优质综合能源服务商，稳步拓展氢能业务

能源+广告业务齐头并进，业绩有望发展稳健。目前，联美控股形成综合能源业务+数字媒体广告业务的双主业格局。受煤价上涨及投资收益公允价值变动影响，2021年公司实现营业收入34.68亿元，同比下降3.61%，归母净利润10.46亿元，同比下降37.93%。预计未来随着煤价调控和煤炭保供工作有序推进，煤价下行回落，公司业绩有望回升。 供暖业务稳健增长，积极开拓综合能源业务。公司深耕于清洁供热市场，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂共8座，规划供热面积1.5亿平方米。2021年，公司平均供暖面积达7046万平方米，同比增长3.39%，未来公司在沈阳有将近8000万平方米的增长空间。综合能源业务方面，通过“自建+收购+运营管理”的三重模式进行全国布局，在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合能源项目，在清洁燃煤集中供热与热电联产、再生水源热泵供热、生物质热电联产、天然气分布式冷热电三联供等多能利用、多能供给和智能管控等方面形成了独特的发展优势。 氢能发展空间广阔，公司加速布局相关产业。2022年3月23日，国家发改委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。公司积极发展氢能业务，2021年成立氢能事业部开拓氢能业务，并与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议。2021年12月，公司投资爱德曼氢能源装备有限公司1亿元，获取3.40%的股权，未来双方将共同探索氢能热电联产，助力公司供热清洁化发展。 子公司兆讯传媒上市成功，成长与盈利兼具助力公司业绩发展。2022年3月，兆讯传媒于创业板成功上市。高铁传媒行业成长性向好，而兆讯传媒运营网络覆盖全国，且客户资源优质，市场竞争优势较为突出。随着兆讯传媒在创业板上市，资本实力进一步增强，将有助于其增强服务能力、营销覆盖能力，推动“护城河”宽度进一步增加和市场占有率提升，进而实现业绩持续快速发展。 投资建议：公司深耕热电联产行业，未来供热业务仍有增长空间。同时，公司不断拓展综合能源业务领域，提供冷、热、电、汽四大产品，并参股优质氢能公司，打开成长空间，未来业绩有望稳健增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为39.32、43.91、48.77亿元，分别同比增长13.38%、11.67%、11.07%，归母净利润分别为13.80、16.35、18.74亿元，分别同比增长31.87%、18.49%、14.61%；对应EPS分别为0.60、0.71、0.82，PE分别为12.29、10.37、9.05倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：燃料价格上涨风险；综合能源业务拓展不及预期；媒体广告业务增长不及预期；权益资产价格下跌风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1.能源+广告业务齐头并进，业务发展稳健 联美控股前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1999年，并于同年在沪市主板上市；2001年，公司完成重大资产重组，主营业务由服装加工变更为土地整理开发、热力供暖等；2002年，公司更名为沈阳新开；2008年，联美集团入主沈阳新开，上市公司易主，公司更名为联美控股股份有限公司，证券简称变更为联美控股；2016年，公司完成重大资产重组，增加了清洁燃煤、生物质热电联产等业务；同年，公司更名为联美量子股份有限公司。目前，公司主要经营业务为清洁供热为主的综合能源服务和高铁数字媒体广告经营业务。 公司实控人为苏素玉、苏武雄夫妻及苏冠荣、苏壮强、苏壮奇家族五人，截至2022年第一季度，合计持有公司67.81%的股份。 图表1：公司股权结构图 公司核心业务聚焦于综合能源服务和广告业务。综合能源服务方面，公司2001年起开始从事供暖业务，立足辽宁沈阳，通过“自建+收购+运营管理”的三重模式进行全国布局，在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合能源项目，在清洁燃煤集中供热与热电联产、再生水源热泵供热、生物质热电联产、天然气分布式冷热电三联供等多能利用、多能供给和智能管控等方面形成了独特的发展优势。广告经营业务方面，公司于2018年收购控股股东资产——国内最具规模的高铁数字媒体运营商兆讯传媒。2022年3月，兆讯传媒在创业板实现分拆挂牌上市，成为“中国高铁传媒第一股”，主要运营全国铁路客运站数字媒体广告，收取客户广告费。 图表2：公司综合能源业务分布 公司收入主要来自供暖、广告业务。2021年，公司供暖、接网、发电、工程施工、广告业务收入分别为20.47、3.44、1.57、2.34、6.20亿元，占营业收入比例分别为59.03%、9.92%、4.53%、6.75%、17.88%。 图表3：2017-2021年公司营业收入结构 煤价上涨叠加非经常性损益影响公司业绩。2021年，公司实现营业收入34.68亿元，同比下降3.61%；归母净利润10.46亿元，同比下降37.93%；扣非归母净利润10.95亿元，同比下降24.49%。公司2021年业绩波动主要原因如下：首先，2020年疫情背景下，各地政府为支持企业对历史欠款进行支付，因此2020年收入基数比较高；其次，公司虽然采用长协煤价，能够相对有效控制成本，但煤价全年高位运行，公司所用燃煤采购价格相比2020年上涨了5%（包括铁路运费），在一定程度影响营业成本；最后，公司间接持有的奇安信股票股价回落，使得2021年公允价值变动产生的损失较大。 2022年预计业绩将恢复增长。2022年2月，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，提出引导煤炭价格在合理区间运行，预计未来褐煤采购价格有望下行。影响公司2021年业绩的不利因素逐步消除。2022年一季度，公司实现营业收入17.42亿元，同比增长2.64%；归母净利润6.71亿元，同比下降4.40%，业绩呈改善趋势。 公司盈利水平较好。