食品饮料：成本改善、需求复苏、低基数，大众品将迎弹性

原材料大宗价格回落，棕榈油下行趋势明确。主要原材料期货价格开始回落： 1）小麦、大豆期货价格创新低，后续走向仍需跟踪；2）棕榈油期货价近期快速回落，供给增加后或继续向下。同时主要包材价格亦出现下跌现象：国际多重宏观因素下有色金属承压，铝锭价格震荡下跌。PET瓶片原材料价格波动传导至下游，成本端难寻利好支撑。纸浆终端需求相对疲软，价格从高点小幅回落。 成本结构拆分：1）油脂相关行业：核心原材料价格回落，油脂相关行业成本压力有望得到缓解。其中烘焙食品的生产需要大量使用油脂，其品类包含棕榈油、一级豆油、精炼椰子油等等。核心原材料棕榈油期货价格自高点回落，有望带动现货价格下行，为烘焙食品企业带来一定成本弹性（具体弹性需要结合锁价的时点及结构综合判断）。同时休闲零食产品成本压力有望缓解，如棕榈油占比较高的甘源食品。2）调味品：大宗商品及包材价格降低，基础调味品行业成本压力缓解。大豆、豆粕、油品以及包材的价格的环比改善有望稳定传导至下游基础调味品企业，进一步缓解成本压力。考虑到酿造周期的影响，大豆等原材料成本弹性有望在年末释放，而未锁价的包材有望随着现货价格下行而获得较大弹性。大宗商品以及包材的价格逐渐走低，复合调味品行业的成本亦有望迎来回落。3）榨菜：主要原材料青菜头价格确定性下降，榨菜行业迎来成本回落。另外包装物在涪陵榨菜的成本结构中占比28%，包材价格的回落也为毛利率释放更多弹性。 需求复苏、成本改善、低基数，大众品将释放利润弹性。今年以来，大众品表现出“需求弱、成本涨、提价传导慢”的特征，节后的疫情导致需求受损，局部战争、宏观经济环境等原因导致成本持续上行，经济下行周期消费受损，导致企业提价传导速度不及预期。2021年底市场所期待的大众品“提价降本”逻辑推迟兑现。回顾2021年大众品板块，受社区团购混乱价盘影响，KA客流量下滑，且成本持续上涨，部分个股在21Q2/Q3有较明显的基数效应，因此我们预计随着基数效应释放，叠加大众品成本出现改善趋势，整体利润弹性有望加速释放。从当下成本走势来看，22Q3/Q4有望出现较大成本弹性。 投资策略：随着大众品原材料和包材的期货价格高位回落，大众品在成本改善驱动下盈利压力缓解、释放利润弹性。近期纸浆、玻璃、铝罐等包材成本有下行迹象，大众品2021年开始的成本上行压力开始有所缓解，部分产品因为供需矛盾得到解决成本会确定性下行，如榨菜、棕榈油等。调味品、休闲零食、烘焙等子行业毛销差在2021年有明显压缩，净利润率下滑较多，在需求复苏、成本改善以及低基数因素共同作用下会存在2-3个季度的利润高弹性。建议关注涪陵榨菜、立高食品、海融科技、安琪酵母、佳禾食品、甘源食品、南侨食品、千味央厨、天味食品、日辰股份、海天味业、中炬高新、千禾味业等。 风险提示：成本下行不及预期、期货现货价格传导时间不及预期、俄乌战争加剧风险、宏观风险 1.原材料大宗价格回落，棕榈油下行趋势明确 1.1.主要原材料期货价格开始回落 1.1.1.小麦、大豆期货价格创新低，后续走向仍需跟踪 CBOT小麦期货价创3月以来新低。CBOT小麦期货受俄乌冲突全面升级影响，价格自2月18日的758美分/蒲氏耳上涨至3月8日的最高点1311.25美分/蒲氏耳，印度于5月14日发布禁止小麦出口的消息助推了5月中旬小麦期货价格的二次上涨，5月17日CBOT小麦期货收盘价达近期高点1279.75美分/蒲氏耳。6月以来，随着北半球冬小麦迎来收获季节，季节性收获压力开始显现，同时对经济衰退的担忧冲击农产品需求，小麦期货收盘价大幅下跌，6月23日CBOT小麦期货收盘价环比下降21.3%达939美分/蒲氏耳，创下3月1日以来的最低水平。 图1：CBOT小麦期货收盘价变化 图2：CBOT大豆期货收盘价变化 美联储加息+高温天气+俄乌冲突，小麦价格或持续下跌但幅度有限。随着美联储明确继续实施加息政策，CBOT小麦期货价格或将持续呈下跌趋势，但欧洲天气目前仍处于极端高温状态，农业生产受到影响，法国等地的小麦供给可能下降。