银河期货专题报告：从五个层面理解我国的有管理的浮动汇率制度

1 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年6月22日星期三 从五个层面理解我国的有管理的浮动汇率制度 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225 投资咨询从业证号：Z0015885 : 021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 内容提要： 在有管理的浮动体系下，尽管人民币汇率存在着贬值压力，但这一压力总体是可控的。央行可能容忍有序贬值，以发挥汇率的调节作用，为了防范系统性风险，央行可能最为关注的汇率在短期内急跌。从贬值的极限区间看，我们不认为７元是极限位置，７元只是个心理卡位，极限位置和关注点可能在７.２元。 正文 众所周知，我国目前的汇率体系既不是自由浮动体系（cleaning floating），也不同与完全固定的汇率体系，如香港的联系汇率制度（linked 9Z9ZmX7UnMpOaQaO8OoMoOsQnPlOmMpRjMoMoR6MpPwPwMpNrQMYnRqR 3 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 exchange rate system），而是有管理的浮动体系（dirty floating，managed floating）。我们认为研究一国的汇率其及其走向最关键的是研究一国的汇率制度。在把握人民币汇率走向时，研究好我国有管理的汇率体系将起到事半功倍的作用。笔者认为，应从以下五个层面把握和认识我国的有管理浮动体系。 层面之一是我国的有管理汇率体系集中地体现在中间价的管理上。中间价根据前一日外汇吉交易中心１６３０的收盘价外，还根据１６３０到第二天０７３０的美元指数变动进行调节，以保持兑一篮子货币的稳定。因此美元指数对人民币汇率是有影响的，但不是直接的，是间接的，这种影响在美元指数上升阶段，对弱势的人民币汇率具有顺周期作用，因此，央行后来启用过“逆周期因子”，以消除这一影响。 层面之二是在浮动汇率时代，人民币汇率对美元保持相对稳定的关系，人民币兑美元的管理制度实际上是“爬行盯住制度”（clawing peg system）。 之所以人民币要对美元保持相对稳定的关系，原因一在于美元依旧在国际金融和世界经济占有独一无二的重要地位。二在于中美关系是最重要的对外经贸和对外金融关系。 第一，从经贸关系看，美国是中国第三大贸易伙伴，而且是中国最大的顺差来源国，也是除了港澳、日本和欧洲以外，主要的直接投资来源国。 图１：中国主要的贸易伙伴 4 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 资料来源：研究所 WIND 第二，中国的对外结算货币美元和人民币占到最主要比重，美元的比重最大。数据显示，在对外收款和对外付款方面，美元分别占到57%和51%，人民币分别占到39%和42%。欧元仅仅分别占2%和3%。 图2：对外收付款中美元、人民币、欧元占比 资料来源：研究所 WIND 第三，正因为美元的地位如此重要，以至于中国外汇交易中心（CFETS）对各种中间价的制定规则是不一样的，根据中国外汇交易中心公告，唯有美元的中间价是通过做市商的报价加权平均产生的，其他货币，包括欧元是仅仅通过做市商报价平均产生的，而对港元的中间价报价是通过人民币兑美元的中间价以及港元与美数据来源：Wind中国的主要贸易伙伴欧盟:贸易差额:当月值东南亚国家联盟:贸易差额:当月值美国:贸易差额:当月值欧盟:进出口金额:当月值美国:进出口金额:当月值东南亚国家联盟:进出口金额:当月值21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0521-035050100100150150200200250250300300350350400400亿美元亿美元亿美元亿美元550550600600650650700700750750800800850850900900亿美元亿美元亿美元亿美元数据来源：Wind对外收付款中美元、人民币、欧元占比银行代客涉外收付款:收入币种:欧元:/境内银行代客涉外收入:当月值银行代客涉外收付款:收入币种:人民币:/境内银行代客涉外收入:当月值银行代客涉外收付款:收入币种:美元:/境内银行代客涉外收入:当月值银行代客涉外收付款:支出币种:人民币:/境内银行代客对外付款:当月值银行代客涉外收付款:支出币种:美元:/境内银行代客对外付款:当月值银行代客涉外收付款:支出币种:欧元:/境内银行代客对外付款:当月值17-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q317-Q40.00.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.80.90.91.01.0比率比率比率比率0.00.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.80.90.91.01.0比率比率比率比率 5 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 元的汇率进行套算产生的： 人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 人民币对港元汇率中间价由交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场港元对美元汇率套算确定。 