战略聚焦储能，直接受益海外户储需求增长

公司背景：实控人专业出身，多年发展产品线已覆盖储能、消费、动力 公司成立于2001年，20余年专注锂电池的生产研发，当前业务范围已覆盖消费、动力、储能等众多领域。实控人夏信德专业出身，曾就职于广州555电池研究所任副所长，电池行业工作经验至今30余年。 经营情况：储能+动力板块放量带动营收高增长，大幅计提坏账轻装出发 1）营业收入：21年实现营业收入56.9亿元，yoy+56.3%，储能、动力业务营收实现翻倍增长。 2）营运能力：19年起对应收账款坏账风险较大的客户进行大额坏账计提，当前应收账款结构明显好转。 主营业务：聚焦储能，优势包括产品齐全+客户战略+户储高占比 21年公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能。我们认为，公司重点发展储能板块的核心优势包括： 1）公司储能产品已覆盖户储、便携式储能、通信储能、大型储能等细分领域，产品线齐全。 2）采取To B客户战略，有望降低拓展终端销售渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。 3）户储领域客户开拓顺利，收入占比高：公司为三晶电气、古瑞瓦特等客户的首选供应商，21年以来，户储+便携式储能占储能总收入的50%。 未来展望：产能加速扩张，有望直接受益海外户储+其他场景储能高增长 短期看，俄乌战争带来能源危机+海外高电价带来高经济性，22年户储市场需求高增长，公司户储产品有望直接受益行业带来业务增长。 看未来，我们预计，户储、便携式储能、大储等公司储能板块主要产品所属行业均处于高增长期，预计21-25年全球户储CAGR+94.3%；表前储能CAGR+106.2%；便携式储能25年锂电需求达15GWh。 公司积极响应储能行业高增长需求，产能扩张明显加速，21年底新增产能约6GWh，远期规划产能合计30GWh，未来有望持续受益行业增长。 盈利预测与估值 营业收入：基于公司已有产能及未来产能规划，我们预计22-24年公司储能产品出货量有望达7.3/15.0/27.0GWh；收入55/101/149亿元；其他业务营业收入yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业收入41.5/47.3/57.6亿元； 毛利率：考虑22年以来碳酸锂等原材料涨价影响，及各业务的竞争格局和下游议价权，我们预计公司22-24年毛利率17.1%/16.6%/16.4%。 同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技23年PE分别为35/53/24/39X，考虑储能行业高增长及公司产能扩张，给予公司23年38倍PE，对应股价77.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：储能电池出货不及预期、行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性。 财务数据和估值 1.公司基本情况：专注锂电池业务，21年营收大幅增长+应收账款风险逐步释放 公司为2001年成立的电池企业，产品种类多样，业务覆盖面广。广州市鹏辉电池有限公司成立于2001年，2011年公司变更为股份有限公司，2015年在深圳创业板上市。公司二十余年来专注于锂电池的生产研发，主要业务包括锂离子电池、一次电池（锂铁电池、锂锰电池等）、镍氢电池的研发、生产和销售；业务范围已覆盖数码消费类电池、新能源汽车动力电池、储能电池以及轻型动力电池、电动工具电池等众多领域。 1.1.股权结构：实际控制人专业出身，行业工作经验丰富 公司实控人夏信德专业出身，进入鹏辉前已有十余年电池行业的技术研发经验。公司董事长夏信德硕士毕业后，1988年至1994年曾就职于广州555电池研究所，担任副所长； 1994年至2001年广州市伟力电源有限公司工作，担任经理；在进入鹏辉前已有十余年的电池行业工作经验。 公司控股子公司较多，覆盖生产、研发、销售等多环节。涉及公司主营业务（电池生产、研发、销售等环节的）重要子公司包括河南鹏辉、珠海鹏辉、常州鹏辉、柳州鹏辉（为河南鹏辉100%控股子公司，属于公司的孙公司）、天辉锂电等。