2024年人民币兑美元汇率展望：加深对中国式有管理浮动的“管理”二字理解意义重大

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 加深对中国式有管理浮动的“管理”二字理解意义重大 ——2024年人民币兑美元汇率展望 正文： 一、从四对矛盾和冲突中看2023年美元兑人民币汇率走势 未来是历史的延续，回顾2023年人民币兑美元汇率，有助于我们把握2024年人民币兑美元汇率的走向。2023年人民币兑美元走势，出现了大幅震荡，但总体出现了回落，在年初出现了较强的回升，也在四季度的11月出现了强烈的反 弹。但是，在2季度和3季度出现了明显的回落；在5月中下旬跌破了7元心理关口，在三季度在岸价创下了近年的新低；9月8日，人民币在岸价跌破了去年的低点7.3280，达到7.3510元，而离岸价跌近了去年的低点7.3748元，达到7.3682元。 图1：2023年人民币兑美元汇率暨CFETS人民币汇率指数走势 2023年人民币兑美元汇率暨CFETS人民币汇率指数走势 元 元 点 点 6.756.75 6.846.84 6.936.93 7.02 7.11 7.02 7.11 7.207.20 7.297.29 100.2 99.6 99.0 98.4 97.8 97.2 96.6 96.0 23-01-31 107 106 105 104 103 102 101 100 23-02-2823-03-3123-04-3023-05-3123-06-3023-07-3123-08-3123-09-3023-10-3123-11-30 即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数美元指数(右轴) 汇率年报 2023年12月10日 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 纵观2023年人民币兑美元走势，体现出了四对矛盾与冲突：即对经济的预期和现实之间的矛盾和冲突、内部平衡和外部平衡之间的矛盾与冲突、内因和外因之间的矛盾和冲突、汇率市场化和对汇率的管理之间的冲突的矛盾与冲突。 1.对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突 对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突主要体现在一月的人民币兑美元汇率大幅反弹和随后多月人民币兑美元汇率的回落上。 一月，由于中国对防疫政策的优化，导致市场对中国经济的前景一致高度看好，1月的人民币汇率在去年12月明显升值的情况下，继续大幅回升，1月，人民币兑美元在岸价和离岸价曾经分别摸高过6.6896元和6.6975元。而同时，陆股通净买入资金创下了历史的新高。 图2：人民币兑美元汇率与陆港通净买入资金流向 美元兑人民币汇率和陆港通净买入资金流向 485亿元 元 6.3 9906.4 6.5 495 0 495 990 485 980 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 亿元 亿元 500 000 500 000 500 0 500 000 2500 2000 1500 1000 500 0 -50 -10 1 - - -1 -1 2 2 1 1 - -1 18-12-31 19-12-31 20-12-31 21-12-31 22-12-31 0 00 23-12-31 陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）即期汇率:美元兑人民币(右轴) 陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 但是，这一预期却受到了实际情况的挑战，从接下来几个月公布的宏观数据看，明显和早先的预期出现了明显的落差。 2月，尽管当月披露的1月PMI数据尚可，但是，从结构看，新订单PMI 转好主要来自于国内订单，新出口订单PMI依旧在收缩区，再加上1月下跌的出口数据，居于高位的汇率因此出现了调整和回落。但那次下跌于3月初在7元止跌，3月和4月人民币汇率总体比较平稳，并表现出一定的韧性，其背后的原因是3月和4月公布的2月和3月宏观数据如PMI、出口等有所好转相关，尽管 2月和3月的社融数据有所反复；而5月和6月的回落，特别是6月的回落，明 显和这两个月公布的4月和5月宏观数据转弱有关，特别是6月公布的5月宏观数据明显低于预期，加快了汇率调整的步伐。三季度的宏观数据改善有限，乏善可陈，并且反复出现反复，导致三季度汇率出现明显的回落。 其实，中央政治局的4月会议明确指出了经济增长的内生动力不足，而7月的中央政治局又指出了恢复性增长的波段性和曲折性，人民币兑美元汇率因此出现了回落。 仅以PMI数据为例，3月以后PMI跌入了收缩区，并持续走弱，仅仅９月进入扩张区，其余各月全在收缩区运行，而且结构性问题依旧十分突出，代表市场内生动力的中小企业PMI更是明显弱于大型企业的PMI，多项宏观数据不支持人民币汇率的持续走强。调整成为必然。 图3：3月以后的PMI数据不支持人民币兑美元汇率走强 3月以后的PMI数据不支持人民币兑美元汇率走强 元 元 51.8 6.80 51.1 6.88 50.4 6.96 49.7 7.04 49.0 7.12 48.3 7.20 47.6 7.28 22-10 22-1223-0223-0423-0623-0823-10 即期汇率:美元兑人民币:月中国:制造业PMI:月(右轴) 46.9 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 实际上，１月的反弹力度之大是出于市场预期的，按照央行的定义，究其性质是次“超调”。根据定义，所谓的汇率超调，是指“汇率对某一扰动做出反应时，汇率最初的变动会超过其最终要达到的均衡水平，然后逐渐恢复到长期均衡位置的现象。” 根据这一定义，超调有２个基本的特点，一是“短期”，这种超调发生于短期，是指短期内的过度反映，但其长期发展还是按照经济规律达到一定的均衡水平。二是“某一因素”，即超调是由个别因素引发的。