人民币对欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场相应币种的做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价平均，得到当日人民币对欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价。 第四，根据最新一期的央行货币执行报告，中国外汇交易中心交易的货币主要是美元。 图3：中国外汇交易中心今年一季度外汇交易量 第五，在中国外汇交易中心制定的人民币汇率指数中，尽管美元的权重已经下调到18.79%，但是考虑到部分货币和美元保持盯住等关系，如港元（HKD）、沙特 6 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 里亚尔（SAR）、阿联酋迪拉姆（AED）等，其实际占比依旧达到27%，在参考国际清算银行（BIS）的人民币汇率篮子中，这一比率达到22.3%。再考虑到加拿大元、新加坡元等货币和美元存在着高度相关性，美元在这两种人民币汇率指数的权重占比会更高。 表1：三种人民币汇率指数美元权重占比 指数 美元占比% 实际美元占比%（考虑到部分权重货币盯住美元） CFETS 18.79 27 参考BIS的人民币汇率指数 19.68 22.3 参考SDR的人民币汇率指数 46.85 46.85 资料来源：研究所 层面之三是人民币如何参加国际浮动的。自从布雷顿森林体系崩溃以后，整个国际货币体系进入了浮动汇率时代。而人民币实际上是在和美元保持相对稳定关系的基础上参与了国际浮动。相关性研究也表明，人民币汇率和美元指数的相关性接近了80%。 这就决定了在美元指数上升周期，人民币兑非美元货币是升值，如兑欧元和日元等是升值的，而在美元指数下跌周期，人民币兑非美元货币是贬值，如兑欧元和日元等是贬值的。 如今年，人民币尽管兑美元贬值，但由于美元指数上升，人民币兑欧元、日元 7 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 等非美元货币却是升值的。 而在２０２０下半年，美元指数下跌，人民币兑欧元、日元等非美元货币却是下跌的，当时，人民币对欧盟、日本也保持着国际收支顺差，而且保持着比美国更高的的长期国债收益率的正向利差。 图4：美元指数与人民币兑非美元汇率 资料来源：研究所 外汇管理局 WIND 层面之四，人民币兑美元汇率具有一个隐含的双重波动区间。在前几年的年度宏观报告中，根据笔者的长期观察汇率的波动和央行的应对措施，在有管理的浮动体系下，央行明显存在着一个没有明示过的目标管理区。在2018年以前，其目标管理区以6.6元为中心，在6.3元和6.9之间。而在2018年4季度以后，其目标管理区以6.95元为中心，在6.7元和7.2元之间： 在2018年8月，美元兑人民币曾经一度上升到6.9元以上，央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美元兑人民币汇率因此重新回落到6.9元以下的区间。 数据来源：Wind美元指数与人民币兑非美元汇率中间价:100日元兑人民币中间价:欧元兑人民币美元指数:月19-01-3119-04-3019-07-3119-10-3120-01-3120-04-3020-07-3120-10-3121-01-3121-04-3021-07-3121-10-3122-01-3122-04-3019-01-315.15.15.45.45.75.76.06.06.36.36.66.6元元元元6.86.87.07.07.27.27.47.47.67.67.87.88.08.08.28.290909292949496969898100100102102点点点点 8 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 而在2018年四季度，在美元再次升破6.9元的时候，央行却没有如同8月份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破6.9元，并逼近7元心理大关。此举一般被解读为在面对国内经济下行压力加大的情况下，央行希望发挥汇率在调节功能，突破不可能三角，实现内部平衡和外部平衡的相对统一。这种情况在当年九月底召开的央行三季度工作会议上有所改变，在这次会议上，提出了保持利率和汇率与国际收支之间的平衡。 图5：人民兑美元中间价与即期汇率比较（201806——201811) 在当年的汇率年度研究报告中，笔者把2018年人民币汇率波动的情形称之为“从洞中之蛇到蛇出洞”。 “蛇出洞”后，在有管理的浮动体系下，“蛇”需要一个新的洞。2018年四季度后，这个新的“蛇洞”就是在6.7元和7，2元之间。 2019年9月2日，当时，美元指数逼近100点大关，人民币离岸汇率逼近7.2元，当天16点30分的在岸汇率紧跟离岸汇率下贬到7.1716元，而央行公布数据来源：Wind人民兑美元中间价与即期汇率比较（201806——201811）USDCNY:即期汇率:-中间价:美元兑人民币USDCNY:即期汇率中间价:美元兑人民币18-06-3018-07-3118-08-3118-09-3018-10-3118-11-3018-06-30-0.06-0.06-0.04-0.04-0.02-0.020.000.000.020.020.040.040.060.066.406.406.486.486.566.566.646.646.726.726.806.806.886.886.966.96 9 / 14 大宗商品研究所 宏观研发报告 的中间价格报7.0084，只下贬了