海外新能源专题系列（一）：欧洲光伏：财政扩张下的地缘政治红利

本轮欧洲光伏加速扩张，本质是地缘政治引发的能源结构调整。俄乌冲突发生后， 欧盟加速能源独立进程，加快以天然气为代表的化石能源与俄罗斯脱钩。基于现 实考虑，欧洲各国首要任务是寻找天然气，其次是推动国家能源独立。在实现天 然气脱钩的REPowerEU计划中，光伏、风电共占到约20%的权重。 光伏在内的可再生能源扩张，核心在于财政扩张。虽然整体电价较高，但受限于 光照资源，当前的组件价格并不足以使欧洲光伏达到平价上网。目前欧洲分布式 领域普遍停留在“FiT”或“净计量”阶段，地面电站则步入竞价阶段。而短期 内要推动光伏装机扩张，政策的思路在于：1）分布式：或提升固定上网电价， 或扩大“FiT”的项目范围，与俄乌冲突前的趋势相比，简而言之就是在市场化 的方向上后退一步；2）地面电站：加大招标量，放宽用地限制，或加快审批速 度。市场化的后退意味着财政补贴的再次扩大，与前一轮周期不同之处在于碳定 价的引入，德国EEG附加费取消转而投向碳信用收入、波兰持续加大的补贴， 其资金来源都与碳信用收入相关。而近期提速的碳边境税，也是财政扩张的一个 折射。 催化剂是选举周期+俄乌冲突。2021-2022年恰逢德、法等国选举，不可忽视的 一点是候选人为了争取选票而做出的激进承诺，以及俄乌冲突发生后站在民意角 度而忽略现实利益的政策。德国方面，经济与气候部长、环境部长均由绿党人士 担任，而法国马克龙在2022年4月赢得选举，选举期间曾公布《2050年“法 国能源计划”》。俄乌冲突背景下，加速清洁能源转型有着强大的民意基础和政 治利益。 欧洲光伏市场2-3年内的景气度已确立。首先，由于地面电站1.5-2年的建设周 期，当前的招标扩张动作将在2023-2024年逐步传导至装机层面；其次，能源 危机下电价高涨，叠加财政扩张，推动分布式装机在中短期内的繁荣。除去政府 主导部分，PPA项目的兴起加强了市场主导力量。因此，财政刺激、招标、PPA 将分别在短、中、长期对欧洲光伏市场的需求形成支撑。由于天然气传输的原因， 我们认为非主流国家的需求弹性将大于主流国家，这也解释了主要国家月度装机 增速与欧洲整体组件进口增速的差距。 投资建议：欧洲市场是光伏主流企业的正面战场，也是盈利能力较强的区域。 2018年后，特别是俄乌冲突发生后光伏市场规模扩张的趋势将是长期的，是建 立在地缘政治基础上的能源结构调整。考虑到能源危机的急迫性（安全）、基于 政治因素的激进（政治），深入布局欧洲光伏市场的企业有望获取超额收益。建 议关注布局欧洲市场的光伏产业链企业：1）组件环节：隆基绿能、晶科能源、 晶澳科技、天合光能、横店东磁；2）逆变器环节：阳光电源、锦浪科技、固德 威；3）户用储能：派能科技、科士达。 风险分析：欧洲经济发生衰退从而被迫下调财政支持力度、光伏组件价格维持高 位，从而对需求形成压制。 投资聚焦 我们与市场的不同 （1）底层逻辑 欧洲是全球光伏市场的重要组成，不仅装机量举足轻重，而且其较好的经济水平、较高的组件价格，成为光伏企业利润的重要来源。因此欧洲市场向来是中国光伏企业的正面战场。 但由于语言、地域等多方面障碍，市场上鲜有针对欧洲市场的详细分析。我们从一手资料出发，通过详细的梳理，对欧洲市场分国别的能源结构、装机结构、能源和光伏政策的边际变化（特别是俄乌冲突发生后的变化）做了具体分析，以便从市场运行的底层逻辑去理解2022年以来欧洲光伏市场持续超预期的原因及后续预期。 （2）系统思维 市场主流观点把欧洲光伏市场超预期的原因简单归纳为电价提升，我们从更为广阔的视角出发，提出了基于地缘政治的能源转型背景下，以财政扩张为路径的欧洲光伏提速之道，并将其与近期提速的“欧洲碳边境税”相结合，为理解欧洲光伏扩张的本质及其持续性提供了新的视角。 股价上涨的催化因素 （1）欧洲光伏市场表现超预期 不管从分国别的月度装机来看，还是中国出口欧洲光伏组件规模，2022年1-4月份欧洲光伏市场都表现出了相当高的增速。