高压直流破茧化蝶，传统继电器跨越周期

继电器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛”：继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2021年市场规模464亿元，下游分布家电、汽车、工控、电力等多个领域。公司通过内生+外延覆盖了继电器主要下游领域，目前全球份额14%位居龙一，同时扩展“第二品类”低压电器，打开业绩天花板。公司持续贯彻“以质取胜”的精益生产思想，自动化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力领先同行。 高压直流继电器受益全球电动化趋势，跨过拐点进入高速增长。高压直流继电器为新能源车核心零部件，我们预计2025年行业规模达162亿元，2021-2025年CAGR=44%。宏发深耕11年，2021年高压直流业务市占率已达30%、位居全球第一，客户基本覆盖国内外主流厂商如Tesla、大众MEB、奔驰、比亚迪等。在行业高β+份额持续提升的加持下，公司高压直流继电器有望拉动营收快速增长、2025年收入达81亿元，“再造一个宏发”。同时，新能源车业务毛利率&净利率水平高于公司整体，我们预计2022年利润占比已经达30%+，2022-2025年利润CAGR在60%以上，后续贡献显著业绩增量。 汽车继电器借助“天时地利”加速替代外资，行业下行压力“突破桎梏”。 2021年全球汽车继电器市场规模107亿元、宏发全球市占率14%，仅次于松下。传统车产销量景气度一般，但公司2019-2021年业务营收CAGR超30%，主要系疫情影响竞争对手松下、泰科等生产交付，宏发借助子公司海拉的渠道，加速海外客户尤其是德系车企的替代。公司本身产品力已达到车规级要求，并且保供能力在这2年不断强化，在客户端持续积累品牌，后续汽车继电器有望维持在较快增长的轨道。 家电、电力相对稳健，工控、信号继电器替代空间大。1）功率继电器：2021年市场规模102亿元，主要下游家电景气度仍处于底部，公司立足中高端市场、拓宽市场份额；同时光伏、智能家居等结构性增长较快，故功率继电器稳健增长；2）电力继电器：后疫情时代电表招标&安装恢复，考虑公司份额提升空间有限，体量保持稳健；3）信号继电器安防、消防、通信等下游进入景气周期，国产化需求提升+新品推出有望带动份额提升，业绩有望中高速增长；4）工控继电器2021年市场规模过百亿元，目前宏发市占率不及8%，进口替代潜力大。 低压电器蓄势待发。低压电器全球市场空间4000亿元+，宏发将其定义为“第二门类”业务、具备战略意义，公司从海外中高端市场切入，实现了欧美Leviton、Enel、UTC等直销大客户的突破，随低压电器业务稳步推进，海外疫情管控政策逐步放开，有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司新能源汽车继电器营收高速增长，传统领域也超越行业增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别13.2亿元、17.4亿元、23.1亿元，同比分别+24%、+32%、+32%，对应现价（6月27日）PE分别33倍、25倍、19倍。考虑到公司全球龙头地位稳固，新能源车业务成长性慢慢显现、贡献利润弹性，2022年给予公司40倍PE作为估值依据，目标价70.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期，国内外疫情加剧等。 1.继电器全球龙头，质量强企“跨越门槛” 1.1.三次创业，继电器龙头走出“宏发之路” “不断进取，永不止步”，35年打造全球继电器龙头。公司起步于1984年，30余年以来，公司秉承“不断进取、永不止步”的企业精神，横向深挖继电器产品及应用领域，创下了国内继电器行业之首、出口大于内销、全国第一个自主研发继电器自动化装配生产线等一个个里程碑，打造出全球继电器销售额市占率第一的品牌。并跨出继电器领域，探索低压电器等新产品，不断支撑公司成长和发展。 