其中，天辉锂电为公司与天合光能合资成立，主要为布局锂离子电池及电池系统的研发、生产和销售（主要布局储能市场）。 图1：公司股权结构图（截至2022年一季报） 1.2.发展历程：实现消费动力储能全覆盖，21年成为全球储能电池出货量TOP2的中国企业 公司为国内最早从事锂电池研发生产的企业之一，2004年成功开发锂铁一次电池，后全面进入消费、动力、储能市场。从公司发展历程看，公司发展的重要时点包括：1）2004年，公司成功开发锂铁一次电池，填补国内产业空白；2）2009年，公司参与起草《磷酸亚铁锂蓄电池模块通用要求》、《锰酸锂蓄电池模块通用要求》等行业标准；3）2015年，公司于深圳创业板上市；4）2018年，公司收购实达科技、建立江苏工业园；4）2019年，公司动力电池装机量行业排名前六、建立柳州工业园；5）2020年公司磷酸铁锂动力电池装机量排名前十；6）2021年，公司在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商中排名第四。 图2：公司发展历程 1.3.主要财务数据：储能+动力板块放量带动21年营收实现大幅增长，大幅计提坏账甩开包袱轻装上阵 2021年，公司成功抓住储能+动力板块的行业高增机遇，实现营业收入56.9亿元，yoy+56.3%。公司2017-2020年营业收入稳步增长，分别为20.98/25.69/33.08/36.42亿元，消费类电池、动力电池、储能电池、轻型动力四大板块业务均有平稳增长；2021年，公司营收增速明显加快，达到56.93亿元，yoy+56.3%。营收高增的一大原因，系公司抓住了当年储能、新能源汽车两大行业的高增长机遇，储能电池、新能源汽车动力电池两大板块的营收实现翻倍增长。 图3：公司2017-2021年营业收入及同比增速（单位：亿元） 营收结构方面，公司营收以锂离子电池为主要构成（约占90%）。公司主要业务可分为锂离子电池、一次电池、镍氢电池三种，其中二次锂离子电池2017-2021年的收入占比均在90%左右。细分来看，公司主要产品及对应客户包括（括号中为公司主要客户）： 1）锂离子电池：储能电池（阳光电源、三晶、古瑞瓦特等）、消费电池（哈曼等，客户主要来自无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等领域）、动力电池（新能源车包括上汽通用五菱、长安汽车等，轻型动力包括TTI等）。 2）一次电池：锂铁电池、锂锰电池、锌空气电池等，主要应用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域。 3）镍氢电池：主要应用于零售可充电电池、混合动力汽车、安防设备、医疗器械、无线电话、电动工具等产品领域，以及草坪灯、无线通讯基地台搭配电源、铁路运输用蓄电池等储能应用。 图4：公司2017-2021年营业收入构成（单位：亿元） 图5：公司2017-2021年营业收入占比（单位：%） 盈利能力方面： 1）毛利率：受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司2020年至今毛利率下滑至约17%。2017-2019年，公司总体毛利率较为稳定，分别为25.01%/23.24%/23.75%；2020-2021年受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司毛利率下降至17.49%/16.21%，而后22Q1微升至17.31%。 2）归母净利润及净利率：公司2017-2020年净利率出现下滑，主要系受大额坏账计提影响，2021年重回增长趋势。公司2017-2020年净利率分别为 11.98%/10.31%/5.09%/1.46%，呈现逐年下滑趋势，其中2019-2020年下滑幅度明显，原因之一系公司2019年开始，对2018年前的部分应收账款坏账风险较大的新能源车厂客户进行大额坏账计提；2021年-22Q1，公司净利率分别为3.20%/5.45%，重回增长趋势。 图6：公司2017-22Q1毛利率（单位：%） 图7：公司2017-22Q1归母净利润及净利率（单位：亿元，%） 2021年公司应收账款周转天数明显降低，我们认为，公司未来有望轻装上阵，助力盈利能力回升。