同时目前俄乌冲突持续，黑海港口恢复出口的可能性较低，限制小麦价格跌幅。 北半球收获季节叠加国际原油下跌影响，CBOT大豆期货迎来持续下跌行情。受天气干旱影响，南美地区大豆产量预期下滑，CBOT大豆期货自2022年以来收盘价持续上涨，6月9日达近期最高点每蒲式耳1770美分，较1月3日上涨31.65%，同比上涨13.37%。近期因美国中西部地区降水增加使大豆生长受益，国际原油价格走低及美国经济衰退，大豆价格呈现下行趋势，CBOT大豆期货6月23日收盘大幅下跌，环比下降5.65%，同时创下6月最大单日跌幅。从后续走向来看，随着美豆迎来收获季节，国际整体大豆供给有望增加，价盘有望下移，但目前干旱天气或对产量有所影响，下移幅度或有限，整体后续走向仍需跟踪美豆产季情况。 豆粕成本端支撑减弱，期货价格震荡下跌。受大豆价格上涨的传导及出口需求强劲的影响，CBOT豆粕期货价格从1月4日的3434元/吨涨至3月14日的4900元/吨，达2022年来最高点。3月中旬豆粕期货价格下跌明显，而后窄幅涨跌震荡互现，6月23日豆粕期货收盘价环比下降6.5%，主要系油脂油料集体下跌，商品市场全线下挫。随着大豆价格走弱，豆粕成本端支撑减弱，豆粕期货价格或将出现下跌行情。 图3：豆粕期货收盘价变化 1.1.2.棕榈油期货价近期快速回落，供给增加后或继续向下 受印尼出口政策影响，棕榈油期货价近期快速回落。印尼是全球最大的棕榈油产地，棕榈油期货结算价变化受印尼棕榈油出口政策变动及出口数量影响，2022年1月以来棕榈油期货结算价持续走高，2022年4月22日印尼总统宣布自4月28日起禁止棕榈油出口，虽然出口禁令于5月23日解除，但恢复出口后印尼重新针对棕榈油实施国内市场义务(DMO)政策，要求生产商必须向本地市场销售一部分食用油，以确保供应并维持合理价格，将棕榈油国内义务规模定为1000万吨，故国际棕榈油供给始终偏紧，5月棕榈油期货结算价仍处高位。 受印尼本国存储能力制约，库存压力大幅增加，印尼政府对出口紧缩政策进行修改：1）降低出口总成本：6月7日印尼修订棕榈油出口税，将毛棕榈油出口税最高上限从200美元调高至288美元，同时将出口费最高上限从375美元调低至200美元，使棕榈油出口税费的上限降低87美元，加快出口；2）提高棕榈油产品出口配额：6月9日印尼贸易部颁布了加速棕榈油出口的新规定，分配至少100万吨棕榈油产品用于出口加速计划。随后又于6月13日表示允许在国内供应的基础上出口225万吨棕榈油产品。现阶段印尼棕榈油持续释放库存压力，印尼国内棕榈油供应商产品低价出清，国际棕榈油期货价格受供给端影响快速回落，6月23日棕榈油期货结算价为10328元/吨，环比下降27.50%，为2022年1月19日以来的最低点。 棕榈油产量具有明显季节性特征，直至10月仍将处于增产期，从供需角度看棕榈油供给紧张的情况有望持续缓解。未来随着棕榈油进一步增产，棕榈油期货价格仍有下降空间。 图4：棕榈油期货结算价变化 图5：连云港棕榈油交货价变化 我国棕榈油交货价受国际棕榈油价格变动影响，价格传导下交货价开始回落。根据国家粮油信息中心数据，6月24日连云港、天津港、日照港、张家港及宁波港棕榈油交货价区间均在12550-12850元/吨之间，其中连云港6月24日棕榈油交货价为12550元/吨，较近期最高点16070元/吨（4月29日）已回落21.9%，主要系印尼调整棕榈油出口政策，降低税费以缓解胀库压力，启动加速出口计划。美联储加息与印尼增加出口量的预期有望加剧马来西亚棕榈油价格下跌幅度。 原油价格下跌情形下豆油燃料需求削弱，叠加成本端支撑坍塌，豆油期货价格短期下行趋势难以改善。受俄乌战争与大豆预期产量减少的影响，豆油期货价格由2022年1月3日的56.31美分上涨至3月14日的81.78美分，4月22日印尼总统宣布将从4月28日起停止该国“所有食用油和食用油原材料”出口，CBOT豆油期货价格再次大幅上涨，4月28日上涨至历史最高点90.56美分。