但从政策的传导来看，许多以“摆脱俄罗斯天然气依赖”为直接目的的顶层设计或尚在酝酿细节、或刚刚开始实施，直接作用尚未完全发挥。因此我们有理由相信，随着政策步入实施、相关金融工具启动，欧洲光伏市场的表现有望持续超预期。 （2）欧洲政策演变超预期 俄乌冲突的影响是深远的，从表面上看，短期造成了能源领域的短缺和涨价，但从深层次看，与俄罗斯脱钩、反对战争发起方已经在欧洲民众中形成“政治正确”，并可能通过普选机制向上反馈。 而从目前的欧洲政治格局来看，德国经济与气候部长、环境部长均由绿党人士担任，法国总统竞选过程中也体现了环境与能源转型的“政治红利”。从现实出发，欧洲诸国对俄罗斯仍存在较强的能源依赖，这种政治倾向可能引起所谓的“经济非理性”政策，从而引发获取超额收益的机会。 投资观点 欧洲市场是光伏主流企业的正面战场，也是盈利能力较强的区域。2018年后，特别是俄乌冲突发生后光伏市场规模扩张的趋势将是长期的，是建立在地缘政治基础上的能源结构调整。考虑到能源危机的急迫性（安全）、基于政治因素的激进（政治），深入布局欧洲光伏市场的企业有望获取超额收益。建议关注布局欧洲市场的光伏产业链企业：1）组件环节：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、横店东磁；2）逆变器环节：阳光电源、锦浪科技、固德威；3）户用储能：派能科技、科士达。 1、欧洲光伏：二次成长，多点开花 欧洲光伏崛起的时间较早。据IRENA数据，欧洲新增装机量曾在2011年达到23GW，占全球年度新增装机的74%。而后逐年衰退，到了2017年，欧洲光伏年度新增装机仅6GW，占全球年度新增装机的6%。 欧洲光伏第一轮衰落的原因主要有两点： 1）高补贴催生的光伏市场繁荣在经济危机期间无力支撑。早期欧洲主要依靠较高的上网电价吸引装机，但在其后的欧债危机期间，各国无力支付较高的补贴，纷纷下调光伏上网电价，导致新增装机一落千丈； 2）对华“双反”推高组件价格，加速国内市场萎缩。在行业下行背景下，欧洲光伏产业链倍感压力，对中国厂商征收反倾销税和反补贴税。但欧洲本地组件价格更高，加速了新增装机量的下滑。 图1：欧盟新增光伏装机 在2018年后，一方面随着经济复苏，各国重启了对光伏项目的支持，另一方面，2018年9月欧盟取消了对中国光伏产业的“双反”，欧盟光伏新增装机供需两侧回暖。 在新一轮的复苏中，主要呈现三个特点： 1）多点开花。第一轮繁荣中，主要以德国、西班牙、意大利为主，在第二轮复苏中，各国贡献份额更为平均； 2）主要驱动力仍来自政府补贴。限于光照资源，欧洲多数项目仍无法做到平价上网，分布式领域以“净计量”、“净计价”、“FiT”等补贴机制为主。这也解释了经济复苏较慢的意大利迟迟未开启新一轮光伏复苏。 3）以“碳中和”为抓手，财政发力更从容。在《欧盟绿色协议》的大旗下，各国纷纷提出各自的国家气候与能源目标。有了“EU-ETS”以及“欧洲绿色协议投资计划”、“公正过渡机制”等资金来源，财政发力更为从容。 图2：欧盟各国GDP（以2008年为基准值100） 整体来看，北欧的能源消耗更为绿色，但与光伏的关系并不大。北欧有着丰富的水电、地热能，同时风能发展也较好。 东欧的经济发展相对落后，碳排放也相对较高，典型代表如波兰，能源消耗仍以煤炭为主。 西欧、南欧经济较发达，光照资源相对较好，同时限于资源禀赋，能源进口依赖度较高，因此对光伏较为重视。2020年德国、西班牙、意大利光伏发电占总发电量的比例均超过8%。值得一提的是，法国依靠发达的核电装机，电力消费的碳排放强度比肩北欧。 