受益海外需求爆发，户储龙头开启新征程

固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章。公司长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售，聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务，营收/毛利润贡献比例逐年提高，至22年前三季度分别达45%/51%。21年公司开始布局BIPV业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市场开拓。 行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片。（1）受益于光伏装机需求持续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发式增长。据我们测算，至2025年，全球逆变器总需求将达743GW，对应市场规模有望达到2017亿元，2022-2025年CAGR将达23.8%。受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透，海外高端市场价格接受度高。（2）一方面，受能源危机以及俄乌冲突影响，欧洲天然气价格飙升，进而拉动欧洲电价持续高位运行；另一方面，户储系统具有良好经济性，经测算在一定条件下，安装5kW+10kWh光伏户储系统将实现资本金收益率可达17.68%，即使后期电价回落也仍保持可观收益。双重作用下，欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为73.6 GW/ 169.2GWh，2021-2025年CAGR高达150%（GWh口径）。 公司核心优势：供应链缓解叠加产能释放，渠道研发赋能多元布局 （1）供应链管理不断优化，配合产能释放公司出货提速：当前由海外企业垄断的逆变器核心原材料IGBT元器件供给相对紧张，公司开启国产IGBT替代之路，积极与斯达半导、士兰微等国内厂商合作，随着下半年国产IGBT产能的加速释放，IGBT供应紧张问题有望缓解。同时公司IPO募投项目于22年8月投产，以及最新定增项目持续推进，出货有望进一步提速，预计22/23年实现逆变器出货75/140万台。 （2）积极开拓海外市场，经销渠道赋能成长：公司境外销售主要采取经销模式，201 7-2021年公司大力进行渠道建设，经销收入占比从26%提升至74%，可充分享受经销模式高盈利。公司2017-2022Q1-3年海外销售收入占比从24%快速提升至81%，目前拥有逆变器销售商225个/储能销售商18个，均处行业领先水平。此外，公司加速开拓欧洲销售渠道，加快全球战略部署，预计未来渠道优势尽显。 （3）研发投入力度强大，成果产业化加速进行：公司坚持自主研发，22年前三季度研发费用率高达8.6%，高于同行。公司持续深耕储能领域相关技术，一方面针对不同市场需求，丰富和完善户用储能系统产品序列；另一方面，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。预计随着不同研发项目的产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，提高公司产品竞争力，拉动公司份额上升。 （4）此外，公司积极开拓分布式光伏电站等新业务，整合产业资源，延伸产业链布局，打开业绩向上空间。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年固德威固德威归母净利润5.5/14.6/25.1亿元，同比增长96%/167%/72%，当前股价对应PE分别为58.8/22.1/12.8倍。公司各业务多轮驱动，看好未来公司多元化布局、持续深耕渠道建设推动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；产能投放不及预期；出货不及预期；行业竞争加剧；原材料价格变动；股价波动；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后。 固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章 组串式逆变器龙头，储能业务开启全新增长曲线 专注逆变器领域，与行业共成长。固德威成立于2010年，长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售，公司2012年推出首款光伏逆变器，获PV China 2012中国十佳逆变器，2013年诞生首款双向储能型光伏逆变器，获政府提名国家高新产品，2015年公司在新三板上市，并推出储能逆变器产品，正式进军储能领域，2018年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第七，2019年户用储能逆变器出货量排名全球第一，2020年公司成功登陆上交所科创板。公司至今已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖0.7-250kW，并致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。 图表1：固德威发展历程 股权结构稳定，实控人资历深厚。实际控制人黄敏先生为公司创始人，自公司设立以来一直担任董事长，总经理，全面主持公司的经营管理和战略决策工作，曾入选科技部2017年科技创新创业人才，2018年获中共江苏省委组织部等四部门颁发的“江苏省科技企业家”证书。截止2022年9月末，黄敏先生直接持有公司股份30.97%，包括间接持股合众聚德的股份后共持股34.47%。 图表2：公司股权结构（截至2022年三季报） 营收稳定增长，储能板块贡献逐步超越 营收稳定增长，业绩前期承压，后期修复。公司归母净利润2017-2020年CAGR高达48.9%，其中2020年同比增速达153.2%，主要系公司在销售规模持续扩大的同时对成本费用进行了有效控制。2021年受IGBT等原材料价格上涨、国际物流成本增加叠加期间费用大幅提高（全球战略布局、研发人员增加以及股权激励等），公司实现归母净利润2.8亿元，同比增长7.4%，增速下滑明显。2022Q1-Q3实现净利润2.75亿元，同比增长28%，主要系IGBT等原材料的供应链紧张问题得到缓解、储能业务占比提升以及期间费用率在22Q3下滑明显。 图表3：公司营收及增速情况 图表4：公司2021年归母净利增速放缓 储能业务迎头赶超，毛利润贡献超并网业务。公司聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务，营收占比逐年提高，成为新利润增长点，2021年公司开始布局BIPV业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市场开拓 。