6月23日豆油期货收盘价从6月8日的83.06美分/磅下降至67.57美分/磅，环比下降16.10%，主要系马来西亚棕榈油期货价格大跌与大豆价格走低影响。随着原油价格下跌，以豆油为基础的生物柴油需求或将被削弱，同时棕榈油价格下跌或将带动拉低豆油价格，未来豆油价格走低或具有持续性。 图6：CBOT豆油期货收盘价变化 1.2.主要包材价格出现下跌现象 国际多重宏观因素下，有色金属承压，铝锭价格震荡下跌。A00铝锭全国市场价受俄乌战争冲突与国内需求高涨影响，3月31日全国市场价达22916.30元/吨，较年初上涨约15%，4-5月铝价震荡下跌，主要系疫情反复、市场对经济衰退的担忧不减，市场避险情绪导致有色金属承压，6月A00铝锭市场价进一步下滑，6月20日价格为19973.30元/吨，环比下降1.76%。俄乌战争、美联储加息等多重宏观因素下铝锭价格或仍将承压，短期价格震荡下行的走势可能持续，后期仍需期待国家刺激政策与消费需求复苏以支撑铝价企稳。 图7：A00铝锭市场价变化 图8：PET出厂价变化 PET瓶片原材料价格波动传导至下游，成本端难寻利好支撑。2022年年初以来国际冲突加剧导致原油价格强势上涨，PTA等原材料价格上行，PET瓶片成本支撑强劲，价格持续走高，2022年6月8日达近期高点9850元/吨，同比上涨43.80%，环比上涨13.22%。近期国际油价下行，聚酯瓶片原材料PTA及乙二醇价格宽幅下跌，成本端支撑减弱，同时部分持货商降价促销，瓶片价格下移趋势明显，6月23日出厂价下跌至8950元/吨，为5月12日以来的最低点。整体来看，短期内市场情绪以观望为主，下游需求较疲软，国内PET瓶片出厂价格或将窄幅震荡下行，但跌幅或低于上游原料；若PTA等原料价格反弹，聚酯瓶片得到强劲成本支撑后价格或将逐步企稳。 纸浆终端需求相对疲软，价格从高点小幅回落。2022年上半年受能源、木片、海运费暴涨的影响，成本端对纸浆价格形成有力支撑，纸浆期货价格普遍维持在历史较高位，但下半年木片及海运市场的成本支撑有趋弱迹象，同时需求端特别是纸厂压力增加，终端需求在疫情持续的扰动下走弱，纸厂采购纸浆意愿受挫，纸浆价格难以继续维持，出现震荡下跌趋势，6月23日纸浆期货收盘价为6648元/吨，环比下降8.6%。受内需疲软、成本支撑减弱的影响，纸浆期货价格存在震荡下行的可能性，但纸浆国际供应较紧，向下突破的幅度有限。 图9：纸浆期货收盘价变化 2.成本结构拆分 2.1.核心原材料价格回落，油脂相关行业成本压力减弱 核心原材料油脂价格回落，烘焙行业成本压力有望得到缓解。烘焙食品的生产需要大量使用油脂，其品类包含棕榈油（精炼24度棕榈油、精炼52度棕榈油）、一级豆油、精炼椰子油等等。油脂是烘焙相关食品生产过程中的核心原材料，以立高食品、海融科技、南侨食品以及佳禾食品为例，其油脂成本占原材料成本结构的比重高达33.0%/42.7%/55.2%/38.3%。因此，油脂价格的变动较大程度上影响着烘焙企业的成本负荷以及盈利水平。核心原材料棕榈油期货价格自高点回落，有望带动现货价格下行，为烘焙食品企业带来一定成本弹性（具体弹性需要结合锁价的时点及结构综合判断）。同时包材作为原材料重要组成部分，其环比价格的下降也有望在一定程度上缓解烘焙企业成本压力。 图10：立高食品成本结构（2017年-20H1平均） 图11：海融科技成本结构（2017年-20H1平均） 图12：南侨食品成本结构（2018-2020年平均） 图13：佳禾食品成本结构（2017-2019年平均） 棕榈油及包材的价格释放降低信号，休闲零食产品成本压力有望缓解。休闲零食类企业的产品种类多样化，原材料较为多元。以甘源食品为例，成本结构依据自身业务特性较为丰富，包含瓜子仁、青豌豆等等，其中包含占比11.7%的棕榈油。当棕榈油处于高位时，甘源使用部分稻米油进行替代。