2022年中期债市策略：债券投资的α时刻

展望未来，投资方面，基建成为稳增长的重要抓手，发挥托底经济的作用。今年专项债发行节奏加快，要求6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位，叠加6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度用以支持基础设施建设，预计三季度基建投资将迎来高峰。四季度基建投资表现如何还要看政策走向。房地产投资的改善主要取决于销售回暖，随着因城施策、下调5年期LPR等政策的落地，预计未来地产销售将环比修复，但今年地产投资修复空间有限。 居民消费将在三季度回暖。考虑到疫情仍存在反复的可能，居民收入增速放缓，失业率走高等不利因素，居民边际消费倾向疲软，消费修复存在不确定性，预计消费修复的斜率较缓。出口方面，从国外环境来看，海外通胀高企，货币政策收紧，叠加海外产能恢复和俄乌冲突，对我国出口造成不利影响；从自身情况来看，我国出口基数较高，因此我们认为下半年出口增速将逐步回落。但是，目前欧美国家经济尚未进入衰退区间，高通胀为出口商品价格形成支撑，短期内出口仍将保持韧性。 未来债市存在两个隐忧点：（1）在多项稳增长政策的推动下，经济增长将呈现复苏态势。（2）中美政策错位带来的资本流动现象。综合来看，利率在三季度上行的压力更大一些，短时间调整幅度有限，压力较小，但后续需要观察国内货币政策变化情况。建议投资者多向票息、骑乘和结构要收益。 短期在资金维持宽松、长端利率有压力的情况下，收益率曲线有望继续变陡，而在进一步变陡后，曲线均值回复的力量会逐渐增强，政策端在后期也会存在略微收敛的可能性，收益率曲线后期将会变平。下半年收益率曲线形态有可能是先陡后平。 在债券单边投资很难获得β收益的情况下，建议投资者更多追求α收益的回报增厚策略。从整个收益率曲线形态的角度来看，目前的结论是： （1）1年以内建议0.7-0.8年的同业存单；（2）1.5年左右的信用债也有一定的性价比；（3）2年国债和国开在利率债里面的性价比较为突出；（4）3年左右国开债的相对价值较好；（5）7年国债持有收益优秀，适合配置性投资； 考虑到流动性的问题，有投资者会更多考虑10年品种，在10年国债和国开之间，建议优先选择国债，可以考虑10年国债老券200006.IB。国开债方面，投资者可以优先考虑10年国开次新券220205。同样地，也可以适当考虑10年国开老券。 另外，考虑到信用利差整体水平依然不高，投资者又对债市调整有担忧，因此可以较多地买入利率品。但在信用债内部，4年左右信用债的性价比较高，但买入4年信用债需要考虑流动性、信用利差较低的问题，如果可以用国债期货对冲调整久期，那么买入4年信用债也会增厚组合回报。 在组合构建上，在短期看陡曲线的情况下建议投资者采用子弹型组合，可以选择2-3年利率品种。而后期可以在曲线变平的预期下选择哑铃型组合，短端可以选择0.7年左右的存单、1年多的信用债、2年国开等品种，长端可以选择10年国开次新券或老券、7年国债、10年国债期货等品种。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 1.疫情好转叠加稳增长政策，经济呈复苏态势 2022年3月以来，疫情防控叠加房地产严监管，经济下行压力加大。在今年一季度经济承压的基础上，4月经济数据进一步下滑。 1-4月全国固定资产投资累计同比增长6.8%，比1-3月份回落2.5pct，4月全国固定资产投资环比下降0.82%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，规模以上工业增加值同比下滑2.9%。就业数据更是不容乐观，4月城镇调查失业率6.1%，16-24岁青年调查失业率攀升至18.2%。供给冲击、需求不足、预期转弱“三座大山”持续加压，叠加疫情多点散发、美联储超预期加息等新情况、新变化，稳增长、稳就业、稳物价任务更加艰巨和更具挑战性。 在此背景下，总量货币政策先后落地，意在降低实体经济融资成本，增加企业的融资需求，提振市场信心。同时，其他稳增长措施也在陆续出台。