粘胶长丝主业地位稳固，碳纤维领域扬帆起航

产能优势明显，传统业务龙头地位稳固：公司长期以粘胶纤维为主营业务，产品包括粘胶长丝和粘胶短纤。目前公司粘胶长丝产能约8万吨/年，已发展为全球最大的粘胶长丝厂商，行业内竞争优势明显。此外，粘胶短纤现有产能经过工艺优化已达12万吨/年，粘胶短纤业务亦可有效补充公司产品缺项，相互配合利于扩大总体销售，进一步夯实公司领先地位。随着公司产品结构升级，不断挖潜内部增效能力，主营产品仍具有较大发展潜力，传统业务龙头地位稳固。 碳纤维行业景气度上行，公司积极布局全产业链：公司技术积淀深厚，腈纶基因叠加原丝基础，公司有望成为民用大丝束碳纤维领域龙头企业。“双碳”背景下，风电、光伏、压力容器等领域碳纤维需求旺盛，公司积极布局原丝-碳丝-复材制品全产业链，产能落地后能够满足市场增长并充分受益于相关下游需求提升。 下游风电需求强劲，募投项目助力业绩增长：公司拟募资不超过12亿元来进行1.2万吨碳纤维复材项目的建设，下游主要应用为风电叶片。十四五期间，风电行业总装机量进一步增加，叠加叶片大型化趋势驱动碳纤维渗透率提升，下游碳纤维复合材料需求将进一步释放。 公司在风电领域进行充分布局，发展空间确定性较高，有望进一步助力公司未来业绩增长。 投资建议：公司作为粘胶长丝龙头，在传统业务上地位稳固。同时，依托产业化集群优势，公司正积极布局碳纤维新材料业务。兼具技术优势和产能优势，公司有望成为大丝束碳纤维龙头企业。考虑到碳纤维行业景气度上行，我们预计2022-2024年公司的净利润分别为0.5、 2.2、3.5亿元，对应估值分别为208X、47X、30X。首次覆盖，给与“买入-A”评级。 风险提示：粘胶长丝/短纤需求不及预期；碳纤维投产不及预期；风电、光电、氢能源等行业发展不及预期；定增项目落地风险 1.粘胶长丝龙头企业，加速碳纤维转型进程 1.1.粘胶长丝龙头，大力拓展碳纤维业务 粘胶长丝龙头企业，积极布局碳纤维产业链。吉林化纤是吉林化纤集团的控股子公司，始建于1960年，1996年7月于深交所上市，公司主要从事粘胶纤维的生产和研发，产品包括粘胶长丝和粘胶短纤，在粘胶长丝领域处于龙头地位。近年来，公司开始逐步向碳纤维领域延伸，2020-2021年集团先后启动15万吨碳纤维原丝项目、1.5万吨碳纤维项目及1.2万吨碳纤维复材项目等，截至2021年12月，原丝、碳丝、预浸料三条产线同时开车，产品覆盖原丝-碳丝-复材制品的碳纤维全产业链。 图1：公司发展历程 实控人为吉林市国资委，子公司业务布局清晰。截止2021年12月，吉林化纤集团为公司第一大股东，持股14.67%；吉林市国资委为实控人，通过吉林化纤集团及吉林市国有资本控股集团合计持有公司25.52%的股份。公司现有四家参控公司，其中子公司吉林艾卡粘胶纤维（持股比100%）及吉林吉溧（持股比51%）以粘胶纤维业务为主，吉林凯美克（持股比100%）及联营企业吉林宝旌（持股比49%）则主要负责碳纤维领域的业务布局。 图2：吉林化纤股权结构 1.2.销售放量营收改善，粘胶纤维贡献主要收入 截止2021年，公司仍以粘胶纤维的生产和销售为主。公司生产的粘胶纤维是以天然高分子化合物(如纤维素)为原料制成的再生纤维素纤维，具备天然、环保、绿色和可降解的优点，分为粘胶长丝和粘胶短纤。其中粘胶长丝又叫人造丝，是天然真丝的替代品，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性，主要应用于高端服装和家用纺织品；粘胶短纤又称人造棉，性能“出于棉而优于棉”，具有吸湿性好、易于染色、织物穿着舒适、制造成本低的优点，广泛应用于纺织领域。 图3：粘胶长丝产品 图4：粘胶短纤产品 产能优势明显，粘胶长丝居于龙头地位。当前公司粘胶长丝产能约8万吨/年，已成长为全球最大的粘胶长丝厂商，行业内竞争优势明显。粘胶短纤产能经过工艺优化已达12万吨/年，能够有效补充了公司粘胶纤维产品的缺项，与粘胶长丝配合有利于扩大总体销售，进一步巩固公司粘胶长丝的优势地位。 