尽管2021年业绩有所下降，但公司2017-2021年毛利率保持在40%以上，净利率保持在30%以上，ROE保持在10%以上，ROA与ROIC除2021年外前四年也保持在10%以上，整体盈利能力较强。 图表5：2017-2022Q1年公司归母净利润情况 图表4：2017-2022Q1年公司营业收入情况 图表7：2017-2021年公司ROE、ROA及ROIC 图表6：2017-2022Q1年公司毛利率及净利率 保持50%以上高分红，后续股息潜力大。公司于2021年4月发布《关于提高公司2020-2022年度现金分红比例的公告》，宣布三年内公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的50%。2020年，公司归母净利润16.85亿元，现金分红+回购金额9.15亿元，分配比例达到54.30%；2021年，公司归母净利润10.46亿元，现金分红+回购金额5.54亿元，分配比例达到52.02%。2022年，预计公司仍有较大的分红潜力。 经营性现金流净额大幅增长，资产负债率较低。2021年，公司经营性现金流净额17.00亿元，同比增长83.31%，主要原因有三点：第一，各项业务回款情况同比有较大改善；第二，下属的商业保理公司保理融资放款净支出同比减少；第三，根据新租赁准则，公司将与租赁相关的付款归类为筹资活动产生的现金流量。同时，公司资产负债率不断走低，在手货币资金充足。2021年年末公司资产负债率33.55%，货币资金54.62亿元，2022年一季度资产负债率23.97%，货币资金71.21亿元。 图表9：2017-2022Q1年公司资产负债率 图表8：2017-2021年公司经营性现金流净额情况 2.供暖业务稳健增长，积极开拓综合性能源业务 集中供暖持续增长，国家政策支持清洁供热。根据住房和城乡建设部发布的《2020年城乡建设统计年鉴》，截至2020年底，全国集中供热面积约122.66亿平方米，较2019年增长约7.8亿平方米，增长率约6.8%。 其中，城市集中供热面积达98.82亿平方米，县城集中供热面积达18.57亿平方米，建制镇、乡、镇乡级特殊区域共约5.27亿平方米。2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》。《方案》明确，深化可再生能源建筑应用，积极推动严寒、寒冷地区清洁取暖，推进热电联产集中供暖，加快工业余热供暖规模化应用，积极稳妥开展核能供热示范，因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖。引导夏热冬冷地区科学取暖，因地制宜采用清洁高效取暖方式。 图表10：2016-2020年我国城市+县城集中供热面积情况 供暖市场不利因素正在消除。2021年，房地产市场走势低迷，受限购令、地产融资政策调整及疫情反复等多因素影响，供热市场新增面积增速放缓。随着房地产市场逐步趋稳，以及我国控制疫情能力增强，供暖市场不利因素正在消除。 公司深耕沈阳供暖市场，未来仍有增长空间。公司深耕集中清洁供热市场，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂共8座，供热区域覆盖了沈阳浑南区、皇姑区、于洪区、沈河区、大东区等七个行政区，与金地、恒大、碧桂园、万达、龙湖、首创、保利、华润等知名地产品牌在沈阳的近600个住宅项目达成热网接入合作，为70多万户提供供热服务。 根据公司年报，2021年，公司平均供暖面积达到7046万平方米，同比增长3.39%。 图表11：2017-2021年公司平均供暖面积情况 沈阳供暖市场绿色转型提供新机遇。我国特有的能源资源禀赋和北方供热行业的整体用能特性决定了我国北方地区清洁供热在一定时间内仍要立足于煤炭高效清洁利用，并充分挖掘余热利用潜力。随着能源结构转型，我国供热产业中清洁能源占比也将不断提升，这一过程也将为供热市场提供更大的增长空间。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年全域供热面积4.98亿平方米。其中，清洁能源供热面积0.21亿平方米，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿平方米，占比32.8%。按照规划，沈阳计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿平方米，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿平方米，相较2020年增长21.47%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿平方米，相较2020年增长780.95%，减少热电联产供热至1.56亿平方米，相较2020年减少4.29%。因而，热电联产在短期内仍有增长空间，而包括水源热泵、空气源热泵、生物质能等在内的清洁能源供热为公司带来发展机遇。 图表12：沈阳市各类供热方式规划占比 综合能源业务不断发力，公司因地制宜探索多元方案。在综合能源业务领域，不同区域所富有的资源不同，公司根据不同情况与需求开展业务。 在南方“冬暖夏凉”服务和工业园区的综合能源服务领域，以可再生清洁能源为优先，因地制宜地选用天然气、地（水）源热泵、空气源热泵、生物质热电等可再生能源新技术，拓展多能互补的综合能源服务业务。 在华北地区，围绕着丰富的地热资源，探索以中深层地热为代表的可再生清洁供热项目；在华南地区，制冷是客户的主要需求，且存在着大量的低谷电，以冰蓄冷为切入点，进军南方广阔的制冷市场。这些业务的开展，将有力推动公司未来业绩增长。 图表13：空气源热泵、水源热泵、地源热泵技术对比 图表14：公司部分综合能源业务项目 3.氢能发展空间广阔，公司加速布局相关产业 顶层设计支持氢能发展。要实现碳中和的终极目标，我国的整个能源体系将发生深刻变革，氢能或将成为实现碳中和目标的最终解决方案。当前我国氢能产业尚未形成体系，中央及地方支持政策相继出台，推动相关产业快速发展。2022年3月23日，国家发改委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出了氢能产业发展各阶段目标：到2025年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排10