5月23日，国常会发布稳经济一揽子措施，涉及财政、货币金融、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生6个方面，共33项措施。这些措施是对4月29日政治局会议“抓紧谋划增量政策工具”的呼应，基本覆盖了所有稳增长领域。随之召开的5月25日全国稳定经济增长大盘会议，除了再次提出要加大减费退税、加强流动性和信贷支持力度以及加大基建投资支持力度等措施外，更加强调稳增长政策的落地和执行，并提出具体落实机制，“国务院将派出12个督查组，分赴各地对政策落实和配套开展专项督查。对各地二季度经济主要指标，将由国家统计部门依法依规实事求是分省公布，国务院对各省稳增长、保市场主体、保就业、保民生的工作情况将向党中央通报”。6月1日，国常会指出，新增1400多亿元留抵退税，要在7月份基本退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。6月2日，财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部部长助理欧文汉表示，国务院决定进一步加大留抵退税政策力度，将批发和零售业，农、林、牧、渔业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业等7个行业，纳入按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额政策范围，再增加退税1420亿元，全年新增退税总额达到约1.64万亿元。 5月以来，整体上全国疫情形势逐渐缓和，封控措施有所减弱。今年以来受疫情冲击最大的上海也开始有序推进复工复产。近期出台的一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现，5月份反映物流运输不畅的企业比重较4月下降8pct，物流效率有所改善。最新公布的5月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别较上月回升2.2、5.9和5.7个百分点，至49.6%、47.8%和48.4%，反映我国5月经济景气水平较4月份有所改善，前期稳增长政策效果显现。 图1：5月以来每日新增确诊病例明显减少（上海和吉林数据为右轴，其他为左轴，单位：人） 随着疫情逐渐好转，5月服务业景气度回升。服务业PMI较上月上升7.1pct至47.1%，但仍位于荣枯线之下，主要因为疫情封控对服务业冲击最直接、最严重。分行业看，根据国家统计局调查，交通运输业受前期政策发力影响恢复较快，位于扩张区间；但住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于40.0%以下低位，受疫情影响仍较大，市场活跃度持续较低。 5月建筑业商务活动指数较上月回落0.5pct至52.2%。其中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别较上月上升1.7pct和6.8pct，达到62.7%和59.1%，反映稳增长政策下基建投资力度加大。从中可以看出，建筑业PMI受基建支撑仍处在扩张区间，但短期地产下滑对其造成拖累。 图2：5月建筑业PMI和服务业PMI 图3：2022年5月部分PMI指数有所改善（单位：%） 图4：2022年5月就业压力仍在加大（单位：%） 其他5月经济数据好于预期，经济运行呈复苏态势。1-5月全国固定资产投资累计同比增长6.2%，较1-4月份回落0.6pct，主要受房地产投资走弱影响，但基建投资和制造业投资依然保持强劲。5月社会消费品零售总额同比下降6.70%，降幅比上月收窄4.4pct。主要是由于疫情冲击渐缓，企业复工复产，物流和供应链有所恢复，促进整体消费情况改善。其中，汽车对社零带动作用显著。规模以上工业增加值同比增速由降转增，同比增长0.7%，较上月提高3.6pct。主要行业中大部分均有所修复，增速环比上升。其中，汽车制造业复苏最为明显，当月同比-7.0%，降幅比上月收窄24.8pct，成为工业复苏的主要动力。 虽然主要经济指标较4月有明显回升，经济边际修复，但就业形势仍然严峻。 5月城镇调查失业率5.9%，虽较4月下降0.2pct，但16-24岁青年调查失业率进一步走高至18.4%，创近年来新高。