体育行业专题：万亿赛道，千帆竞发，百舸争流

体育行业：万亿赛道人群广泛，盈利模式持续摸索。据《全民健身（2021-2025年）》计划，我国体育产业 2025 年剑指 5 万亿目标，前景广阔。对标海外，国内体育产业供需均有优化空间，体育服务系增量重点，职业体育和大众体育（健身、户外休闲）等系核心。但体育服务参与主体的商业模式仍待持续摸索与优化，在后疫情新机遇新挑战中不断迭代升级，为后续成长奠定基础。 职业体育：赛事 IP 为核心资源，产业链盈利能力待拓展。上游来看，体育俱乐部赛事 IP 仍处于积淀阶段，相较欧美百年赛事影响力较低；中游方面，北美体育流媒体寡头垄断，国内体育传媒外购赛事 IP 版权费用高昂，带来较大的资金压力，更多以此为引流手段，并借平台优势多元变现和挖潜；下游会员订阅付费和衍生产品付费习惯逐步培养形成。大型赛事举办有助于加速体育产业链发展，今年冬奥会带来冰雪热，提升资本入驻和大众参与热情。 大众健身：疫情加速线上线下融合，平价定位复苏较快。线下健身方面，欧美龙头定位侧重模式多元，后疫情时代加速线上线下融合，平价定位复苏较快。国内目前初步形成系列连锁品牌，多在百家规模，但尚未形成巨头，疫情下加速洗牌，部分带有互联网基因的新兴品牌涌现。线上健身方面，疫情加速发展，但中美龙头模式差异，美国线上健身龙头基本以器械+延伸服务为主；国内龙头 Keep 基于内容搭建社区，侧重“内容+电商”协同，按月活用户计算系中国及全球最大的在线健身平台，今年拟赴港上市，预计未来核心在于深耕其社区流量基础，拓展健身服务和多元品牌产品完成流量变现。 休闲体育：“露营”成新趋势，户外运动升温。疫情影响下催生露营热，2020年开始加速发展，客群渗透逐步提升，兼具辐射效应。据艾媒数据，2021 年中国露营核心市场规模 747.5 亿元/+62.5%。露营企业近两年也快速增长，2021 年注册企业增长 55.2%，供给日趋多元。上游系各类设备提供商为主，未来核心看产品迭代、规模效应提升等带来盈利能力提升；中游则包括露营营地运营商，自建、租赁模式差异，毛利率相对高于上游，但需兼顾各地政策差异。未来露营热度有望沉淀，核心看产品及配套日趋完善。 投资建议：维持板块超配。在体育服务板块，A 股相关公司规模不大，同时目前 Keep 有望赴港上市。展望未来，我们建议关注以下几个方面：一是线上平台类公司，以 Keep、悦动圈等为代表，未来核心看其能否基于有效流量基础进行积极多元变现延伸，通过提供更多的产品及服务，加速转换，提升其盈利潜能；二是部分聚焦特定领域（露营、特点赛事等领域），能上下游产业链融合发展的公司；三是部分既有龙头基于体育户外休闲的延伸，如部分 OTA、景区、酒店等龙头的相关布局。 风险提示：疫情波动、政策低于预期等，新模式探索可能低于预期。 写在前面 早在 2016 年，我们就先后发布系列专题《体育旅游专题研究之户外篇：大休闲领域下明星产业，体旅融合释放洪荒之力》、《体育旅游专题研究之观赛篇：赛事旅游风起云涌，体旅蓝海大有可为》关注体育服务相关产业链。 跟踪体育产业发展，国际来看，欧美成熟市场体育产业相对较发达，其中美国体育业历经百年商业化历程，产业规模达数千亿美元，以职业体育和健身休闲为驱动，体育衍生产业专业化发展，不仅体育用品发展较快，其体育服务业经营模式也相对成熟，形成了众多强大的赛事 IP 及各类大众体育健身休闲产业链。疫情下线下健身洗牌加速，同时也助力部分健身公司进一步线下线上融合，室内、户外多元发展。 聚焦国内，国内体育产业规模庞大，参与体育锻炼人口众多，2020 年已高达 4.35亿，且经济发展、政策支持及健康意识提升，尤其疫情反复下后续健康意识的提升，均有望助力国内体育产业未来加速发展。全民健身计划（2021—2025 年）进一步明确了方向：预计到 2025 年国内参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。 