图5：2020年我国粘胶长丝产能分布 市场回暖21年营收有所改善，降本增效主营产品仍有较大发展潜力。2017-2021年公司分别实现营收21.98、25.62、26.91、25.00及35.80亿元，同比增长57.6%、16.59%、5.00%、-7.09%、43.22%；对应归母净利润0.86、1.32、0.91、-2.33、-1.29亿元，同比增长163.33%、54.70%、-31.34%、-356.61%及44.61%。2020年营收骤跌主要是由于新冠疫情，公司的直接出口业务及内销订单受到较大影响。2021年营收较上年有所好转，受益于国内疫情缓解市场回暖叠加行业顺周期，产品销量增加产生一定减亏作用，但由于国外疫情仍较严峻出口受阻及下半年大宗原料、化工辅材料及能源价格大幅上升带来产品成本快速增加，毛利有所下滑。随着公司产品结构升级，不断挖潜内部增效能力，主营产品仍具有较大发展潜力。 图6：近五年营业收入及同比变化 图7：近五年归母净利润及同比变化 粘胶纤维业务贡献主要营收。粘胶长丝和粘胶短纤构成的粘胶纤维业务目前仍是公司的主要收入和利润来源，连续五年占比75%以上，其中以粘胶长丝为主要产品。收入方面，2021粘胶长丝实现营收22.05亿元，占比61.59%，粘胶短纤11.97亿元，占比33.44%。毛利方面，2021上半年粘胶纤维价格上行，粘胶长丝毛利率为18.14%，粘胶短纤毛利率为11.41%； 下半年价格处于相对低位，且原材料价格大幅上涨成本快速增加，毛利率有所下滑，全年来看粘胶长丝毛利率为12.01%，粘胶短纤毛利率为1.61%。随着公司不断升级产品结构，紧抓生产全程降耗措施，粘胶纤维毛利水平有望得到进一步提升。 图8：公司分产品收入（亿元） 图9：公司分产品毛利率 碳纤维转型在即，有望为公司带来发展新机遇。碳纤维当前发展势头良好，公司正积极向碳纤维领域拓展。公司现已布局参股公司吉林凯美克及吉林宝旌从事碳纤维业务，其中全资子公司凯美克以1K、3K小丝束为主，目前年产600吨小丝束碳纤维生产线已全部建成达产； 吉林宝旌具备25-50K大丝束的研发、生产、销售能力，产能为8000吨/年，目前合计持股49%。随着公司碳纤维产线逐步建成投产，公司有望迎来发展新机遇。 2.需求向好+国产替代，碳纤维迎来行业风口 2.1.碳纤维性能优异，下游应用领域广泛 碳纤维是含碳量在90%以上的无机高分子特种纤维，由有机母体纤维在1000℃-3000℃的高温下及惰性气体氛围中分解、碳化而成，具有优异的力学、物理及化学性能。由于生产工艺相对简单，产品的力学性能优良、用途广泛，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维是当今碳纤维工业生产的主流，产量约占全球碳纤维总量的90%以上。 碳纤维力学性能优异，具备高强度、高模量的特点。碳纤维兼具碳材料固有的强抗拉力及纤维的柔软、可加工性，由于其石墨微晶结构沿纤维轴择优取向，因此沿纤维轴方向有很高的强度和模量，较小的密度也赋予其出色的比强度和比模量，能够满足减重、耐变形的需求。 表1：碳纤维与常见材料的主要力学指标对比 碳纤维按力学性能可分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。东丽公司在行业中具有龙头地位，常将其产品编号作为行业标准，如T300、T800、M40、M55J等对应不同性能的碳纤维，将其与我国标准与牌号体系进行对应，如下表所示。 表2：力学性能分类下的碳纤维中日标准牌号及指标 按丝束大小可分为大丝束和小丝束两类。通常小丝束指每束碳纤维根数小于24K，大丝束指每束碳纤维根数大于48K，其中K表示碳纤维单丝的数量，1K代表一束纤维丝里包含1000根单丝。小丝束碳纤维性能及成本均较高，又被称为宇航级碳纤维，主要应用于国防军工、高技术领域及部分体育休闲用品，如飞机、导弹、火箭、卫星、钓鱼杆、高尔夫球杆及网球拍等。