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东吴证券(国际)-啤酒行业深度报告:产优暖风徐,杯酒长精神

食品饮料2022-06-29东吴证券意***
东吴证券(国际)-啤酒行业深度报告:产优暖风徐,杯酒长精神

复盘啤酒四十年,从群雄到寡头,产品结构持续升级。纵观行业四十年发展,我国啤酒行业迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘,我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段,竞争要素亦实现由早期的产能到产品结构的转变。2013年我国啤酒产量见顶,达5062万千升,华润啤酒/青啤/百威/重啤/燕京啤酒五大寡头竞争格局渐成,据我们测算,2020年CR5市占率73.6%。在存量博弈下,我们认为:1)消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级,产品价格空间被打开。2)产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效,关停并转提升产能利用率,罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力,啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。 困境下的机会:成本驱动提价,酒企盈利能力或持续上行。2020年疫情爆发以来,大麦、玻璃瓶及铝罐等原材料价格持续上行使得行业面临较大成本压力。自2021年4月以来,华润啤酒、青啤、重啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品提价 ,我们预计大部分产品提价幅度约5~10%。复盘啤酒历史三次提价情况,成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因。我们认为本次涨价与2018年情况类似,通过提价政策,成本端压力可以较为顺利的传导至消费者,待原料价格下降可获较大利润弹性 。以青岛啤酒为例 , 我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%~20%区间,利润率提升区间为7.5%至-7.5%。同时,龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位,提升产品价格,盈利能力进一步加强。 存量博弈之下,产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间。行业集中度持续上升背景下,啤酒产品定位由“低端”向“高端”的转变逐渐成为龙头共识。对标美日,从量来看我国人均啤酒消费量见顶后所代表的需求收紧或在一定程度上限制新兴品牌的进入,行业进入壁垒提高转向存量博弈。我们预计未来我国人均啤酒消费量将在1.5~1.6升/人区间缓速下降。从价来看,长期来看龙头玩家将受益于:1)产品结构升级(加速中高端化产品布局吨价提升,2016年我国500ml啤酒均价1.16美元,相较日本、美国的4.07、3.1美元仍有较大提升空间)、2)罐化率提升优化生产成本(我国罐化率26%低于世界平均16pct)、3)降本增效(头部啤酒厂商持续通过关停并转去产能提升效率、调结构提振盈利水平等方面发力)等趋势,并结合自身品牌/渠道/产品优势进一步提升市占率,打开中长期成长空间。 投资建议:我们看好提价及高端化下龙头厂商的预期盈利提升。成本上升和行业的长期高端化趋势助推啤酒产品供给侧升级,从而满足消费者日益增长高质量消费需求。龙头厂商在高端布局、产销渠道上有显著优势,高端化推动厂商合并中小工厂,实现规模化效应,市场集中度进一步提升未来可期。推荐:1)市占率领先,借助渠道端赋能经销商体系,雪花与喜力为代表的4+4品牌矩阵快速中高端化进程的华润啤酒。2)国内最早介入高端产品系龙头酒企产品布局广泛、消费者品牌认可度较高,深耕国内外市场的青岛啤酒。建议关注:3)战略布局前瞻,推出乌苏、1664爆款产品,吨价领先同行,后期借助大单品持续发力叠加扬帆27战略、大城市计划进一步扩张,差异竞争实现量价齐升的重庆啤酒。 风险提示:疫情反复风险、政策收紧风险、啤酒厂商竞争加剧、提价落地不及预期风险。 1.