2022Q1-3年公司光伏并网逆变器业务实现收入13.45亿元，占比营收46.1%；储能板块业务实现营收13.10亿元，2017年到2022Q1-3营收占比从3.6%提升至44.9%，户用系统实现营收1.75亿元，占比营收6.5%。同时，由于储能板块高盈利性，其毛利润贡献比例在2022前三季度达51%，超越并网逆变器贡献。 图表5：公司营业收入结构 图表6：公司毛利润结构 毛利率整体呈先升后降，而后平稳的趋势。2019年毛利率同比上升8pct至41%，主要系高毛利海外市场持续开拓、高毛利产品销售占比增加以及产品采购成本增加。而后2021年毛利率同比下降6pct至32%，主要系原材料价格、国际运费上涨、疫情停工及物料短缺带来的成本冲击。2022年前三季度毛利率为30.98%，同比保持相对平稳。此外，分业务看，储能逆变器毛利率相对最高，在40%-50%的水平。并网逆变器和储能逆变器毛利率变化与整体毛利率趋势保持相对一致，但是储能逆变器还受产品结构影响，2 021年储能逆变器板块加入了储能电池业务，储能电池的低毛利率（22Q1-3毛利率为11.99%）拉低了该板块的毛利率。 期间费用率仍处相对高位，但22Q3改善明显。2017年至今，期间费用率在20%-25%区间，处于较高水平。2022年前三季度期间费用率为20.95%，同比上升0.51pct，其中销售/管理/研发费用率分别达到8.1%/4.8%/8.6%，同比+0.1/+0.3/+1.6pct，主要系公司在逆变器、储能电池、户用系统和光电建材等业务板块增派人员，导致人力成本上升，加之垫资推进分布式户用项目。同时，财务费用率-0.5%，同比-1.5pct，主要系汇率变动所致。此外，值得注意的是公司22Q3期间费用率15.84%，环比大幅下滑8.6pct，可见随着公司业务规模不断扩大，期间费用不断摊薄，费用控制能力也不断增强。 图表7：公司分业务毛利率 图表8：公司期间费用率 持续发力海外高端市场，毛利率水平显著高于国内。2017-2021年，公司积极进行全球化部署，海外业务占比从23.9%提升至63.5%。逆变器海外市场较为成熟，对产品品质、品牌及服务要求较高，可承受较高溢价，而国内市场逆变器厂商众多，价格竞争较激烈，因此海外市场毛利率水平显著高于国内，公司2021年海外毛利率为40%，国内毛利率仅为16%。 图表9：公司海内外营收占比 图表10：公司海内外毛利率 产品布局丰富多元，几乎覆盖全功率段。（1）对于并网逆变器板块：经过多年研发投入和积累，并网逆变器产品种类齐全，已涵盖0.7kW~250kW功率范围，可以全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求，目前已广泛应用于住宅、商业屋顶、农场、地面电站等光伏发电系统。（2）对于储能板块：公司坚持以全球储能系统安装应用为基础，持续深耕储能领域相关技术，丰富和完善户用储能系统产品序列。同时，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，整体功率覆盖范围3-100kW。此外，公司2021年还全新推出两款家用储能锂电池——高压Lynx Home F系列和低压LynxHome U系列，可与公司双向储能逆变器搭配使用，组成“光伏+储能”系统，实现家庭电力的自发自用。（3）对于其他板块：公司综合运用物联网技术，利用公司的各类数据采集设备，接入风电、充电等多种发电和用电设备数据，结合大数据分析和云计算技术，促进系统内各能源生产和应用的互联互通、区域自治、智能管理调度，最终形成以电力为核心的能源互联网生态系统解决方案。 图表11：公司产品布局 行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片 逆变器伴光伏行业共成长，出海进程不断加速 光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。近年来，光伏技术进步带来LCOE不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预期，逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长。根据Wood Mackenzie，2021年全球光伏逆变器出货量达225.4GW，同比增长22%，主要由于欧洲、印度和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏逆变器出货量将继续高速增长。 图表12：光伏发电与常规能源发电成本 图表13：全球光伏新增装机及逆变器出货量 随光伏装机量高增，逆变器需求将迎爆发式增长。受益于光伏装机需求持续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发式增长。若预测2022-2025年全球光伏新增装机增速分别为43%/40%/30%/25%，假设容配比为1:1.2，考虑逆变器10年的替换周期 ， 预计至2025年 ， 全球逆变器总需求将达743GW，对应市场规模有望达到2017亿元，2022-2025年CAGR将达23.8%。 图表14：全球逆变器需求及市场规模测算 集中度不断上升，出海进程不断提速。据Wood Machenzie，2021年全球光伏逆变器供应商CR10高达82%，同比上升2pct，其中前五名均为中国公司：华为、阳光电源连续7年领跑，华为的市场份额在2021年稳定在23%，阳光电源从2020年的约19%增长到2021年的约21%，位居第三的古瑞瓦特占据7%的市场份额，锦浪、固德威紧随其后。2021年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据6位，合计市占率达高达67%，较2020年提升约7pct，走出去进程持续加速。 图表15：全球逆变器出货量TOP10 图表16：全球逆变器市场占有率 组串式逆变器加速渗透，海外高端市场价格接受度高 受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透。逆变器主要有四种，分别为集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器，其区别主要在于输出电压的相数、应用场景差异、能量存储情况及体积重量大小等。2021年，光伏逆变器市场仍然以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集散式逆变器占比较小。其中，组串式逆变器占比为69.6%，集中式逆变器占比为27.7%，集散式逆变器的市场占有率约为2.7%。受应用场景变化、技术进步等多种因素影响，随着分布式装机爆发