大丝束碳纤维性能及成本均较低，被称为工业级碳纤维，主要应用于多种民用工业领域，如风电、轨道交通、机电、土木建筑和能源等。 表3：碳纤维在不同应用领域的应用实例 2.2.风光氢等领域需求强劲，碳纤维行业景气度上行 2.2.1.全球碳纤维需求持续增加，国产化率进一步提升 全球碳纤维需求量在疫情下保持增长。2021年全球碳纤维需求总量为11.8万吨，较2020年10.69万吨，增长10.4%，到2025年全球碳纤维消费量有望达到20万吨，5年复合增速为14.1%，到2030年全球碳纤维消费量预计为40万吨，2025-2030年复合增速约为14.9%。 图10：全球碳纤维需求量及增速 我国碳纤维需求加速释放，国产化率进一步提升。2021年我国碳纤维总需求量为6.24万吨，较2020年的4.89万吨，同比增长27.7%，且预计在2025年我国碳纤维总需求有望达到15.9万吨，对应5年复合增速为26.3%。2021年我国碳纤维供应中进口碳纤维为3.31万吨，占总需求的53%；国产供应量为2.92万吨，占总需求的47%，较2020年同比增长58%。受益于国产碳纤维技术突破及产能扩充，国产碳纤维连续三年超过30%高速增长。据赛奥碳纤维，国产碳纤维的供应对进口碳纤维的超越预计2022年就会提前完成。 图11：我国碳纤维需求量 2.2.2.双碳政策下，风光氢等领域需求强劲 风力发电机叶片是一个由复合材料制成的薄壳结构，一般由根部、外壳和加强筋组成，目前复合材料在整个风电叶片中的质量一般占到90%以上。玻璃钢叶片材料因为重量轻、比强度高、可设计性强、价格比较便宜等因素，成为大中型风机叶片材料的首选。随着风机叶片朝着超大型化和轻量化的方向发展，玻璃钢复合材料开始达到其使用性能的极限，碳纤维复合材料(CFRP)逐渐开始应用到大型风机叶片中。 表4：碳纤维复合材料在风电叶片的具体应用 “双碳”战略的制定有望推动我国风电行业快速发展并带动碳纤维需求增加。据IEA，我国供电及供热领域碳排放占据总排放量的51%，高于全球平均值42%，推行风电势在必行。 据《风能北京宣言》，“十四五”期间需保证年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。 图12：我国风电装机总容量规划 风电叶片大型化趋势有望进一步推动碳纤维渗透率的提升。由于风机产生的电能与叶片长度成正比，为满足提高叶片功率的需求，风机大型化是当前趋势。2020年，我国陆上风机主流机型单机容量为2-2.9MW，海上风机主流机型单机容量已达5MW以上。在风机叶片大型化的趋势下，叶片长度的增加也带来了叶片重量的增加，对材料的性能要求更为严苛，需要达到强度、刚度、轻量及成本的综合平衡。根据中复神鹰招股说明书，在满足刚度和强度的前提下，碳纤维制成的叶片比玻璃钢叶片轻30%以上。目前风轮直径已突破 120m ，叶片重量达18吨，若采用碳纤维则 120m 风轮叶片可以有效减少自重38%，成本下降约14%。 图13：风电叶片大型化趋势 在近年疫情负面影响下，风电行业仍保持着对碳纤维的强劲需求，是碳纤维行业发展的重要引擎。全球风电叶片领域对碳纤维的需求从2014年的0.6万吨增加至2021年的3.3万吨，年均复合增速高达27.6%。据赛奥碳纤维预测，到2025年风电碳纤维需求量将增至8.1万吨，五年复合增速为25%。 图14：风电叶片全球碳纤维需求量 碳/碳复材作为热场材料在光伏领域获得广泛应用。碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）属于先进碳基复合材料，是指以碳纤维为增强体，以碳为基体，以化学气相沉积或浸渍等工艺形成的复合材料。在光伏领域，目前碳/碳复合材料产品作为石墨材料的良好替代品已广泛应用于生产硅基材料的直拉单晶硅炉和多晶硅铸锭炉中。随着单晶硅拉制炉的容量快速扩大，从2011年的16 ~20英寸热场快速发展到现在的26~28英寸热场，传统等静压石墨在安全性方面已不能满足使用要求，在经济性方面也已落后于碳基复合材料，碳/碳复材在晶硅制造热场