复盘啤酒四十年,从群雄到寡头,产品结构持续升级 我国现代啤酒产业在改革开放后快速崛起,发展至今已有40余年历史,从啤酒产业链整体布局来看,产业链上游参与主体为原材料供应商,供应商为中游啤酒生产商提供大麦(主料)、小麦、酒花等原材料以及玻璃瓶、铝罐、纸盒等包装物材料;产业链中游参与者为啤酒生产商。产业链下游涉及销售渠道和消费者,销售渠道主要分为现饮和非现饮渠道,其中以餐饮、夜场、酒店等场所为主的现饮渠道是啤酒主要销售渠道。 图1:啤酒产业链布局情况 纵观行业四十年发展,我国啤酒行业已迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。 通过复盘,我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段,竞争要素亦实现由早期的产能到结构的转变。 由于早期啤酒生产工艺与运输半径限制,区域品牌百花齐放,到2002年我国成为全球第一大啤酒生产国。啤酒产业蓬勃发展的同时外资品牌介入与国内过剩产能洗牌,华润、青啤等兼具品牌与产品力酒厂依靠兼并收购快速崛起为全国性龙头。但受制于啤酒消费需求边际放缓,2013年我国啤酒产量见顶,华润、青啤、百威、重啤、燕京五大寡头竞争格局渐成。 在存量博弈下,我国中高端产品市场高地仍由百威等国际品牌占据。我们认为,消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级,产品价格空间被打开。 同时,产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效,关停并转提升产能利用率,罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力,啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。 图2:中国啤酒行业发展历程 图3:我国啤酒行业产量在2013年见顶 1.1.1979-2002年:本土企业群雄割据,逐步市场化 一城一啤格局渐成,厂商能力参差奠定整合基础。伴随改革开放,我国啤酒行业在此阶段实现真正的市场化。1985年国家实施“啤酒专项工程”,到1988年中国各地啤酒厂超800家,基本上形成“一城一啤格局”,每个省的地级市都至少拥有1家年生产能力接近或达到1万吨的啤酒厂,行业总体生产规模接近1000万吨。但由于行业多以各地本土化的小型企业为主,产品质量和管理水平的参差为后期行业整合奠定基础。 1992年-2002年期间百威、嘉士伯、狮王等为代表的国外啤酒品牌纷纷在中国建立合资企业或外商独资企业。与此同时,以燕京啤酒、青岛啤酒、华润雪花为代表的国内本土巨头开始兼并收购步伐。 燕京啤酒:主打华北市场,把握整合机遇。公司于1980年成立于北京,以“胡同战略”的分销模式快速崛起,并在1996年成为我国市占率第一品牌。1997年以“红筹背景、A股身份”的股权结构模式完成股份制改造,在两地顺利上市。在20世纪90年代国内啤酒行业大整合背景下,燕京啤酒加速兼并收购,大致以北京为中心的华北市场和以广西为主的华南市场为强势领地,山西、河南、湖北及湖南市场为纽带,形成“工”字型发展路径。 表1:燕京啤酒发展里程碑事件(1980-2002年) 青岛啤酒:底蕴丰富,走向世界。青岛啤酒最早成立于1903年,其前身是德国英国合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。青啤凭借雄厚的外资、优越的地理条件及政府的大力支持,于1986年成为第一个超过年产销10万吨大关的啤酒企业,荣登行业之首。但由于管理层频繁变动且处于转轨时期,青啤于1995年跌下啤酒行业头部位置。 1996年公司改革序幕拉开,以低成本迅速扩展企业规模,在1999-2001年3年间进行36次收购,包括3家外资啤酒企业—上海嘉士伯、北京的五星和三环,率先完成全国战略布局。但粗放式扩张仅提升了市占率,公司效益并未明显提高。而后公司转向“内涵式发展”战略,依靠技术和核心竞争力提升发展质量并进行一系列资本运作整合。2002年引入世界最大的啤酒企业AB公司作为二股东。青岛为最早开始高端化和国际化品牌,1998年公司率先推出高端产品青岛纯生,1972年进入美国市场,至今仍然是美国市场上销量最大的亚洲啤酒品牌。 表2:青岛啤酒历史里程碑事件(1903-2002) 华润啤酒:背靠集团,依托并购快速崛起。