家电行业跟踪报告：从原材料回落看家电龙头的盈利空间

近期原材料价格出现回落拐点，引发市场对家电企业盈利改善的高度关注。我们曾在《2022年中期策略报告：冬至待雪晴，布局疫后修复与确定性》明确指出，以铜价为代表的原材料价格难以二次见顶，后续回落确定性较高，目前来看我们前期预判已逐步兑现，而在成本回落趋势下龙头盈利弹性释放成为当下探讨投资价值的关键所在。 家电产品中原材料占比较高，价格下行拐点或已出现。原材料在家电公司成本端占比较大，龙头企业中原材料占营业成本的比重均在85%以上，故原材料价格波动对企业的盈利能力影响较大。尽管当前大宗原材料价格整体仍在高位震荡，但近期已出现下行拐点，本周（220620-220624）成本指数出现大幅下行 ， 空调/冰箱/洗衣机环比分别-15.9%/-14.5%/-15.6%， 同比亦分别-15.2%/-11.3%/-17.1%。 家电零售价格不因成本回落而同步下降，规模寡头充分享受溢价利润空间。 原材料涨价过程中终端产品调价，但原材料价格回落后由于空冰洗CR3长期在70%以上，龙头企业对终端产品拥有较强定价权，故零售价格并不跟随同步降价，规模寡头盈利空间得到加速释放。以空调为例，一方面22年前五月线下市场均价同比+9.2%，假设22年6-12月价格维持不变，则相较21年同期亦有3.3%涨幅，故成本回落后零售价格的高位企稳推动公司盈利提升；另一方面，以格力电器作为空调企业代表，按22Q3营收增10%计，我们测算空调成本指数下降-10%至-30%所对应毛利润增速为+12.4%至+17.3%。因此看好原材料价格回落后规模寡头所释放的盈利弹性。 投资策略：当前多数优质龙头标的已处于历史估值底部，家电行业当前具备极强的配置价值。在原材料价格回落预期下，我们认为龙头企业能够长期享受利润溢价空间，推荐以海尔智家、美的集团、格力电器为代表的规模寡头。 风险提示：原材料价格回落不及预期，疫情控制不及预期，宏观经济波动风险。 近期原材料价格出现回落拐点，引发市场对家电企业盈利改善的高度关注。我们曾在《2022年中期策略报告：冬至待雪晴，布局疫后修复与确定性》明确指出，以铜价为代表的原材料价格难以二次见顶，后续回落确定性较高，目前来看我们前期预判已逐步兑现，而在成本回落趋势下龙头盈利弹性释放成为当下探讨投资价值的关键所在。上周我们在《海容冷链（603187）专题报告：关注冷藏增量与原材料下行的业绩弹性》中明确具备“锁价”属性的生产性toB企业海容冷链的利润溢价空间，本篇专题则集中探讨成本回落后规模寡头的盈利释放空间。 一、从原材料回落看家电龙头的盈利空间 家电产品中原材料占比较高，三大白电主要原材料趋同。由于家电公司具备制造业属性，原材料在成本端占比较大，龙头企业中原材料占营业成本的比重均在85%以上，因此原材料的价格波动对企业的盈利能力影响较大。细分来看，白电产品所涉及的原材料基本一致，但单个原材料在各产品中的占比不尽相同。以空调、冰箱、洗衣机三大白电为例，五大主要原材料在产品成本中的构成超过50%，亦是需要跟踪的核心价格指标。 图表1原材料在营业成本中的占比 图表2空冰洗成本结构 原材料价格震荡回落，下行拐点或已出现。当前大宗原材料价格整体仍在高位震荡，但近期已出现下行拐点。我们曾在2021年中期策略报告《“成本指数”理性看涨价，紧盯两大优质赛道》中建立“成本指数”以反映家电主要原材料的价格变化，其推导过程已作充分说明 ， 在此不再赘述 。 我们借助该工具量化原材料走势 ， 可发现本周（220620-220624） 成本指数出现大幅下行 ， 空调/冰箱/洗衣机环比分别-15.9%/-14.5%/-15.6%，同比亦分别-15.2%/-11.3%/-17.1%。 图表3本周原材料价格出现大幅下行 家电零售价格随原材料涨价而提升，但不会因成本回落而同步下降。对比空冰洗成本指数与其终端销售价格走势，可发现成本上涨将拉动供应链各环节涨价，从而传导至终端产品均价提升，反之成本降价时零售并不跟随同步降价，主因空冰洗行业集中度较高，CR3长期维持在70%以上，使得头部公司对终端产品拥有较强定价权，拉动均价稳中有升，企业享受溢价利润空间。以空冰洗产品为例，在原材料价格回落阶段其终端零售均价并未同步大幅下调，下调幅度小于原材料成本回落幅度，甚至出现波动提升趋势。 图表4空调成本指数与终端均价同比变化对比 图表5冰箱成本指数与终端均价同比变化对比 图表6洗衣机成本指数与终端均价同比变化对比 从原材料与产品均价走势不难看出，企业将成本压力转嫁至终端是长期性的，我们由此测算白电在成本回落预期下所带来的盈利弹性。但值得注意的是，由于冰箱、洗衣机近年来产品结构持续升级拉动终端价格上涨，带来企业盈利能力提升，因此难以拆分原材料与高端化分别带来的价格上涨幅度，因此我们仅以产品结构变动较小的空调作为代表，分别讨论终端价格上涨与原材料下行所带来的盈利空间。 终端价格：奥维云网数据显示，22年前五月线下空调均价达到4032元，同比+9.2%，相较原材料价格尚处低位的20年涨幅达到25.0%。根据上文说明的原材料价格回落后终端价格并不同步回调，假设22年6-12月线下价格维持4032元，则相较21年同期亦有3.3%涨幅。因此当成本回落后终端零售价格的高位企稳推动企业盈利空间释放。 图表7线下渠道空调市场均价对比 成本指数：我们选取格力电器作为空调企业代表，根据空调成本指数变动对公司22Q3的盈利能力进行敏感性分析。假设成本指数动为-10%至-30%，则基于21年成本指数与公司毛利率的变动关系，对应毛利率影响范围在+0.6pct至+1.7pct。进一步假设22Q3公司营收增长10%，则毛利润增速范围在+12.4%至+17.3%。 图表8空调成本指数与格力盈利能力同比变化对比 我们认为以海尔智家、美的集团、格力电器为代表的规模寡头企业具备终端溢价能力，原材料涨价过程中终端产品调价，但原材料价格回落后终端产品价格不会回调，因此预期其盈利空间在原材料下行趋势下将得以进一步释放。 二、风险提示 原材料价格回落不及预期，疫情控制不及预期，宏观经济波动风险。