经过2018-2021年连续三年公司对部分新能源车厂客户的坏账计提以及公司不断优化客户结构后，2021年公司账龄1年以内的应收账款占比提升至78.3%，应收账款周转天数明显缩小：2018-2021年公司账龄1年以内的应收账款占总应收款比例分别为78.7%/70.0%/72.3%/78.3%；2017-2021年公司应收账款周转天数分别为 158/191/167/161/109天。我们认为，公司经过多年计提坏账，当前应收账款计提坏账的压力已有大幅缓解，营运能力明显提升，未来有望减去包袱轻装上阵。 图8：公司2018-2021年账龄1年以内占总应收款比例（单位：%） 图9：公司2017-2021年应收账款周转天数（单位：天） 2.主营业务：储能板块有望持续发力，成为公司未来新的业绩增长极 公司主营业务可分为消费数码电池、动力电池、储能电池、其他电池（一次电池、镍氢电池等）。细分来看，1）一次电池+镍氢电池保持稳定增长，营收占比较小；2）消费电池为公司传统优势业务，21年实现稳步增长；3）21年动力电池板块收入实现翻倍增长，公司将持续服务于现有客户；4）储能板块加速开拓，收入实现翻倍以上增长，21年、22Q1营收占比分别提升至31%、40%以上。 公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能，未来有望充分受益储能行业的规模化增长，为公司业绩增长带来新的驱动力。公司在2021年报中，明确了公司未来发展战略——做优消费，稳固20年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率；做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点；细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量。同时提出，公司未来的资源配置将聚焦储能，现有产能优先保证储能，未来扩产重点聚焦储能需求。 在此章节，我们将对公司各项主营业务进行梳理及分析，并提出我们的观点：公司发力储能板块具有较高可行性，战略性资源配置倾斜+不断扩充产能，储能板块有望成为公司新的业绩增长极。 2.1.一次电池+镍氢电池：收入相对平稳增长，营收占比呈收缩趋势 业务合计收入在2亿元左右，保持相对平稳增长，营收占比21年收缩至3.9%。我们认为，未来两项传统业务将继续趋于平稳，较低的营收占比使得业务对公司整体业绩影响较小。 1）一次电池：主要用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域，出于物联网的发展、对生活智能化和便携化的追求，一次电池的市场有望持续保持稳定增长。2）镍氢电池：主要应用在消费领域，家用电器向高效率和无绳化的方向发展、镍氢电池替代传统碱性电池趋势下，市场同样有望持续保持稳定增长。 图10：公司2017-2021年一次电池+镍氢电池营收（单位：亿元） 图11：公司2017-2021年一次电池+镍氢电池营收占比（单位：%） 2.2.消费电池：公司传统优势业务，市场竞争较为激烈 从公司层面看，消费数码电池领域为公司传统优势业务，优势业务有望绑定下游稳定增长，下游应用领域不断拓宽。公司在消费类锂电领域深耕近二十年，凭借着近二十年深厚的技术积淀、强大的柔性化制造能力、较强的成本控制能力，成为了行业内消费电池品种最齐全的企业之一，产品覆盖平板电脑、移动电源、无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等多个细分领域。 优势领域——蓝牙音箱、TWS耳机：公司与哈曼继续保持长期合作关系，有望绑定下游实现稳定增长； 下游应用领域不断拓宽：20年成功开拓电子烟市场，实现快速增长；20-21年在电动护理产品等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长。 从行业层面看，消费类电池发展历史较长，市场竞争较为激烈。消费类电池是锂电池技术大规模商业化最初的应用领域之一，市场参与者较多，市场竞争比较充分，也比较激烈。 2.3.动力电池：稳固现有客户，跟随大客户发展 公司动力电池业务包括两大领域：车用动力电池、轻型动力电池。 车用动力电池：公司主要面向入门级电动车出货，核心客户包括上