5月制造业PMI从业人员指数较4月微升0.4pct至47.6%，服务业PMI从业人员指数继续环比下行0.5pct至45.3%，仍均处于收缩区间内。主要原因在于劳动力市场供需失衡，一方面，受疫情扰动，内需疲弱，企业经营困难加大，特别是吸纳大量就业的中小企业受到的冲击尤为严重，导致企业招聘意愿下降；另一方面，毕业生人数再创新高，2022年高校毕业生将首次突破千万，达到1076万人，较2021年增加167万人，劳动力供给进一步增加，加大供需矛盾。 图5：5月经济数据有所好转（固定资产投资增速为累计同比，其它为当月同比，单位：%） 图6：城镇调查失业率和16-24岁人口调查失业率（单位：%） 展望未来，投资方面，基建成为稳增长的重要抓手，发挥托底经济的作用。 今年专项债发行节奏加快，要求6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位，叠加6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度用以支持基础设施建设，预计三季度基建投资将迎来高峰。四季度基建投资表现如何还要看政策走向，下半年可能采取的增量财政政策包括发行专项建设债、提前下达明年专项债额度、重启PSL等，将为基建投资提供资金支持。房地产投资的改善主要取决于销售回暖，随着因城施策、下调5年期LPR等政策的落地，预计未来地产销售将环比修复。从6月高频数据来看，30大中城市商品房成交面积有所上升，政策效果显现，我们认为地产投资或于三季度小幅回升。由于三道红线的考核标准以及房企自身信用问题，房企融资压力仍在，预计今年地产投资修复空间有限。 消费方面，随着疫情逐渐得到控制，企业复工复产，我们认为居民消费将在三季度回暖。但是，考虑到疫情仍存在反复的可能，居民收入增速放缓，地产走弱导致居民财富缩水，失业率进一步走高等不利因素，居民边际消费倾向疲软，消费修复存在不确定性，预计消费修复的斜率较缓。 出口方面，在国内产业链供应链得到修复的情况下，5月出口金额同比16.90%，PMI新出口订单46.20，较上月有所好转，但走弱压力仍在。从国外环境来看，海外通胀高企，货币政策收紧，叠加海外产能恢复和俄乌冲突，对我国出口造成不利影响；从自身情况来看，我国出口基数较高，维持高增长本就难度较大，因此我们认为下半年出口增速将逐步回落。但是，目前欧美国家经济尚未进入衰退区间，高通胀为出口商品价格形成支撑，短期内出口仍将保持韧性。 综合以上分析，我们预计三季度固定资产投资累计同比5.9%，社零同比3%，规模以上工业增加值同比4.3%，GDP同比增速5%左右，四季度GDP同比增速5.3%左右。 图7：出口金额同比、PMI新出口订单 图8：房地产投资完成额、销售面积累计同比（单位：%） 图9：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米） 图10：城镇居民人均可支配收入累计同比（单位：%） 2.货币政策受制约但仍会保持宽松，财政政策发力空间大 2.1.我国货币政策受内部因素制约较小，受外部因素制约较大 目前我国通胀可控，货币政策受内部因素制约较小。2022年5月CPI同比2.1%，环比-0.2%；5月核心CPI同比0.9%，与4月持平，环比0.0%；5月PPI同比6.4%，较4月回落1.6%，环比0.1%。核心CPI仍为0.9%说明受疫情影响内需仍然偏弱，PPI与CPI剪刀差进一步收窄有利于中下游企业利润修复。目前政府主要通过保供稳物价，预计通胀整体可控，但要关注大宗商品价格的上行风险及本轮猪周期走势。 图11：CPI、PPI同比走势（单位：%） 但我国货币政策受到海外加息潮的制约：2022年以来，全球通胀高企，主要发达经济体货币政策加速紧缩，“加息潮”涌现。截至6月24日，美联储加息三次共150BP，英国央行加息四次共100BP，加拿大央行加息三次共125BP，澳大利亚央行加息两次75BP，新西兰央行加息三次共125BP，瑞典央行加息一次25BP，挪威央行加息两次75BP。发达经济体货币政策转向使得全球流动性缩紧，影响全球资产定价，全球经济恢复不确定性加大，为了减少发达经济体加息对新兴市场的外溢效应，多国央行跟随加息，如巴西、南非、墨西哥、印度等。