表1：欧洲各国电力数据 图3：电力消费碳排放 图4：可再生能源的能源份额 图5：能源进口依赖度 图6：光伏装机量 图7：欧洲各国发电结构（%） 2、俄乌冲突是加速器——摆脱俄气的努力 在俄乌冲突发生前， 2019年12月，欧盟发布《欧洲绿色协议》：2030年新能源的能源占比达到32%； 2030年碳排放量减少55%（较1990年），后升级为“fit for 55”战略； 2021年7月，欧盟委员会提议对可再生能源指令(REDII)进行修订，将欧盟的2030年可再生能源的能源占比目标提高到40%； 2021年12月，“YES 45% RES”运动启动，呼吁欧洲议会和成员国将欧盟2030年可再生能源的占比目标提高到至少45%。 在俄乌冲突发生后， 2022年3月，欧盟委员会出台REPowerEU计划，内容主要包括多元化进口天然气、加快清洁能源替代、安装更多屋顶光伏和储能等措施，以加速清洁能源转型，提高欧盟能源独立性； 2022年4月27日，欧盟委员会主席就俄气中断向部分欧盟成员供应天然气发表声明，计划在5月中旬出台方案以加速绿色能源转型。 2022年5月18日，欧盟委员会正式发布“REPowerEU计划及欧盟太阳能战略”，将2030年可再生能源份额正式由40%提升至45%。 在REPowerEU中，重振欧洲需要两个支柱： （1）天然气供应多样化：即更多的非俄罗斯天然气，更多的生物甲烷和氢气； （2）能源转型：提高能源效率，增加可再生能源的份额，解决基础设施瓶颈，以更快地在家庭、建筑和工业层面以及电力系统层面减少对化石燃料的依赖。 图8：欧洲可再生能源政策 尽管天然气的价格上涨从2021年下半年就已经开始，并带动欧洲电价上涨。但俄乌冲突发生后，天然气成为制裁手段，则天然气面临的问题已经从“便宜/昂贵”转变成“有/无”。 图9：欧洲各国天然气对俄依赖度（2020年） 图10：欧洲天然气价格 这将对许多欧洲国家产生巨大影响。其中以德国、意大利为代表，其2021年对俄罗斯天然气的依赖程度分别达到49%和46%。 在REPowerEU的规划下，2022年末欧盟需取代俄罗斯天然气100bcm（10亿立方米），其中60%由天然气进口多样化实现，20%由光伏、风电的部署实现，剩下的20%由家庭节能、可再生氢气、甲烷等路径实现。 表2：REPowerEU主要任务 2.1、官方与协会预期梳理 加快光伏、风电开发速度，在“天然气危机”的背景下意义重大。2022年欧洲光伏装机目标已经屡次调高。 图11：欧洲光伏装机目标（2021.12） 图12：欧洲光伏装机目标（2022.3） 需要指出的是，尽管欧洲光伏协会多次呼吁欧盟光伏需要“更大的雄心”，但官方指引与协会指引仍存在较大的差异。与协会的屡次呼吁相比，官方指引是相对克制的，在最新的REPowerEU中，到2030年的累计装机目标740GW，低于协会2022年以来的两次指引。 图13：2022年欧洲光伏装机目标 表3：2022年欧洲光伏装机目标预期梳理 2.2、各国在俄乌冲突后的动作 首要任务是寻找天然气。 2022年3月25日，欧盟委员会与美国联合发布《关于欧洲能源安全的联合声明》，美国将努力确保2022年为欧盟市场增加至少15bcm的LNG，欧盟委员会则确保2030年前对美国LNG的额外需求稳定在50bcm/年。 同日，德国联邦经济与气候保护部发布《能源安全进展报告》，宣布经过一系列措施后，到2022年底，俄罗斯天然气减少至天然气消费量的30%，到2024年夏季，俄罗斯天然气减少至天然气消费量的10%是有可能的。 2022年4月11日，意大利与阿尔及利亚签署一项增加天然气供应的协议。协议规定，阿尔及利亚每年将向意大利增加天然气供应90亿立方，约为俄罗斯年供气量的1/3。 表4：德国能源安全进展报告 其次任务是国家能源独立。 德国在2022年4月6日发布《复活节一揽子计划》，将100%电力来自可再生能源的时间点从2050年提前至2035年；葡萄牙政府提出，2026年将可再生能源在发电量中的占比提升至80%，较原计划提早4年；法国发布《面向2050年的法国能源计划》，计划在2050年实现100GW的光伏装机和80GW的风能装机。 表5：