而一月的大幅反弹是由超预期这一单一因素导致的“大起大落中”的大起，显然也是和央行“防止短期内汇率大起大落”的政策是违背的，因此，在这个意义上其强烈反弹也是不可持续的。 而随后的人民币兑美元汇率的调整基本是受到包括宏观数据在内的基本面影响，并不属于“超调”。尽管市场确实因为对经济前景的普遍谨慎而存在着“超调”风险的可能，这也是央行呼吁警惕“超调”的原因。今年，对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突基本反映了美元兑人民币汇率的波动与震荡。 2.内部平衡和外部平衡之间的矛盾与冲突 一国的宏观调控政策中必须兼顾内部平衡和外部平衡，当内部平衡和外部平衡出现冲突时，一般会以内部平衡为主。即为达到低通胀下的充分就业的目的而牺牲国际收支的平衡和汇率的稳定，在财政政策上采取更加积极的财政政策，货币政策在稳健的基础上，要保持流动性的适度充裕，因此，上半年，银行为降低成本而采取降低存款利率成为选择之一。 其实，人民币兑美元在结束一月的大幅反弹后，在5月中旬前，汇率依旧表 现出一定的韧性，在7元上方进行震荡盘整。直到5月中旬，传出多家银行下调 存款利率，导致汇率在5月中旬后明显加大了下跌速率，汇率跌破了7元心里关口，6月上旬，再度传出更多银行调整存款利率，导致汇率进一步走低。可以讲，银行存款利率的下调是今年汇率结束区间震荡，跌破７元出现下行的导火线。 利率下调，导致本已倒挂的美元和人民币汇率倒挂幅度进一步加大。在汇率面临下行压力的情况下，依旧降低存款利率，显示了在内外平衡冲突的时候“以我为主”的宏观政策的基本特征。 可以讲，银行存款利率的下调是今年汇率结束区间震荡，跌破７元而出现下行的导火线。下图显示了一年期上海同业拆放利率（SHIBOR）和境内美元同业拆放利率（USDCIROR）及其差值和美元兑人民币汇率的关系，数据显示，其差值在５月后倒挂加速，５月后，其差值扩大到－３％以上。而且，在多数时段，其差值和美元兑人民币走势出现了明显的高度相关性。 图4：一年SHIBOR和USDCIROR之差与人民币兑美元汇率比较 ％ -2.6 -2.7 -2.8 -2.9 -3.0 -3.1 -3.2 -3.3 -3.4 -3.5 一年SHIBOR和USDCIROR之差与人民币兑美元汇率比较 元 6.75 6.84 6.93 7.02 7.11 7.20 7.29 6.0%%6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.52.5 2.02.0 22-10-3122-12-3123-02-2823-04-3023-06-3023-08-3123-10-31 即期汇率:美元兑人民币(右轴)SHIBOR:1年:-USDCIROR:1年USDCIROR:1年SHIBOR:1年 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 另外一个“以我为主”的证据和迹象是在外汇供求关系趋紧的背景下，央行 的外汇占款却在快速上升。而外汇占款是央行向社会提供流动性的重要渠道之一，是Ｍ２的重要组成部分，央行外汇占款的增加会导致金融系统外汇的流动性的减少，市场的外汇供求关系有可能进一步趋紧，推动美元兑人民币汇率的回升。如下图所示，尽管下半年以来，银行即远期（含期权）结售汇出现持续逆差，市场供求关系趋紧，但央行外汇占款却依旧在上升，其中以１０月为甚。实际上，今年以来，外汇占款一直在回升中。 图５：央行外汇占款和市场外汇供求情况 亿元 亿元 央行外汇占款和市场外汇供求情况 10001000 800800 600600 400400 200200 00 -200-200 219000 218000 217000 216000 215000 214000 213000 212000 211000 20-Q3 20-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 银行即远期（含期权）结售汇顺差*中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 219000 218000 217000 216000 215000 214000 213000 212000 211000 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 内部平衡和外部平衡的矛盾和冲突导致了最终管理层选择内部平衡为主，也是今年汇率波动的主要原因。 3.内因和外因之间的矛盾和冲突 在美元兑人民币汇率的研究方面，一般所谓的外因因素主要体现在美元指数的涨跌上，市场一直有美元指数的波动会影响到美元兑人民币汇率的走势的说法。 笔者一直认为，美元指数波动确实会对美元兑人民币的汇率产生影响，但这种影响是间接的，不是直接的。是通过中间价实现的，因为为了保持人民币对一 篮子货币的汇率保持稳定，中间价要求对前日16:30的收盘价根据美元指数在 16:30到第二天的07:30之间的波动情况进行调整，即如美元指数上涨，当日中间 价必须对昨天16:30的收盘价向贬值方向调整，反之，则向升值方向调整。而且， 人民币作为一种不完全可兑换货币，实际上是盯住美元参与国际浮动的，图1就显示出美元指数和CFETS人民币汇率指数基本是同步的。 因此，美元指数上涨，对人民币汇率其实产生了双重影响，一方面按照中间价制定的规则，要求对前日的收盘价进行下调，而另一方面，美元指数上涨，就是人民币兑其他非美元货币的上涨，就是人民币汇率指数的上涨。从今年的情况看，美元指数波动，也导致了非美元货币兑人民币汇率也出现了响应的波动。 图６：今年以来美指波动下的非美元货币对兑人民币走势 9.3 9.0 8.7 8.4 8.1 7.8 7.5 7.2 今年以来美元指数波动下的非美元货币对兑人民币走势 元 元 107 106 105 104 103 102 101 100 5.32 5.25 5.18 5.11 5.04 4.97 4.90 4.83 4.76 23-01-31 23-02-2823-03-3123-04-3023-05-3123-06-3023-07-3123-08-3