但是，目前国内体育产业链相关公司的盈利模式仍待摸索，除体育用品公司盈利模式较清晰外，国内目前体育服务领域多为小公司，其中上市公司市值也通常不大，商业模式也不断调整优化。究其原因，职业体育方面国内本土尚缺乏类似欧美市场的大型 IP，相关赛事商业化进展和市场化运营程度也有差异；大众体育休闲方面，无论是体育服务企业的专业化水平还是大众消费习惯仍处于提升中，并具有中国自身国情特点，但这本身也意味着新的成长机遇。简言之，国内体育产业趋势向上，但大行业小公司背后，既有阶段和国情差异，也需关注商业模式的创新与持续进一步探索。 鉴于此，我们主要聚焦体育服务相关产业（不涉及体育上游的装备服饰相关公司）尝试围绕国内体育产业几个核心板块现状及商业模式情况进行全方面梳理总结，对比国内外发展差异，关注国内体育产业未来趋势，并尝试初步探讨体育服务相关公司未来可能的商业模式变现机遇。 体育：万亿赛道亿级用户，盈利模式仍待摸索 体育产业：万亿赛道参与人群众多，但产业链盈利潜力有待释放 国内体育产业：万亿空间，参与人群广泛。根据国家体育总局数据，2020 年我国经常参加体育运动人口（每年锻炼超过 12 次为标准）达到 4.35 亿人次，体育产业总规模达到 2.74 万亿，赛道空间广阔。从发展趋势来看，2015-2019 年，国内体育产业规模年均复合增长 14.61%，2020 年因疫情影响阶段下滑 7.12%。展望后续，在政策利好、居民健身意识提升的背景下，预计未来我国体育产业渗透率、产业规模仍将不断提升。根据《全民健身 2021-2025 年》，我国体育产业 2025年预计达到 5 万亿，经常参加体育锻炼的人口比例将达到 38.5%，全民健身公共服务体系有望不断完善。 图 1：我国经常参与体育锻炼人口数 图2：我国体育产业规模 但是，对标海外，国内体育产业中从业主体的盈利模式仍在持续摸索和完善中。 尽管高人口基数孕育出庞大的行业体量，但对标欧美成熟体育产业市场，我国体育产业化程度仍相对较低。具体来看，欧美体育产业历经百年历程，市场化程度高。欧美体育产业从发展初期便具有浓厚的商业色彩，19 世纪初竞技体育兴起，赛马俱乐部、职业体育联盟以盈利为主要目的，以获取门票收入为核心。二战后大众体育兴起，健身、户外等相关产业链体系为体育产业发展注入新活力。与此同时，其竞技体育也随着电视、互联网的普及而不断创新盈利模式，收入结构从单一的门票到转播、广告赞助、门票、周边等多元并行，形成了发达的职业赛事和大众体育等相关产业链，体育产品和体育服务相关产业都较为发达。 图3：中美体育产业发展历程对比 相较而言，国内体育产业商业模式探索仍处于不断迭代优化中。我国体育产业发展起源于 20 世纪 80 年代，早期相对更关注体育的政治效益和社会效益；90 年代体育产业市场化改革起步。2010 年后，体育产业化、市场化导向趋于清晰，推进全民健身、刺激体育消费决心明确。2014 年国务院出台刺激体育消费的 46 号文大幅提振行业信心，2014-2017 年迎来投资热潮。但此时，由于国内体育消费刚刚起步，民众体育消费和付费习惯等尚未养成，盈利模式相对欠成熟，故此后产业发展也起伏波折。不过，本轮热潮依旧刺激了国内体育产业不断迭代发展。当下体育市场回归理性，一方面政策不断释放利好，大众体育消费习惯开始逐步养成，另一方面产业链各环节也不断摸索和优化自身的盈利模式。未来体育产业商业化、市场化发展有望提速，体育业态更新、体育消费提升为发展主线。 国际对比：供需均有优化空间，体育服务系增量重点 国内体育产业增加值在 GDP 中占比仍相对偏低，对标欧美仍有提升空间。由于商业运营模式尚未成熟，产业经济潜能尚未充分释放，我国体育产业在整体国民经济体系中地位仍有待提升。2012 年我国体育产业增加值在 GDP 中占比接近 0.60%，同年全球平均水平为 2.0%，欧美等则占比接近 3%。2021 年我国体育产业增加值在 GDP 中的占比提升至 1.06%，但仍远低于全球平均水平，未来仍待提升。