公司发展历程可以分为三个阶段： 1）第一次创业阶段(1984-1998)：公司于1984年成立，1987年郭满金出任总经理，确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991年公司即成长为国内继电器龙头，1998年公司营收突破1亿元，成为国内最大的继电器产业基地。 2）第二次创业阶段(1999-2007)：2003/2007年分别成立欧洲/美国公司，横向品类做大，纵向技术做强，2007年营收突破10亿元，成为全球知名继电器制造商。 3）第三次创业阶段(2008至今)：2012年上市并募投高压直流继电器、低压电器等新品产能，同时不断加强研发、完善布局，2021年营收100.2亿元，2012年借壳上市以来营收CAGR=14%，市占率达全球第一。 图1：公司历史沿革：三次创业，成长为全球继电器龙头 股权结构清晰，核心管理层与技术骨干控股。公司实控人为创始人郭满金，控股股东为管理层与骨干员工的持股平台有格投资。截至2022年一季报，有格投资持有公司27.35%股权，联发集团持有4.72%股权（联发为厦门本土国企，股东是厦门建发）；中国香港中央结算公司持有19.70%股权，外资持股比例相对较高。 图2：公司股权结构（截至2022Q1） 宏发股份上市以来营收、归母净利润长期维持高质量增长。2021年公司实现营业收入100.2亿元，同比增速28.18%；归母净利润为10.6亿元，增速27.69%。经营能力较为稳健，归母净利润增长基本与营收同步。 图3：2012-2021年公司营收/归母净利润CAGR为14%/16% 营收分结构来看：传统继电器整体稳健增长、结构性表现亮眼，高压直流继电器高增，注入成长性。公司不同发展阶段有不同看点：2010-2012年，受益国网智能电表招标拉动，公司电力继电器有较高增速；2012-2014年，通用继电器增速恢复；2015-2016年，新能源汽车高压直流继电器、低压电器开始贡献营收，汽车继电器快速成长；2017-2019年，氧传感器、真空泵、工业连接器、真空灭弧室等新门类产品破冰销售，高压直流继电器持续高增；2020-2021年高压直流继电器高增，汽车、信号等传统继电器多点开花。展望后续年份，我们认为高压直流继电器为业绩增长的核心看点，传统继电器也有超越行业增长的结构性机会。 图4：公司营收结构情况（亿元） 图5：定位外向型企业，海外营收占比在40%左右 毛利率、净利率长期处于较高水平。整体来看，2019-2021年公司毛利率分别为37.13%/36.95%/34.58%，归母净利率分别为9.94%/10.64%/10.60%。2021年毛利率下滑主要系原材料+海运运费持续涨价，因费用端控制较好、归母净利率保持稳定。分产品来看，因公司未披露各类产品利润率，根据2021年可转债募集说明书选取部分子公司计算净利率，可以侧面体现不同产品利润水平：其中，信号&汽车>通用&工控>电力&新能源车>功率、工控继电器及低压电器。 图6：2012-2021年公司毛利率情况 图7：2012-2021年公司费用率情况 图8：2020年及2021H1分产品净利率水平 1.2.横向扩张下游应用、精益生产打磨品质，铸就龙头核心优势 1.2.1.继电器：“小而美”的开关设备 继电器是电路的“杠杆”，以弱电回路控制强电回路的“小而美”电气设备。当输入电、磁、热、光等信号时，继电器可自动切换被控制的电路，根据有/无触点可分为电磁继电器/固态继电器。1）电磁继电器为市场主流。包含输入回路的电磁铁、衔铁、插件板及输出回路的触点系统，通过弱电输入回路的电磁铁通电吸合衔铁，来控制强电输出回路的导通；2）固态继电器还处于早期推广阶段，以小功率应用为主。输入回路导电后，LED发光导致光电元件电压升高、控制输出回路MOSFET开关管导通，使得输出回路接通。因此具备可靠性更优、寿命长、开关速度快、体积小等优势。 图9：电磁继电器结构图：以机械、电磁结构为主 图10：固态继电器结构图：以半导体为核心器件 继电器产品包含以下三大特点： 1.可靠性、寿命等性能要求极高。