公司由华润集团与世界最大啤酒公司之一SABMiller于1994年共同组建。在与沈阳雪花啤酒成立合资公司后以辽宁省为核心根据地,逐步建立东北三省根据地。同时,并收购战略推行沿江沿海扩展策略。 1997年从四川省开始,绵阳华润啤酒有限公司成立标志着华润雪花跨区域扩张迈出关键一步;而后分别逐步扩张安徽、武汉、天津等地,为日后成为龙头企业奠定牢固根基。 表3:华润啤酒并购兼并史(1994-2002年) 百威英博:中国之旅开局不利,品牌战略调整后逐渐扎根。1995年到2002年是百威在中国市场的初级发展阶段。旗下主要涵盖金陵啤酒和长江啤酒。由于早期我国地方保护主义排斥外资品牌,加之公司管理模式不成熟、营销照搬美国市场等原因,经营受挫,进入中国市场第一年即亏损1350万美金。1997年到2002年,百威啤酒制定“高端、关联性及一致性”战略。这一阶段公司迅速调整,主打高档、高质、高定价产品并通过直销团队确保产品分销与高档型一致,强化消费者认知。同时,先后并购多家本土啤酒企业,以高举高打成功站稳中国市场。 图4:百威在中国的包装进化史(1995-2002) 表4:百威英博的中国发展历程(1984-2002) 1.2.2003-2013年:市场蛋糕继续做大,整合并购不断推进 中外酒企跑马圈地,增量时代红利渐退。2002年我国超过美国成为世界最大啤酒市场,随着增量市场整合过程推进,华润、青岛、燕京啤酒坐稳本土酒企的前三把交椅,其中2006年华润雪花啤酒的销量超越青岛啤酒成为国内第一,2008年超越百威英博成为世界上销量最大的单一啤酒品牌,另一方面,百威英博、嘉士伯、SABMiller(通过入股华润啤酒)成为外资酒企的前三大龙头。2013年,龙头企业市占率(CR5)达72%,我国啤酒总产量触顶,并购热潮逐渐退却,2013年伴随世界第三大啤酒商嘉士伯集团控股重庆啤酒,并将其作为中国业务平台,寡头存量市场阶段正式到来。 华润啤酒:打造绝对优势雪花品牌,做大做强坐稳头把交椅。2004年华润啤酒更名为华润雪花啤酒(中国)有限公司,以新logo形象并将雪花啤酒品牌定位更新为“雪花啤酒,勇闯天涯”,该系列大获成功,而后逐步形成高中低三档品牌矩阵。2008年雪花啤酒的单品销量达全球第一,2011年销量破1000万吨,坐稳全国最大啤酒品牌宝座。 图5:雪花啤酒品牌价值(亿元) 图6:华润主要产品全家福 榜,东吴证券(香港) 华润集团的央企背景、核心团队进驻接管被收购企业、全国统一的雪花啤酒品牌等因素都大大加快了华润整合全国市场的步伐,这十年间公司扩张呈现出高歌猛进之态。 通过并购/合资/建厂/扩能,公司先后深入西南、华东市场,总产销量2006年起领跑行业,这十年间公司扩张呈高歌猛进之态。 图7:2003-2013年国内啤酒市场龙头竞争格局变化 表5:2003-2013年华润啤酒重大并购事件 青岛啤酒:从外延到内生,持续优化体系建设,稳固国内地位。在大举并购后因效率和财务压力等多因素影响,公司转向并加强人才、管理、技术、品牌、文化等多方面企业建设。这一阶段建立了优良分销体系及终端经销商店内管理方法。 图8:青岛啤酒分销体系 图9:青岛啤酒“工作站”的运作模式 借力外资,国际国内市场同步扩张。2003-2013十年间,青岛啤酒虽然销售体量退居国内第二,但盈利指标仍在稳步提升。2009年,英博、百威母公司(美国AB公司)的合并使得百威英博持有青啤19.99%的股份,随即日本朝日啤酒斥资6.67亿美元收购该部分股份,成为青啤第二大股东。2013年,青啤通过与日本三得利啤酒在华业务合作,进一步扩展苏沪销售渠道。提出”FromChinatoWorld”战略口号,努力外销产品,截至2013年已进军80多个国家和地区。 图10:青岛啤酒受到国际消费者欢迎 图11:青岛啤酒广告登上纽约时代广场 嘉士伯&重庆啤酒:从同业竞争到优势互补,合力打下中西部市场。2002年前嘉士伯在华业务经历挫折,局限于广东市场。2003年嘉士伯调整打法,大胆进军西部市场,先后收购乌苏啤酒厂等多家国内酒企,收效良好,2012年嘉士伯全球销量同增1%,但亚洲业务同增19%。截至2013年底,嘉士伯控股或合资20余家知名啤酒企业,在广袤的西部地区占据了压倒性优势,其中里程碑性质的事件则是2013年嘉士伯控股重庆啤酒。 重庆啤酒是典型区域龙头企业,在当地市场占有率一度达80%。但生物产业投资失利,在被嘉士伯增持控股后,重庆啤酒从同业竞争迈向优势互补,旗下的江苏、安徽、浙江三省8家啤酒企业也加入嘉士伯,使其成为我国中西部地区最强劲外