具体来看，国内体育产业在产品供给（产业链构成）和市场需求方面均有成长空间。 图 4：2012-2020 年我国体育产业增加值占 GDP 比重 图5：各国体育产业占 GDP 中的比重 产品供给角度，聚焦体育产业链，国内体育服务业占比有望提升。根据国家体育总局划分，体育产业可以分为体育服务、体育用品制造和体育场地运营三大类。 2015 年之前，国内体育产业发展体育用品先行，体育用品为我国体育产业第一大构成，占比 65%，其次才为体育服务业等。2015 年后，体育投资浪潮下，体育服务业的产值逐步提升。2015-2019 年体育服务业产值从 0.57 万亿提升到 1.49 万亿，2015-2019 年产业规模 CAGR 达到 27.12%，在体育产值中占比从 33.40%提升至 50.60%，2015-2019 年产业规模 CAGR 达到 27.12%；同时体育用品产值从 1.12万亿提升至 1.36 万亿，5 年 CAGR 仅为 4.92%，增长相对稳健，其占比从 65.70%下降至 46.20%。不过，相比欧美成熟市场（美国等体育产业相对成熟的国家，体育用品占比一般约 30%,体育服务及其他占比近 70%），国内体育服务产业占比仍有提升空间。 图 6：国内体育产业结构 图7：我国体育产业链构成 图 8：美国体育产业结构（2014） 图9：2020 年中国体育用品制造营收构成（亿元） 具体来看，体育用品一般为进行体育教育、竞技运动以及身体锻炼过程中所使用到的所有物品的统称。体育用品制造中体育器材（含健身器材和专项器材）占比最高，专项体育器材及配件制造与健身器材制造合计占比超过 60%。其中健身器材市场规模从 366 亿元提升至 526 亿元，CAGR 为 9.47%。此外，体育相关健身食品（通常纳入保健食品等范畴）近两年也较受关注。 图 10：2020 年中国体育用品制造收入及零售额 图11：2016-2020 年中国健身器材市场规模 体育服务业以职业体育和大众体育为核心，其他细分产业通常围绕这两大板块展开。职业体育上游为体育俱乐部和体育协会，主要负责赛事举办和球队运营，强赛事 IP 系核心。中游为体育传媒和体育经纪，其中体育经纪等在我国尚不成熟，体育传媒主要负责赛事传播，收入主要来自版权分授收入+广告收入+付费收入+衍生品销售收入，当前主要玩家包括各类传统体育频道平台以及互联网体育平台。 下游对接体育消费者。过往，国内职业赛事领域相对受行政审批影响较大，但 2020年 3 月，国家体育总局正式下发《体育赛事活动管理办法》，未来逐步解除赛事行政约束，简化行政审批流程，未来职业赛事领域也有望更多多元发展。 大众体育是指以健美，健身，休闲，娱乐，医疗等作为目的，根据资源，业余，灵活，多样的原则来进行的身体活动。其上游为体育场地、设施提供商，中游为各类大众体育服务的提供商、组织者、平台等等，如各类健身房和健身 APP，以及其他大众体育或户外休闲活动的提供商，其下游直接对接各类体育消费者。大众体育内容多姿多样，目前流行的主要项目有步行，健身，保龄球等各类球类运动，各类户外休闲（攀岩，漂流，冲浪，滑板，山地自行车、露营、垂钓）等。 从活动内容划分，包括健身体育，休闲体育，体育旅游，体育探险等各种类型。 结合我们近两年国内体育服务行业发展的情况，我们侧重关注健身体育、休闲体育等方面，即健身休闲产业。健身休闲产业是以体育运动为载体、以参与体验为主要形式、以促进身心健康为目的，向大众提供相关产品和服务的一系列经济活动，与旅游、健康、养老等生活性服务业具有较强的关联性，经济带动作用明显，是社会公众参与体育最直接的领域。 图 12：体育服务产业构成 图13：2021 年中美欧体育健身群体渗透和人均开支对比 从市场需求开发来看，体育健身渗透率和体育人均消费均有待提升。以健身为例，根据灼识咨询，当前我国健身人群渗透率为 21.5% ，而美国为 48.2%，欧洲为41.2