品在可靠运行。 图8：良信新能源车载电器系统解决方案 图9：良信新能源车充电桩系统解决方案 公司新能源车业务高速增长。公司产品已通过多家乘用车、商用车客户产品测试，部分客户已批量供应，已与奇瑞、零跑、威马、小康、上汽、比亚迪、宇通、中车、安凯等客户达成合作关系，公司新能源车业务进入放量高速增长阶段，2021年新能源车板块实现营业收入1.4亿元（YOY+173%）。未来来看，随新能源车销量持续高涨及公司已突破客户放量及新客户持续突破，公司新能源车业务有望维持高速增长。 图10：2019-2022E良信新能源车板块增长情况（亿元） 2地产有望受益稳增长，工建、公商建贡献新增量 2.1地产行业有望受益稳增长，龙头集中度将进一步提升 5月政策力度显著加强，地产行业有望受益稳增长。22年5月以来，中央及地方层面地产行业政策支持力度显著提高。中央层面，提出下调首套房的房贷利率下限、调降5年期LPR等政策；地方层面，多地因城施策，提出降低首付比例、降低房贷利率等多重政策。 表5：地产行业部分支持政策 政策效果逐渐显现，地产销售端初现改善迹象。22年5月，全国房地产土地购置面积为622.84万平方米，环比提升45.85%，土地市场热度较4月显著回升；全国房地产新开工面积为11889.06万平方米，环比提升2.34%，房地产新开工情况环比也已有所改善。未来来看，随中央、地方层面多重利好政策加码，稳增长需求推动下，地产行业有望尽快回暖。 图11：2021-2022年房地产土地购置面积（万平方米） 图12：2021-2022年房屋新开工面积（万平方米） 公司定位优质龙头客户，有望受益于地产回暖及行业格局优化。地产行业回暖后，龙头企业有望凭借资金等多重优势，在行业的未来发展中占绝更大的市场份额。 良信地产行业的客户主要集中在TOP10的龙头企业，在华润、中海等客户的供应份额也在不断上升。借助绑定优质龙头客户，公司低压电器在地产行业内市场份额持续提升，业务有望实现稳健增长。 图13：主要房企销售金额TOP10占比 2.2工建、公商建市场份额提升，有望贡献业绩新增量 工建、公商建两大领域对低压电器的需求不断提升。 1）工建方面，下游以化工、冶金等流程型行业为主，化工等行业集群项目，冶金等行业结构性优化调整、区域战略性转移等机会将对低压电器产生新需求，工建领域对低压电器的市场需求广阔。 2）公商建方面，医疗需求提升驱动医院数量增长、高校建设对供电系统智能化的刚性需求提升、酒店户内终端等智能化需求提升、城市基础建设行业逐渐市场化等，公商建对低压电器需求有望持续提升。 公司在工建、公商建领域已突破多个标杆客户。区别于传统地产行业，工业