继电器往往搭配其他电气设备协同工作，其价值量占整个电气设备系统较小，但可靠性要求很高，故多数下游客户往往不会轻易更换供应商。实际制造中由于继电器批量往往较大，可靠性可用ppm指标衡量，即百万个继电器失效的个数（精益生产中，六西格玛=3.4ppm）。重点关注以下性能：1）继电器不可“误动作”，即不在该闭合电路的时候关断，或在该关断的时候闭合；2）对机械、电气寿命（在规定条件下，继电器切换开断状态的次数）要求高，触点、线圈、衔铁等部件全生命周期需要上万次频繁开断动作；3）密封性标准高（尤其是气密性），比如采用陶瓷和环氧树脂密封内部器件，有效防止触点不受有害气体侵蚀。 2.产品品类丰富，下游应用广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继电器广泛应用于家电、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，不同领域对产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼此价格也存在一定差异。根据《2020版中国电磁继电器市场竞争研究报告》第三方预测，2021年全球继电器市场规模为464亿元，因行业整体步入成熟期，依靠新能源车等新兴行业拉动规模增长，故行业基本保持中个位数增速。 图11：全球继电器市场规模约400-500亿元 图12：继电器下游分布情况（2019A，按金额） 图13：宏发股份不同应用领域继电器均价水平对比（元/只） 3.大宗原材料占比相对较高。根据电磁继电器结构，成本以铁（铁芯）、铜（线圈）、银（触点）、塑料件（外壳）为主；半导体继电器没有电磁结构及机械触点，MOSFET等功率半导体器件成本占比更大。我们主要考虑电磁继电器，根据宏发股份公告及三友联众招股书，继电器产品原材料占比均在6成以上，龙头宏发更具备成本优势，原材料占比小于三友。同时，不同下游领域、不同规格的继电器的原材料占比各有不同。 图14：宏发股份原材料占比超6成以上 图15：三友联众原材料占比在7成以上 表1：不同应用的继电器在材料选择和设计上各有要求 根据上述产品特征可得出几个结论：1）头部企业需拓展多个下游领域以实现体量持续增长；2）由于部分下游可靠性要求极高（如汽车），故份额提升难度大，格局相对稳定；格局的打破往往体现公司技术、工艺制造等硬实力；3）需要控制原材料成本，以在竞争中获得较强盈利水平。在研发、制造、供应链、管理等多轮驱动下，以上三点宏发均走在行业前列，并积累了较强的竞争优势。 1.2.2.1到N跨行业周期成长，持续打开业绩天花板 公司通过“内生+外延”横向拓宽下游领域&产品品类，并在多个下游领域获得全球TOP3销售额市占率： 内生：公司从通用继电器起步，逐步拓展至信号、汽车等下游，2014年开始扩张“第二品类”低压电器，此外，工业连接器、真空灭弧室、氧传感器、电容等新品类持续孵化，产品矩阵日益完善。传统行业如家电、电力、汽车等，公司持续投入，抓住产品迭代升级机遇，成功拓展新客户新产品；而松下、泰科等竞争对手投入较少，产品断代严重，公司在竞争中销售额份额稳步提升。新兴行业如新能源汽车、光伏、5G通信等方面，公司作为“拓荒者”，绑定特斯拉、奔驰、华为等头部客户打磨产品，引领行业标准，增长快于传统行业。 外延：公司善用并购拓展产品及市场：电力领域，公司起初为美国KG公司代工电力继电器，后于2015年收购KG、产品覆盖全球各大电网；汽车领域与海拉成立合资公司、发力汽车继电器，到2019年收购海拉，借助其渠道及品牌，顺利拿下奔驰、大众等欧系主流车企。 表2：宏发股份继电器实现全品类覆盖、拓展低压电器第二品类 图16：公司在多个下游全球销售额市占率处于TOP3（2018A） 集团事业部制管理多品类&多下游，“集中+分权”双管齐下。为统筹继电器多下游应用及层出不穷的新品类，公司贯彻郭董事长“统一规划、强化集中、纵横结合、分块实施”方针，在组织管理上走出一条“宏发之路”： 2006年“国内+国际+直销”三步走：销售体系中，国内部分为北京、上海、四川、中国香港四大销售公司，国外部分为欧洲、美国等销售公司，直销则是由宏发本部的营销部门负责。 2008-2010